在智能終端登上舞臺，並可用於瀏覽及時報價和研究報告之前，交易員們通過黑板或者數英里長的打印紙帶獲取買賣差價，就像這樣：
下面是全球第一臺股票價格收報機，在1867年11月推出。後來愛迪生獲得專利的更新版本被廣泛使用。
那時的曼哈頓市中心，就是一大片由電報線（很多和股價收報機相連）織出來的“蜘蛛網”。
雖然有了收報機，但大多數時候，交易員之間的交流基本還是靠手勢和嗓門。
作為一名交易員，好身板必不可少。為了撮合場外交易，大雪紛飛或者驕陽似火根本不算什麼。
到了20世紀，報價的窄幅紙帶變成了面積更大的大報。下面是1929年10月29日，也就是歷史上著名的 “黑色星期二”的第一批交易（你能在左上角看到日期）。
這一天是如何結束的？注意看交易量，全天交易量都在持續上漲。
實際上，紙帶收報機一直到20世紀70年代才退出歷史舞臺。在此期間出現了一個新的傢伙——錶盤股價顯示器（1932年發明），當你在這臺機器上鍵入股票代碼後，股價就會出現在錶盤上，包括開盤、最高、最低和最新價格。
這種錶盤顯示器的合成體，就成了交易大廳的報價板，於是黑板正式退出華爾街舞臺（此時的交易大廳和現在已經很像了）。
下面這間可能是30年代“頂配”的股票經紀人辦公室，裡面有至少三臺紙帶報價機和一大塊報價板，注意書桌上垂落的N條電話線……
當時的人們怎麼達成交易呢？別擔心，證券交易所有一個超級大的“報價房”,那裡的工作人員可以在60秒內答覆所有的報價請求。為什麼這張照片裡全是美女？因為它拍攝於二戰期間的1943年，那時人手短缺。
到了20世紀70年代，終於有了我們更加熟悉的設備。下面是Bunker Ramon的可視化股票終端，配上了最早的金融鍵盤。
到了上世紀80年代，金融信息服務商科特龍(Quotron)迅速崛起。這是Quotron終端在1987年10月19日“黑色星期一”的行情展示：
那時候，“Quotron” 是一個家喻戶曉的名字，可是英雄也有落幕時，在1994年“賣身”給了路透。
時間一晃到了21世紀，交易員們再也不用閱讀長達數十米的報價紙帶，不用記住所有股票的代碼，更不用等待1分鐘才能達成交易。現在他們的桌面上是更加強大的電腦，更多的顯示屏，數據處理能力比30年前快N倍……當然頸椎腰椎也越來越壞了……
隨著市場進入信息爆炸的時代，各種技術指標和消息滿天飛。交易員也不是神，把有限的精力投入到無限的市場研究中根本不現實。
於是，程序化交易出現了。
還記得2010年美國股市閃電崩盤嗎？當年5月某天下午，美股三大指數5分鐘內“閃跌”超過5%（見下圖），隨後迅速反彈。數據顯示，在大跌過程中短短15秒之內，高頻交易商交易了超過27000份E-Minis合約，佔總交易量的49%，淨買入僅僅約200份合約。
那些被割了韭菜的投資者非常傷心，決定“真愛生命，遠離股市”。2013年8月份光大烏龍指事件後，很多中國散戶也一樣患上了“程序化交易”恐慌症。
人機大戰一旦開打就不可收拾。目前美國華爾街的公司正在大量的購買一種產品，你絕對想不到，這個產品盡然是——GPU，因為如果單純的比拼“計算量”，GPU的能力要遠遠大於CPU。
程序化交易就像一個自帶突變基因的“小怪獸”，稍不留神就進化出了更高級的功能——“高頻交易”（HFT）。
2013年這條新聞曾經刷屏：高頻交易巨頭Virtu創造了一個新的交易神話——1238天只有一天虧損！
如此神奇的事情如何發生的？其實像Virtu這種高頻交易機構根本不去管什麼基本面，它們唯一的任務就是搶先下單，從每一個市場單中刮取幾美分，只要不斷交易，就能聚沙成塔，且幾乎沒有風險。
2015年，中國投資者才驚奇地發現，“獵狼人”早就潛伏在自己身邊。股災期間，一家名為伊世頓的“貿易公司衝”入散戶為主的中國市場並大獲其利，以360萬賺翻20億引發輿論譁然。
數據顯示，伊世頓賬戶組平均下單速度達每0.03秒一筆，一秒最多下單31筆。“要知道，高頻獲利與否往往就在1ms(0.001秒)之間。”
人機大戰中還有另一個主角——量化投資。近年來，量化投資崛起，業內流行一句話：得“量化”者得天下。
