利率回落背景下债券发行继续增加，民营企业信用风险或有所降低
联合资信评估有限公司 联合信用评级有限公司 研究部
一、债券市场环境
（一）继续优化投融资环境，重点满足民营、中小微、双创等企业融资需求
7月18日，中国人民银行（以下简称“央行”）额外给予中期借贷便利（MLF）资金用于支持产业类信用债投资，AAA级及AA+级的信用债按1:1比例质押给予MLF，AA+级以下级别的信用债按1:2质押给予MLF资金，引导银行加大对中低评级信用债的投资，改善民营企业和小微企业的直接融资环境。7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》过渡期内资管产品估值方法等具体操作性问题，允许金融机构适当发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域工程续建以及中小微企业的融资需求，同时支持商业银行通过发行二级资本债补充资本，此举有助于优化债券市场投融资环境，商业银行二级资本工具发行量也有望增加。9月7日，四川省办公厅发布通知，通过贴息政策大力支持企业债券融资，对发行双创专项债券、绿色债券、“一带一路”债券、扶贫债券、军民融合债券、社会效应债券等创新型专项债券的企业和中小微企业给予更高的贴息比例支持，对服务上述债券发行的机构也给予激励补助，鼓励直接融资。9月26日，国家发展与改革委员会（以下简称“发改委”）发布《关于发展数字经济稳定并扩大就业的指导意见》，提出着力发展壮大互联网、物联网、大数据、云计算、人工智能等信息技术产业，并通过稳步扩大创新创业公司债试点规模等途径增强对数字经济创新创业的支持，创新创业公司债发行量有望增加。
（二）继续完善债市体制机制，加强债券市场规范化发展
推动债券市场协调发展，加强信用评级行业统一监管。8月，国务院金融稳定发展委员会（下称“金融委”）召开防范化解金融高风险专题会议，提出进一步深化资本市场改革，并明确提出“建立统一管理和协调发展的债券市场”。9月11日，央行、中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）联合发布2018年第14号公告，对逐步统一银行间和交易所债券市场评级业务资质、加强对信用评级机构监管和监管信息共享、推进信用评级机构完善内部制度、统一评级标准等方面进行了规范，公告的发布是推进债券市场信用评级行业统一监管的重要制度性安排，有助于推进债券市场的互联互通。
进一步完善债市相关机制，便利债券发行。本季度，上海证券交易所（以下简称“上交所”）、深圳证券交易所（以下简称“深交所”）先后发布《上海证券交易所公司债券预审核指南（五）——优化融资监管》、《深圳证券交易所公司债券业务办理指南第4号——公司债券优化审核程序》，通过对市场认可度高、行业地位显著、经营财务状况稳健且已在债券市场多次开展债券融资的公司申请发行公司债券实行简化审核，此举将有效提高公司债发行效率，便利相关企业融资。8月13日，央行发布《关于试点开展金融债券弹性招标发行的通知》，金融机构在银行间债券市场招标发行金融债券时，可以根据认购情况动态调整最终债券发行规模，金融债券发行机制更趋市场化。8月15日，上交所发布《上海证券交易所资产支持证券化业务问答（一）、（二）》，将资产支持证券的无异议函有效期从此前的6个月延长至12个月，并明确了绿色资产支持证券的认定条件等内容，此举有利于发行方与投资人进行充分沟通，提高资产支持证券项目的发行成功率，绿色资产支持证券的发展也将更加规范化。9月6日，证监会提出完善上市公司股份回购制度修法的建议，将上市公司为实现股权转换而配合发行可转债纳入股份回购情形，并简化实施决策程序，回购制度的改革为可转债提供了退出通道，有利于可转债的发行。上述措施有利于提高债券发行效率，并推动债券市场的规范化发展。
此外，8月，合肥市中级人民法院判定平安大华汇通财富管理的平安凯迪电力上网收费权资产支持专项计划享有南陵凯迪的电费、可再生能源补贴等相关现金收入债权，这是全国首例审查资产证券化基础资产转让的司法裁判案件，表明司法实践对资产证券化本质特征的认可，资产独立性获得司法支持，这有利于促进企业资产证券化的发展。
（三）推动地方政府债券发行，继续加强地方政府债务风险防范
