投資亮點:再次覆蓋國藥一致公司（000028）給予推薦評級，目標價 56.60元，基於分部估值法，對應 2019 年 18.3 倍預測市盈率（對應 37%上漲空間）。理由如下：
批零一體戰略有望實現協同發展，專業化服務商價值凸顯。重大資產重組完成後，公司確立了“全國零售+兩廣分銷”雙輪驅動的定位。從銷售額看，2017 年國大藥房在零售藥店市場排名第一，分銷業務在兩廣綜合分銷市場排名第一。我們認為批零一體化戰略有望帶來品種優勢和成本優勢，零售銷售品種有望實現與分銷品種的共享；依靠大股東分銷資源和醫院資源，零售業務有望最大程度承接處方藥分流市場。
零售：佈局全國，行業領先。通過“自建+併購”並舉，國大藥房目前擁有 4,004 家藥店，佔據 2.8%市場份額（2017）。2017年中國零售藥店市場規模為人民幣 3,647 億元，弗若斯特沙利文預測未來 3-5 年保持 10%複合增長。依靠公司“網絡+物流+品牌+品類”等優勢，我們認為國大藥房的規模和盈利能力有望繼續提升。此外，公司通過慢病管理、打造“5+X”模式等佈局希望將該傳統零售平臺打造為健康消費平臺。
分銷：深耕兩廣地區，業務創新擴展盈利能力。廣東市場為全國第一大藥品流通市場，兩廣市場 2011-2017 年收入複合增速（廣東 20.9%/廣西 16.5%）高於全國市場（13.4%）。公司現為大股東下屬兩廣地區唯一流通平臺，2017 年廣東/廣西分銷市場份額分別約為 15%/15%。我們預計未來基層醫療配送、器械配送、零售診療及零售直銷等創新業務收入佔比會逐漸提高，利於公司龍頭地位的鞏固及盈利能力的提升。
與市場的最大不同？以瀋陽國大等為代表的子公司在當地具備較強競爭優勢，成功的管理經驗有望在全國推廣；在批零一體化等重點戰略的推動下，業務板塊間的協同效應有望逐漸體現。
潛在催化劑：分銷創新業務增長超預期，零售業務擴張超預期。
盈利預測與估值：預計公司 2018~2020 年 EPS 分別為 2.80 元、3.10 元、3.55 元，CAGR 為 13%。當前股價對應 18/19 年 P/E 為 15x/13x。風險：分銷業務丟失市場份額，零售業務發展不及預期，投資收益拖累。
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