三六零借殼江南嘉捷，是去年轟動資本市場的大事。不過，今天，我們要研究的不是這個，而是和三六零有關係的另一家公司——360金融。
這家公司，是依託於三六零平臺，由360金服內部孵化，2018年9月拆分獨立運營。它的第一大股東為Aerovane Company Limited，持股14.1％，這是一家由周鴻禕子女持股的公司。
360金融，這名字一聽便知，屬於互聯網金融賽道，其旗下有三大業務：360借條、360小微貸、360分期。
就在前不久，360金融向美國證券交易委員會（SEC）提交招股書，計劃募集資金2億美元，承銷商為高盛與花旗銀行。
這個衝刺上市的時點，很巧妙——恰巧選在2018年，恰巧是P2P行業暴雷、各大平臺“涼涼”的年份。
P2P行業從興起至今，平臺數量由最初的15家，一路爆發增長，2015年鼎盛時期在冊平臺達到3500家以上。2016年，作為p2p的爆發式增長頂點，同期平臺數量增長率卻出現了跳崖式下降，平臺數量逐步縮減。
到了今年，我國曆史累計的P2P平臺中，大約有70％以上出問題。歷史上，山東、陝西、雲南、江蘇四省平臺爆雷比例甚至超過90％以上。
P2P、現金貸、消費金融，最後大浪淘沙的結局，基本就是寡頭化，並以BATJ等幾大互聯網巨頭陣營為主：
2014年京東金融推出白條業務；2015年4月，百度上線有錢花；2014年10月，螞蟻金服上線，2015年上線花唄；2015年，微眾銀行推出微粒貸……
而今天，三六零分拆出來的這家公司，最早成立於2016年9月，成立時間遠在BATJ旗下的互金平臺成立後，但卻完全可能成為一匹“黑馬”，趕在它們之前上市。
然而，今年實在不是資本市場的好年份——之前上市的各大獨角獸，美團、小米、平安好醫生、華興資本等，無一例外全部破發。而與本案賽道相關的，去港股上市的互金公司凡普金科，在遞交招股書後，沒有及時更新，目前能否上市仍是懸念。
再看美股這邊，今年上市的互金公司：
小贏科技（XYF.N）2018年9月19日在紐交所上市，上市僅4天時間就跌破發行價。
品鈦（PT.O）2018年10月25日在納斯達克上市，多堅持了一天，5個交易日破發。
而就在這樣的資本環境下，360金融，帶著這樣的數據來衝擊資本市場：
2017年上半年、2017年，2018年上半年，它的營收分別為1227.9萬元、3.09億元、7.43億元，扣非歸母淨利潤為-6728.50萬元、-1.66億元、-5.72億元，經營活動產生的現金流淨額為-2.74億元、-1.11億元、2.15億元，毛利率為100％、100％、100％，淨利率為-547.97％、-53.83％、-76.99％。
嗯，營收高速增長（6092％），但卻始終虧損（三年累計虧損8億元），這兩點財務特徵，幾乎是當下互聯網公司衝擊上市的標配。不過，數據看到這裡，不知道你是否發現幾個重要的細節：
1）連續三年，毛利率居然高達100％，這數據，到底是為什麼？
2）2018年正是P2P市場大洗牌的時刻，屬於行業有史以來最低谷的時期，而三六零金融在這樣的情況下上市，如此“逆週期操作”，是有什麼企圖？
3）如今，有多家互金平臺到美股上市收割韭菜——宜人貸（YRD.N）、拍拍貸（PPDF.N）、微貸網（WEI.N）、樂信（LX.O）、和信貸（HX.O）、品鈦（PT.O）、小贏科技（XYF.N）、信而富（XRF.N）……一家家公司讓人眼花繚亂，那麼，這門生意，護城河到底在哪裡？這個領域的公司，究竟該如何通過財報去選擇？
今天，我們就以360金融為例，來研究下互聯網金融領域的產業邏輯，以及財務特徵。對互聯網領域，我們近期研究過蘑菇街、趣頭條、拼多多、
流利說等。— 01 —
這門生意實在太特殊
360金融，第一大股東為Aerovane Company Limited，持股14.1％，股權結構如下：
圖1：360股權結構
互聯網金融在我國的發展，可以大概分為幾個階段——2005年之前，醞釀期（電子銀行）；2005年之後，萌芽期（淘寶、支付寶）；2007年之後，發展期（拍拍貸、宜信）；2013年之後（爆發期）。
2013年，被稱為“互聯網金融元年”，上線的P2P平臺高達1420家。