银行购买地方债限制放开，地方政府专项债发行提速。9月，中国银行保险监督管理委员会（以下简称“银保监会”）下发《中国银保监会办公厅关于商业银行承销地方政府债券有关事项的通知》，银行购买本行承销的地方债将不再受此前不能超过当只债券发行量20%规定的限制，此举有利于从投资端促进地方债的发行。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，要求加快地方政府专项债券发行进度、提升专项债券发行市场化水平、优化发行程序、简化债券信息披露流程、加快专项债券资金拨付使用以及加强债券信息报送，上述举措有利于加快地方政府专项债发行进度。
本季度，20年期内蒙古自治区政府一般债券成功发行，这是我国首只超长期限地方政府一般债券，为形成期限结构完整的地方债收益率曲线奠定了基础，有利于进一步提高地方债发行利率市场化水平。此外，云南省、广东省、青海省分别成功发行首单高等学校专项债、首单水资源专项债券、首单医疗卫生专项债；四川省成功发行乡村振兴专项债、地震恢复重建专项债等多个项目收益专项债创新品种，我国地方政府专项债券品种日益丰富。
继续加强债务风险防范，加大违规融资问责力度。7月13日，国务院印发《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，提高了申报建设地铁城市的一般公共财政预算收入、地区生产总值、财政资金投入要求，严禁以各类债务资金作为项目资本金，此举将约束地方政府审慎开展轨道交通项目建设投资，防范地方债务风险。本季度，福建、江苏、深圳等地相继出台新的PPP相关政策，要求加强对PPP项目资金管理、明确PPP项目入库标准等，诸多举措有利于推进PPP项目规范健康发展，防范和控制地方政府债务风险。
7月，财政部通报云南省保山市、昆明市宜良县等8个地方政府违法违规举债担保的问题，除撤回承诺函、终止相关协议外，还对多名负责人给予党内严重警告、行政撤职、记大过等处分。财政部还表示，今年将研究出台终身问责、倒查责任制度办法，并督促省级政府健全责任追究机制。9月14日，银保监会首次公开集中通报金融机构违规向地方政府提供融资行为查处情况，包括违规要求地方政府所属部门提供担保、违规接受地方政府违法担保、违规接受地方政府承诺函等。总体来看，通过在制度上丰富风险防控管理举措，在实践中加大处罚力度，地方政府债务风险防范水平进一步提升。
（四）债市对外开放制度不断完善，境外机构参与我国债市更加便利
熊猫债发行制度进一步规范。9月25日，央行、财政部联合发布《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》，将熊猫债发行人分为外国政府类机构、国际开发机构、境外金融机构、境外非金融企业法人四类，并分别设定了发行条件、发行程序和信息披露等全流程的规则，为各类发行人提供了可操作的规范。《办法》充分考虑国际习惯，对采用非中国会计准则的会计报表允许提供差异调节信息，明确了境外会计师事务所为境外机构提供熊猫债发行审计服务的规则，同时不强制要求熊猫债发行人开展信用评级。《办法》的出台有利于规范熊猫债发行，增强银行间债券市场对境外发行人的吸引力。
便利境外投资者投资我国债市。8月24日，“债券通”（北向通）全面实现券款对付结算，这有助于提升结算效率、降低结算风险，进一步满足境外投资者的风控及监管要求。8月30日，国务院常务会议决定，对境外投资者投资境内债券的利息收入暂免征收企业所得税和增值税，期限暂定三年，此举有利于提高我国债券市场对境外投资者的吸引力。8月31日，“债券通”（北向通）正式上线大宗债券交易前分仓功能，并将上线交易后分仓功能，进一步便利境外投资者的交易需求，提升交易效率。
此外，7月19日，上海市政府成功发行地方政府债券343.30亿元，是全国首次引入外资金融机构参与境内地方政府债券发行承销工作，我国地方政府债券市场参与主体更加丰富。7月23日，中国外汇交易中心推出以境外外币债为抵押品的外币拆借业务，进一步丰富了境内外币融资工具，有利于提升国内金融机构持有的境外债券资产流动性。9月20日，央行与香港特别行政区金融管理局签署了《关于使用债务工具中央结算系统发行中国人民银行票据的合作备忘录》，便利央行在香港发行央行票据，这有助于丰富香港高信用等级人民币金融产品，完善香港人民币债券收益率曲线。在政策的鼓励和支持下，我国债券市场对外开放水平进一步提升。
（五）债券违约事件显著增多，风险管控进一步加强