2016年5月時， 《阿爾法》公佈的“2016年全球收入最高的對沖基金經理”排行榜顯示，前十位收入最高的對沖基金經理中，有8位被歸為量化基金經理，前25位有一半屬於量化分析。
隨著量化投資和程序化交易的出現，就像電影大空頭所說的那樣——It’s just all about numbers。從事金融，尤其是量化的人不再是傳統的金融出身，換成了數學家、統計學家、物理學家甚至是火箭動力學家。量化好像成為了投資領域的一種高維武器，只有理科生能夠駕馭。
那麼，量化投資在中國表現如何呢？答案是——非常好！
在股災期間，不論是偏股型基金還是量化基金都蒙受了較大的損失。但不論在今年以來還是三年以來，偏股型基金和量化基金的平均收益率都要優於上證指數。其中又以量化基金的收益率最佳。特別是三年以來，量化基金的平均收益率達78%，遠超偏股型基金和大盤。
當市場發展到這裡，中國大媽也只能望股興嘆了……可是一切還沒完！
這一位準備加入戰局的新傢伙，名字叫做“人工智能”。它們和已有的高頻交易或是量化分析不一樣——他們所使用的技術中包括一種名為“進化計算”的技術。進化計算的想法來自於基因進化和深度學習。
人工智能最近一次公開亮相是在一場圍棋界的大風暴中。近日橫掃中日韓棋手斬獲59勝的神秘網絡棋手“Master”終於揭開了廬山真面目。1月4日晚間，神秘的Master宣佈自己就是就是AlphaGo，而代為執子的就是AlphaGo團隊的黃士傑博士！此前，外界就已普遍認為，這位Master不是人類，而是人工智能。
簡單來說，“人工智能”系統創造了大量、隨機的虛擬股票交易員，測試他們在歷史股票數據上的表現。然後選出最好的“交易員”，利用“他們”的“基因”來創造出一個最好的“交易員”。然後再在最好的交易員上重複這一過程……
因為機器決策的邏輯一致性和獨立性，投資領域中機器戰勝人的例子不少，其中最被人樂道的就是James Simons 的大獎章基金。據公開數據，從1989年到2009年，大獎章基金的複合年化收益率高達35%，完爆同期巴菲特和索羅斯的收益率。但為了人類的尊嚴，我們還是尊崇巴菲特為“股神”……
分析人士表示，對投資而言，機器決策最大的優勢就是投資決策的邏輯一致性高、獨立性強，機器不會有人的恐懼和貪婪等情緒影響決策。
所以，散戶真的要被消滅了嗎？
不開玩笑，人工智能正在改變人類社會正在成為現實，我們唯有了解並接受這個趨勢。
量化投資這五類輸家，投資人的你要躲開
對於公眾和非專業人士而言，量化投資往往神秘莫測。考慮到量化投資呈現機構化、規模化、深度專業化的特徵，在不恰當輿論的引導下，容易讓量化投資站在公眾的對立面。因此本文主要選取一些國外著名的量化投資案例，嘗試用最簡單的語言解讀其中涉及的投資策略問題和法律問題。
1987年10月19日，星期一，華爾街上的紐約股票市場颳起了股票暴跌的風潮，爆發了歷史上最大的一次崩盤事件。
量化投資將人的投資思想規則化、變量化、模型化，形成一整套完整、可量化的操作思路，這套操作思路可以用歷史數據加以分析驗證，在交易的執行階段可以選擇使用計算機自動執行。量化投資包含程序化交易，但並不等同於程序化交易。
需要指出的是：量化投資不等同於對沖基金。量化投資是投資方法論，對沖基金是一種基金組織的法律形式，本質上依然是私募基金，只是由於其投資手法的獨特性被標籤化為對沖基金。量化投資不等同於金融衍生品。金融衍生品是投資標的，屬於量化投資方法的應用對象，兩者不是一個層次的概念。
國際量化投資界的著名案例
在國際市場上，不管是從1946年瓊斯推出第一支多空組合的對沖基金開始，還是1956年到1966年投資組合理論和資本資產定價模型(CAPM)正式確立，亦或是以1978年富國銀行設立第一隻量化公募基金為標誌，量化投資都走過了一段並不算短的歷史。圍繞著金融衍生品的使用和對沖基金形式，關於量化投資方法的爭論不絕於耳。量化投資主要分為研究階段和交易階段，國際市場上關於研究和交易最著名的兩個案例分別是LTCM基金的倒閉和1987股災關於投資組合保險策略的討論。