就是在這樣的背景下，各大互聯網巨頭開始入局——2014年，京東金融推出白條業務；2015年4月，百度上線有錢花；2014年10月，螞蟻金服上線，2015年上線花唄；2015年，微眾銀行推出微粒貸；
在BATJ之後，“紅衣大炮”的三六零入局最晚。2015年5月，360金服成立；到2016年7月，成立360金融集團，之後在2018年9月，拆分獨立運營。它的目標群體，主要為18至35歲之間的中國年輕優質借款人，此類用戶的年可支配收入範圍介於2.5萬元至5萬元之間，其平均貸款拖欠率約為2％。
其旗下有三條產業線，分別是360借條、360小微貸、360分期。
360借條——為用戶推薦即時到賬的貸款服務；
360小微貸——為小微企業提供線上流動資金貸款服務
360分期——自主搭建分期電商平臺。
來看360金融的財務數據：
粗略一掃基礎財務數據，有兩個問題需要解決：
1）毛利率100％，背後的原因——由於依照會計準則，企業應按照收入成本配比原則，進行成本計量，借款撮合無法將成本匹配到具體項目時，因此，其沒有成本，只有費用，從而導致毛利率100％。
2）淨利潤鉅虧，經營性現金流開始轉正——它在2018年開始以股權激勵的形式發放員工薪資，累計為5.3億元，由於這部分開支並沒有以現金形式支出，因此在現金流量表中需要加回。
財務數據掃完，我們來看業務模式。
360金融，作為互聯網金融品臺，它起到一個借貸撮合的作用，它的平臺上，有出資方，也有借款方，它的價值是將有借貸需求的雙方順利匹配，從中賺取服務佣金費。
此處的服務佣金費收取的標準為：以借款額為基數，乘以一定的百分比。360金融平臺為用戶提供貸款前及貸款後服務。
其中貸款前服務是指獲取借款人、信用匹配、撮合借貸雙方，而貸款後服務是指催款及還款監督服務。
2017年到2018年第三季度，360的貸款前收入（Revenue from loan facilitation services）為1.18億元、6.59億元，佔當期收入的比例為38.1％、47.5％，貸款後服務收入（Revenue from post-origination servcies）為5047.8萬元、2.82億元，佔當期收入的比例為16.3％、20.4％。
此外，它的收入中還有兩塊為“金融收入”、“其他服務收入”——此處的金融收入是指借款來源於平臺的系統和資產管理計劃募集的資金，來給借款發放的借款，賺取其中的利息差。而其他服務收入是指平臺根據信用評級，無法為借款人匹配到合適的貸款人後，將借款人轉介紹給其他平臺，從中賺取中介費。
2017年到2018年第三季度，360的金融收入（Financing income）5096.6萬元、2.32億元，佔當期收入比例為16.5％、16.8％，其他服務收入為8982.8萬元、2.13億元，佔當期收入的比例為15.3％。
圖2：360金融業務結構 （單位：％）
梳理完它的業務結構，很明顯，它的主要變現模式為撮合借款服務，即借款錢服務+借款後服務。因此，我們重點看它的借貸撮合服務，為啥能燒掉這麼多錢？
— 03 —
錢到底都燒在了哪裡
這門生意，有以下幾個流程，我們循著這幾個流程，來看它是怎麼燒錢的。
1）搭建平臺，制定風控體系；2）尋找資金方和借款方；3） 匹配借貸雙方需求，撮合交易；4）交易後監督還款 ；5）確認佣金收入。
好，由於這門生意的第一步和第三步，都是建立在開發平臺的基礎上——而開發就必然對應研發支出，同時各大互聯網金融公司都標榜“技術優勢”，那麼我們來看看，本案的錢，是不是燒在了平臺的研發和運維上。
對於一般的互聯網平臺來說，主要功能為信息披露，但是，對於做撮合借貸服務的360金融來說，它的平臺，還有一處非常重要的功能——風險控制。
它的風控體系由其自主研發，包括Argus智能風控引擎、宇宙魔方（Cosmic Cube）風險定價引擎，及Cloud Bank系統等基於人工智能的風控全流程體系。
關於平臺的建設費和維護費，360金融計入了運營費用中的貸款及服務開支科目中（Origination and servicing）。其中包括包括員工工資、信用評級開支、信用信息蒐集、與借款方交流的費用等。