债券违事件显著增多。本季度，我国公募债券市场新增8家违约发行人，共涉及16只债券，违约金额合计超过133.29亿元。新增违约发行人家数、债券期数及违约金额较上季度（6家、8期、61.58亿元）及上年同期（1家、2期和13.60元）均明显增加。另有8家之前已发生违约的发行人未能按时偿付其存续债券本金或利息，共涉及债券13只，违约金额合计80.54亿元。
进一步加强债务风险管控。一是继续加大企业风险管控力度。8月8日，发改委、央行、财政部等五部门联合印发《2018年降低企业杠杆率工作要点》，从建立健全企业债务风险防控机制、深入推进市场化法治化债转股、加快推动“僵尸企业”债务处置等六方面提出27条工作要点，部署加快推进降低企业杠杆率各项工作，防范化解重大风险。7月17日，监管层通过窗口指导规定房地产企业所发公司债和票据不可用于互相偿还，此举可抑制房企通过发行大量短融来兑付即将到期的长期债券压力，收紧房地产企业融资，防范房企债务风险。二是提高企业债发行门槛。7月，发改委窗口指导承销商，对区县级主体评级为AA级及以下的企业债进行严格审核并要求第三方增信，债项级别必须达到AA+级及以上，同时明确若主承销商出现违约未处理事件，发改委将严厉否决其后续申报发行企业债，进一步加强企业债风险防范和管理。三是加强中介机构责任约束。7月13日，证监会颁布《〈中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定〉第十五条、第二十二条有关规定的适用意见——证券期货法律适用意见第13号》，明确凡是需要证监会做出行政许可决定的都属于“同类业务”，证券公司、证券服务机构及其从业人员若因涉嫌同类业务违规被证监会或司法机关立案调查，其所有同类业务将被暂停，此举有利于约束中介机构行为，督促中介机构真正做到归位尽责。7月6日，证监会对五洋建设集团股份有限公司涉嫌欺诈发行公司债券、信息披露违法一案做出处罚决定，五洋建设及20名相关责任人面临行政处罚及市场禁入，处罚金额合计逾4千万元；为五洋建设本次违法行为提供中介服务的证券服务机构如存在违法行为，证监会将依法严惩。通过加强对中介机构的责任约束和违规处置，监管层进一步加强债券市场风险管控。
二、债券产品发行利率
本季度，央行继续实施稳健中性的货币政策，通过公开市场操作、中长期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、常备借贷便利（SLF）等多种货币政策工具，维持流动性的合理充裕。在美联储缩表和加息、中美贸易摩擦加剧等因素的背景下，央行7月5日起对部分银行下调存款准备金率0.5个百分点，同时7月额外给予中期借贷便利（MLF）资金用于支持贷款投放和信用债投资，并将中低评级信用债纳入MLF合格质押品，本季度，市场资金面整体处于中性偏松状态，利率水平整体较为平稳、略有回落。其中，一年期贷款基准利率维持在2015年三季度以来的4.35%的水平；银行间固定利率国债一年期到期收益率在2017年上半年持续上行，下半年走势较为平稳，2018年以来呈波动下行走势，本季度的平均水平（2.92%）较上季度（3.13%）和上年同期（3.42%）均有所下降。本季度，一年期短期融资券的平均发行利率（5.27%）较上季度（5.59%）和上年同期（5.38%）均有所下降。此外，自2017年5月以来，本季度首次出现部分AAA级及AA+级短融发行利率低于一年期贷款基准利率的情况。
本季度，三年期、五年期、七年期贷款基准利率仍维持在2015年三季度以来的4.75%、4.75%和4.90%的水平；交易所国债三年期、银行间固定利率国债五年期和七年期到期收益率在2017年上半年呈上升趋势，下半年走势稳中有升，2018年以来有所下行。本季度，交易所国债三年期、银行间固定利率国债五年期和七年期到期收益率平均水平分别为3.24%、3.36%和3.56%，较上季度（3.32%、3.43%和3.63%）和上年同期（3.51%、3.58%、3.67%）相比均有所下降。本季度，三年期公司债、五年期中期票据和七年期企业债券的平均发行利率分别为4.99%、5.27%和7.42%，环比分别有-45BP、-27BP和+44BP的变化，同比分别有-24BP、-30BP和+110BP的变化，七年期企业债发行利率整体有所上升或与市场对长期限债券信用风险的预期增加有关。本季度，三年期公司债和五年期中期票据的发行利率仍大部分高于相应期间的贷款基准利率，七年期企业债的发行利率均高于七年期贷款基准利率。
未完待续
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