(一) 相對價值投資方法之殤：LTCM基金
LTCM基金(Long-Term Capital Management，簡稱LTCM)由債券交易員約翰?梅里韋瑟(John Meriwether)於1994年2月建立，巔峰時期與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大“對沖基金”。LTCM基金成立之初，資產淨值為12.5億美元，到1997年末，上升為48億美元，淨增長2.84倍。
LTCM基金的創始人早在1986年在所羅門兄弟工作時，就將麻省理工學院(MIT)的物理學引入債券分析，為利率期限結構建模，賣出高估的債券，買入低估的債券，進行後來被業內廣泛模仿的債券相對價值投資。LTCM基金延續了梅里韋瑟早期的這一做法，以尋找各種證券之間的相對價值為投資目標。
由於LTCM的合夥人中包括了期權定價BS公式創始人、諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·默頓(Robert Merton)和邁倫·斯科爾斯(Myron Scholes)，因此增加了學術色彩。實際上，雖然相對價值投資思想屬於量化投資大體系的重要分支，但是LTCM並未重度使用量化投資模型，尋找低估和高估資產的主要方法則是從基本面出發獲取方向性判斷，然後根據價差的歷史數據進行簡單的正態分佈建模，並用來測算資金管理。
2000年，LTCM破產清算，並被華爾街銀團接管。其失敗的主要原因是：
1. 篤信相對價值的走勢符合正態分佈
相對價值，即價差的判斷往往需要對其隨機性做出假設。LTCM採用簡單頻率統計的方式假設其符合正態分佈，其結果導致嚴重低估了價差朝持倉反方向運行的概率。1997-1998年各種國際突發事件恰好驗證了金融資產價格走勢的“肥尾”特徵，即正態分佈假設下的“小概率”事件也具有很大的現實概率。
對價差走勢的誤判是相對價值投資最大的死穴。
2. 無限度使用槓桿
LTCM基金在投資標的(以應用金融衍生品和融資融券為主)、基金資產、基金公司股權上面分別使用了鉅額槓桿，使得公司整體槓桿較高，導致資產價格不利走勢帶來的影響放大了數千倍甚至上萬倍。
總之，LTCM基金失敗的主要原因在於投資方法有缺陷，進行相對價值投資時對價差走勢假設過於自信，缺乏必要的風控和止損設定，過度使用了槓桿。
LTCM破產清算後當事人並未涉及刑事法律糾紛，主要是破產清算。但是槓桿的過度使用可能會涉及一定的違規信息披露，以及違反基金合同約定的情形。
（二）程序化交易爭論：1987年股災和投資組合保險技術
1987年股災是人類歷史上最著名的股災之一。1987年10月19日，星期一，華爾街上的紐約股票市場爆發了歷史上最大的一次崩盤事件。道瓊斯指數一天之內重挫22.6%，創下自1941年以來單日跌幅最高紀錄。6.5小時之內，紐約股指市值損失5000億美元，其價值相當於當時美國全年國內生產總值的1/8。這次股市暴跌震驚了整個金融世界，並在全世界股票市場產生“多米諾骨牌”效應，全球市場股票跌幅多在10%以上。這一天被金融界稱為“黑色星期一”，《紐約時報》稱其為“華爾街歷史上最壞的日子”。
股災產生的根本原因，可能有投資者的“羊群”效應，集體止損引起的“多殺多”，股市泡沫累積到一定程度後自然的價值引力等。從量化投資相關角度看，主要有兩種策略爭議較大。
1. 投資組合保險技術是否引起下跌
投資組合保險技術是海恩·利蘭德)Hayne Leland)、約翰·奧布萊恩(John O’Brien)和馬克·魯賓斯坦(Mark Rubinstein)於1981年2月創立的一種投資策略，核心思路是讓投資組合在風險可控的前提下具有大幅上升潛力，具體方法是採用一部分資產做固定收益投資產生安全墊，以此用來保護風險資產。如果對標的價格的隨機性做出假設，那麼就可以建立金融工程模型，根據資產價格的走勢，使用股指期貨動態複製一個看跌股指期權，保護投資組合的下行風險。實際上，複製看跌期權呈現的操作就是典型的“追漲殺跌”，價格下跌時要求以加速度的方式迅速減倉，獲取頭寸安全。