2017年到2018年上半年，本案的貸款及服務開支為1.36億元、5.03億元，佔當期收入的比例為44.0％、36.3％。此外，根據招股書披露，它的貸款及服務開支佔比，從2017年上半年的103.3％，下滑到2018年上半年的36.3％，呈現大幅下降趨勢。
我們來看一下可比公司（主要選取撮合類平臺，其他由於商業模式不同，不在選取範圍內），看看這些公司在搭建平臺、撮合用戶上的投入情況。直接看數據：
微貸網（WEI.N）——2016年到2018年上半年，研發費用為5614萬元、1.01億元、6721萬元，佔收入的比例為3.47％、3.30％、4.09％；
樂信（LX.O）——2016年到2018年上半年，研發費用為1.27億元、2.35億元、1.46億元，佔收入的比例為2.93％、4.22％、4.37％；
和信貸（HX.O）——2016年到2017年，研發費用為3553萬元、5342萬元，佔收入的比例為22.47％、7.92％；
品鈦（PT.O）——2016年到2017年，研發費用為5117萬元、7152萬元，佔收入的比例為93.25％、12.58％；
圖3：可比公司研發投入情況 （單位：％）
看下來，上述可比公司研發投入佔比較高的兩家，和信貸和品鈦，都呈現大幅下降趨勢，而本身投入較低的兩家微貸網和樂信，研發投入情況變動不大，保持在3％-4％之間。
大概梳理下來，可以看出：
1）新成立的平臺前期研發投入均較高，但後期會出現大幅下降；
2）成熟平臺的研發平臺維持在5％以下；
綜上兩點發現，再結合本案的360金融的研發投入從2017年上半年的103.3％下降到2018年上半年的36.3％，可以看出，研發，其實並不是互聯網金融這門生意的核心——那麼，核心到底在哪裡？
— 04 —
背靠什麼樣的金主爸爸
第二個假設，這門生意的核心，是否在尋找資金方上面？
360金融的資金（Fund）來源有三塊：金融機構（佔比73.8％），指商業銀行和持牌照的金融公司；P2P機構（佔比24.3％）；平臺自身資金（佔比1.9％）。
注意，360金融的放貸資金，大多是來源於金融機構，而金融機構中，又以商業銀行為主要的資金供給方，這一點，和其他平臺有所不同。
360金融給銀行的收益在6.5％以上，這需要360平臺需要有較高的定價權。
關於資金的來源，我們來看一下可比公司，平臺上的錢都來自哪裡：
微貸網——3.6％的資金來自於機構，資金主要來自於平臺個人投資者（online investors）對於個人投資這裡來說，年回報率在7.6％到8.0％之間；
小贏科技——82.3％的資金來自於個人投資者；年回報率在5.0％到9.8％之間；
此外可比公司中，信而富、拍拍貸，宜人貸等並未詳細披露平臺的資金來源。（注意這個點）。
對比下來，我們發現，360金融的資金供給方很特殊，以銀行為主，而其他現金貸平臺的資金供給方則多以個人用戶為主。這麼看下來，其實對於銀行來說，本案，和之前我們研究的信託公司有點類似，相當於銀行的貸款業務分發機構，而其他的現金貸平臺，則更多傾向於做撮合個人投資者和個人借款人之間的生意。
注意，由於資金供給端的不同，即這門生意的上游不同，對下游的業務會產生重大影響。比如若上游資金供給不穩定，在縮減，供小於求，這就會之間影響平臺的撮合業務的交易量，進而使得業績發生下滑。
在梳理這個行業歷史時，有數據提到，2018年，全國75.89％的P2P平方發生暴雷、跑路現象，這使得依賴於P2P平臺作為主要資金來源的企業，業績上受到較大影響。
根據每日經濟新聞披露，2018年第三季度，信而富的貸款總規模下降52％，宜人貸下降46％，拍拍貸下降29.5％，小贏科技下降13.1％，樂信下降2.14％。 [1]
而這裡，對於依賴銀行作為資金供給方的360金融來說，此處，其實是它的一個很重要的護城河——銀行出現跑路，或萎縮資金供給的概率較低，這就可以保證它的上游能夠源源不斷提供資金，至少資金供應鏈條不會斷，只需考慮下游壞賬風險即可。所以，在P2P頻繁暴雷期間，它的營收依然高速增長，並未受到較大影響。
此外，由於資金供給方的不同，後續的還款流程也大不同。
資金方為銀行，則借款人按月將錢歸還給相關的銀行機構；而當出資方為P2P平臺時，則借款人的還款資金先經過現金貸平臺的託管銀行，再由託管銀行將錢打給相應的個人投資者——由於資金返回的路徑不同，這裡面的風控體系也就不同。
好，研究到這裡，第一個護城河已經弄明白。那麼，是不是有這個護城河就夠了？
— 05 —
一件重要的事：獲客
當然不夠，更重要的還在後面——在技術過關、資金來源搞定的基礎上，能否做大，更重要的就要看這條：招攬借款用戶的獲客能力。
引流獲客上的投入，通常體現在利潤表上的銷售費用科目。它的銷售費用包括品牌推廣（廣告費）、用戶吸引以及銷售人員工資。
“Sales and marketing expenses include advertising expense to promote our brands and attract users to our platform， as well as salaries and benefits expenses related to the Company's sales and marketing personnel.”
雖然招股書中並沒有披露銷售費用中各個科目的明細，但它提到其中佔比較大的為廣告支出。
2017年到2018年上半年，它的銷售費用為3.46億元、8.45億元，佔當期收入的比例為111.9％、61.0％。其中，2017年上半年銷售費用率高達264.3％，到了2018年上半年，降為61.0％。
整體看下來，360金融的銷售費用投入較高，最高的時，燒了營收的264.3％來做廣告、平臺推廣，但是近期（2018年上半年），卻出現明顯下降。（為什麼下降，大家可以思考一下）
我們來看可比公司數據，看看它這個數據處於什麼水平：
宜人貸（YRD.N）——2016年到2018年上半年，銷售費用為15.71億元、29.21億元、15.75億元，銷售費用率為49.97％、51.63％、48.02％；
拍拍貸（PPDF.N）——2016年到2018年上半年，銷售費用為3.53億元、7.88億元、3.45億元，銷售費用率為29.03％、19.77％、17.24％；
和信貸（HX.O）——2016年到2018年第三季度，銷售費用為0.36億元、0.96億元、0.12億元，銷售費用率為22.74％、14.23％、；
品鈦（PT.O）——2016年到2018年上半年，銷售費用為0.72億元、2.74億元、1.05億元，銷售費用率為131.23％、12.67％、8.87％；
樂信（LX.O）——2016年到2018年上半年，銷售費用為3.76億元、4.06億元、2.46億元，銷售費用率為10.56％、9.88％、10.67％；
微貸網（WEI.N）——2016年到2018年上半年，銷售費用為0.71萬元、2.74億元、1.05億元，銷售費用率為4.36％、8.86％、6.28％；
小贏科技（XYF.N）——2016年到2018年上半年，銷售費用為0.38億元、0.77億元、1.08億元，銷售費用率為16.57％、4.28％、5.89％；
信而富（XRF.N）——2016年到2018年上半年，銷售費用為2.08億元、2.96億元、1.94億元，銷售費用率為34.48％、76.35％、73.96％；
圖4：可比公司銷售費用投入情況 （單位：％）
來源：來源：東方財富Choice數據
以上信息比較之後，數據自己會說話：
1）9家互聯網金融公司在營銷上的推廣普遍較大，但有8家銷售費用投入情況呈現逐年下降趨勢，僅有信而富富在增加推廣投入；
2）9家互聯網金融公司中，有5家公司目前的銷售費用率已經下降到20％以下；
3）本案的360金融的銷售費用率在可比公司中屬於第二高，按照行業平均水平來看，未來在這方面有較大的下滑空間；
2018年上半年，本案，燒了61％的營收在獲客上，已經較2017年上半年的264.3％下降很多。
然而，看到這裡，不知你有沒有覺得一絲奇怪，既然在推廣上燒了這麼多錢，那為什麼平時卻極少看到過360金融的廣告？它銷售費用的錢，是以什麼樣的形式花出去的？
— 06 —
到底怎麼獲客的