2. 程序化交易技術是否加劇下跌
這裡所說的程序化交易主要是系統化交易，即趨勢投機策略。當系統判定交易信號發生時，進行買賣操作，由於趨勢投機的基本入場設定，策略必然跟隨市場的上漲或下跌進行相應的做多或者做空。
雖然投資組合保險策略和程序化交易技術都是典型的“追漲殺跌”，但具體來看，它們絕非股災元兇。投資組合保險技術需要動態複製期權，根據檢查的頻率動態調整倉位，絕對連貫性下跌的情況下才會導致複製策略持續性賣空，如果下跌過程有反彈發生，複製策略同樣會積極做多建倉，放大上漲。
程序化交易具有組合保險策略的類似功能，然而不同程序化交易者的策略差別非常大，區別在於K線週期、入場信號和出場信號等，除非在絕對連貫下跌中所有策略基本趨同，否則在稍微有波動的下跌中，策略就會大相徑庭。
只要是符合交易所交易規則的程序化交易，不會涉及過多的法律問題。
高頻交易的秘密
高頻交易是量化投資的一種。但從策略邏輯而言，與上述提到的以趨勢投機和系統交易為特徵的程序化交易不同。廣義高頻交易可能包含的特徵有使用超級計算機生成、發送和執行交易指令；使用服務器託管和特別網絡縮短信息處理時間；建立和結清交易頭寸的時間非常短，尤其不持有隔夜倉；可能會發送大量交易指令，又快速撤單。常見的高頻交易策略包括自動做市商交易(Automated Market Trading， AMMs)、流動性回扣交易(Liquidity Rebate Trading)、閃電訂單(Flash Orders)和暗池(Dark Pool)等。
（一）Virtue，閃擊者和高頻交易之爭
2014年3月11日，美國高頻交易公司Virtu Financial向美國證券交易委員會(SEC)提交首次公開募股(IPO)申請文件。數據顯示該公司2013年營收約為6.65億美元，同比增長8%；淨利潤為1.82億美元，同比增長一倍以上。由於實時的風險管理策略和技術，從2009年初到2013年底，在總共1238個交易日裡只有1天出現虧損。
無獨有偶，美國財經作家邁克爾·劉易斯(Michael Lewis)於2014年3月中旬出版了新書《閃擊者》(Flash Boys)，書中對高頻交易基本持批評態度。作者主要抓住高頻交易捕捉微觀價差這一事實，為私人交易所鳴不平。但作者沒有考慮到高頻交易具有不同目的的多種策略，另外，高頻交易的連續交易整體上為市場提供了流動性以及其對應的風險補償。
2014年4月15日，歐洲議會通過包含一系列限制高頻交易措施的《金融工具市場指令Ⅱ》，內容包括限制報價貨幣單位過小，強制對交易算法進行測試，要求做市商每個交易日每小時上報交易額，以及當價格波動超過一定限制時的熔斷機制(價格增量規則標準)。法令所涵蓋的管理範圍包括股票市場、衍生品交易和各類新型交易平臺。根據歐盟的立法機制，歐盟層面通過法令後，其將會被下放到各個主權國家等待簽署，當時預計法令實際生效時間將在2016年底，個別條款會給予做市商更長的過渡期。
隨後，Virtual公司宣佈無限延期IPO。
（二）高頻交易的天敵：3 Red Trading、Panther Energy Trading和幌騙交易
幌騙交易(Spoofing)採用和高頻交易類似的技術手段，但並非利用公開信息進行策略性盈利，而是以哄騙交易對手、操作市場為目的獲取利潤。常見的做法是，以低於市場賣價的價格掛出賣單，這樣其他賣家就會被迫掛出更低的價格以尋求快速成交，當發現更低的賣價後，幌騙策略迅速撤單，反手做多，這樣通過誘騙交易對手得以以更低的價格獲取頭寸。同理，用高於市場買價的價格掛出買單誘騙買家，以更高的價格結清頭寸。
幌騙交易完成的時間極短，大部分手動交易者對此並不敏感。但對於高度依賴盤口信息捕捉市場微管機構的高頻交易策略而言，幌騙交易幾乎是他們的天敵。2010年美國總統奧巴馬簽署《多德—弗蘭克(Dodd Frank)金融改革法案》後，幌騙被明確為違法行為。但在美國市場中這種行為依然猖獗。
2014年11月，美國商品期貨交易委員會(CFTC)發佈公告稱，芝加哥投資公司3 Red Trading LLC以及交易員伊格爾?奧斯塔赫(Igor B. Oystacher)涉嫌利用幌騙手段及欺詐設備操縱市場，CFTC對其發起訴訟。據CFTC的指控文件，奧斯塔赫在359790份交易合約中累計進行1316次幌騙交易。同期，芝加哥商業交易所(CME)向奧斯塔赫處以15萬美元的罰款和一個月的市場禁入，奧斯塔赫同意支付罰款並接受處罰，但對於違規行為既不承認也未否認。有評論認為，奧斯塔赫通過發現僵化的高頻交易市場漏洞，從而操縱了其他的高頻交易者。
2015年11月3日，美國聯邦法院裁定Panther Energy Trading公司的負責人邁克爾·科斯夏(Michael Coscia)的商品交易欺詐以及幌騙(spoofing)罪名成立，這是美國2010年《多德—弗蘭克法案》出臺以來關於其中“防欺詐法規”的首個案例，也是全球首宗此類刑事起訴。
在庭審中，來自美國證券交易委員會和美國商品期貨交易委員會的證人提供的相關數據表明，嫌疑人自2011年以來在期貨市場掛出大量買賣單，但事實上這些買賣單的目標不是執行，而是製造需求假象，誘使其他交易員入市，從而讓自己從中獲利。比如嫌疑人常常在掛出大單之後撤單，但對小單撤單的概率較小。檢方則指控嫌疑人在3個月的時間裡通過“誘餌調包陰謀(bait-and-switch s cheme)”非法獲利140萬美元。
最終法院裁定科斯夏六項商品欺詐和六項幌騙罪名全部成立。據悉每項欺詐罪名的最高刑期都是25年，外加25萬美元罰款；而幌騙罪名的最高刑期是10年，外加100萬美元罰款。
從上面的例子中我們看出，幌騙策略是法律明確禁止的市場操作手段。與正常的高頻交易策略截然不同，某種意義上不以成交為目的的下單是對市場信息資源的無效消耗，如果還有誘使對手出單的行為，那就是直接的刑事犯罪——任何時候，高頻交易不能違背為市場提供流動性的初衷。
（三）騎士資本的夢魘：烏龍指
對高頻交易來說，其天敵不僅包括操縱市場信息的幌騙交易，還包括引起系統故障的烏龍指。
美國騎士資本成立於1995年，是華爾街最知名證券公司之一，規模龐大，風格穩健，業務遍佈全球。騎士資本的高頻交易平臺可以把來自於不同機構客戶和零售客戶的交易訂單組合起來，形成一個巨大的撮合池，當市場流動性不足的時候，通過投放公司自有資金為市場提供需要的流動性，因此騎士資本也是美國證券市場上最大的流動性提供商之一。由於該平臺強大的交易處理能力，不只是買方，一些美國證券市場上重量級的證券公司也是騎士資本的客戶，通過上述平臺向交易所和其他交易中心發送交易訂單，比如著名的網上折扣經紀公司E-Trade、TD Ameritrade和史考特證券經紀公司。其中，TDA證券是美國最大的網上經紀商公司，客戶賬戶的數量接近600萬，擁有的客戶資產達到5000億美元。騎士資本的這種超級交易平臺極大提高了交易效率，但同時也埋下了巨大的運營風險。
2012年7月27日，系統維護人員在系統升級過程中，遺漏了一臺服務器，沒有升級上面的高頻交易系統SMARS。該失誤導致公司在8月1日紐交所開市之後，不到一個小時的交易時間裡損失4.6億美元。
根據美國證監會的調查結果，從9:30到10:15的45分鐘交易時間裡，騎士資本原本只收到由零售客戶發出的212筆小交易訂單，交易系統原本僅應該把212筆交易訂單發送到紐交所，但出錯的交易系統卻在不到45分鐘的時間裡發送了幾百萬筆交易訂單。
事故期間，紐交所在這段時間裡成交了超過400萬筆的交易訂單，平均每秒鐘的成交超過了1500筆，涉及的股票代碼達到了154個。錯誤交易導致紐交所啟動了熔斷機制(Circuit Breaker)，並對部分個股啟動臨時停牌。當日交易開始20分鐘之後，紐交所才確定錯誤訂單來自騎士集團。最終紐交所查驗了140只非正常交易股票，取消了其中6只股票的全部交易。交易事故之後的騎士資本陷入經營危機，5個月之後便被GETCO公司兼併。
人工智
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