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根據招股書中對銷售費用的描述，它主要採用廣告和用戶獎勵的方式來引流，只是沒有披露詳細的開支情況。據它在招股書中披露的費用變動相關解釋來看：
1）2018上半年銷售費用絕對值大幅上升的原因為廣告費支出，增加了5.94億元。
2）2017年銷售費用從飆升至3.45億元的原因，為廣告費支出增加了3.41億元。
兩個報告期內，銷售費用的大幅變動，均為廣告造成，很明顯，廣告就是它主要引流方式。除了使用廣告這種大眾廣撒網方式引流外，在招股書中它還提到銷售費用中也包括用戶鼓勵，但是沒具體披露金額。
先來看用戶獎勵，此處，優塾投研團隊下載了它的APP，來體驗一下：
1）手機號註冊，留身份證、上傳儲蓄卡等個人身份信息，以便平臺獲取用戶徵信報告後，給予借款信用額度 （此在上傳儲蓄卡時，使用了拍照識別卡號功能，卡號總共11位，識別出的數字中錯了5位）；
2）成功註冊後，可以通過發朋友圈、發微信等方式拉入新的好友，每拉入一位平臺獎勵100元。此處被平臺稱為邀請賺現金；
並且，它在APP上披露了賺錢達人排行榜，顯示加入人數46.55萬人，累計賺得1394.01萬元，即人均29.95元。
圖5：360金融——邀請賺現金
3）拉好友賺得的是現金，這點與其他互聯網平臺的金幣有點不同，比如趣頭條是賺金幣然後兌換成現金，此處360金融為直接給現金。
4）雖然免去了金幣兌換的環節，但賺到現金後，其並不能馬上提現，現金提取需要完成授信申請流程，即上傳個人的真實身份信息及銀行卡信息。而且最低提現金額20元/筆，每天只能提現一次。
我們的研究員忙活了1個小時，邀請了一位好友註冊，但未下載它的APP，此時發現賬戶上有8.92元現金——不過，無法提現，只能兌換抵扣金。 此處的抵扣金可以用來後續還款時抵扣還款額。
按照我們以往研究經驗，通常帶有用戶紅包現金方式的獎勵的互聯網公司，會將此處用戶紅包的開支計入銷售費用，但是我們在本案的招股書發現，它將現金獎勵（Cash reward）計入了貸款及服務開支（Origination and Servicing expense）中。此處的會計處理，和其他公司相比，略微不同。
“Origination expense includes expense related to the Group's borrower referral program under which the Group provides cash incentives to existing borrowers who have successfully referred a new borrower/borrowers to the Group. Such cash reward is offered when the new borrower makes a drawdown. As the cash reward is directly associated with the new borrower acquisition， the Group accounted for it as origination expense to facilitate the loans.”
根據披露2017年，它的現金獎勵為250萬元，相對於8.45億元的銷售費用，現金獎勵的開支並不高。
很明顯，它並沒有指望通過用戶裂變來獲取大量流量，此處的思路，與此前我們研究過的蘑菇街類似，本質是在於提升平臺用戶的借款積極性——好，既然它獲取流量的重心在於“粘性”，那麼，具體怎麼打廣告、怎麼提升粘性的方式，就值得重點學習一下。
— 07 —
論拼爹的重要性
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我們試圖百度搜索360廣告的視頻，但在互聯網上很少能看到360金融的廣告，反倒是微貸網，宜人貸的廣告較多。最後，好不容易，我們在抖音上找到了360金融的廣告，是這麼說的：
“我借你4萬塊錢，然後一個月不要你利息，你幹不幹？”
圖6；抖音截圖
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