國創高新(4.530, 0.01, 0.22%)：商譽狂飆史
作者 荊芥
湖北國創高新材料股份有限公司（002377.SZ）成立於2002年，2010年登陸深交所中小板。公司主要從事改性瀝青的研發、生產和銷售以及房地產中介服務。
沒錯，就是“雙輪驅動”，而且兩個輪子長得完全不搭。不過，題材多的公司背後，故事往往頗為豐富。
風雲君看到這樣的公司，麒麟臂自然就要發作，牆上的寶劍在匣子裡發出悲鳴——忍不住要扒一扒。
一、上市八年，業績平平
俗話說：家家有本難唸的經。自上市以來，公司雖然每年都能實現盈利，但也難有高增長的搶眼表現。
從營業收入來看，2010年至2013年，公司的平均營收徘徊在人民幣10億元左右，沒有較明顯的突破。
到了2014年，營業收入首次實現較為明顯的增長，一度逼近20億元，但在接下來的兩年內，公司業績再次出現嚴重下滑，並在2016年下降到上市八年來最低點，僅獲得收入6億元。
直到2017年，公司的營業收入出現了爆炸性增長，突飛猛進實現營業收入26億元，同比大增308%。那麼，是不是公司迎來了期盼已久的春天呢？不急，稍後再說。
相比與營業收入的表現，公司的利潤簡直可以用“慘淡”來形容了。
即使在公司營業收入大幅增加的年份，營業利潤和淨利潤也難以突破億元：2014年公司的營業利潤和淨利潤分為0.55億元和0.46億元；2017年也僅分別為0.65億元和0.47億元。
盈利能力不盡人意，公司也沒有坐以待斃，積極尋求轉型。
二、跨界收購海外油氣遭遇滑鐵盧
油氣勘探開採行業似乎與公司的主業有些距離，但這並不妨礙國創高新的跨界。2014年，公司揚帆出海，遠赴北美淘油。
當年3月份，公司便出資1000萬元成立油氣投資子公司“湖北國創高新能源投資有限公司”（“國創能源”），隨後又對其增資約9553萬元。
同年6月12日，國創能源以港幣1萬元收購加皇投資（香港）有限公司100%的股權。交易完成後，加皇投資通過定向增資，以1620萬加元收購加拿大Sahara Energy Ltd（TSX：SAH，“撒哈拉公司”）2億股的普通股。
最終，加皇投資對撒哈拉公司的持股比例達到69.04%，成為第一大股東；而原控股股東中國長聯石油持股比例從54.6%下降至16.9%，為撒哈拉公司第二大股東。
撒哈拉公司在加拿大阿爾伯塔省運營面積約為66平方公里的油氣區塊。不過這些區塊所產原油並非輕質原油，而是重質原油，其中約38平方公里已經開採，24口油氣井有21口已經關閉，只剩3口尚在開採。
同時在2012年和2013年，撒哈拉公司的原油日產量分別為25桶和22桶。不僅產量極為寒磣，而且還明顯處在下滑通道。粗略測算，如果沒有新井投產，即便不考慮經營成本，那收入貢獻也不過區區數百萬元。
但國創高新卻為此跨界花費超過1億元，其中還有9553萬元來自首發募集資金，不由讓人猜測這次投資是否值得？還是另有目的？
油氣上游勘探開發是一個專業度很高的領域，尤其是重油的開採。在自身沒有金剛鑽的前提下，拿著募集資金去冒險，風雲君真不知道這是哪兒來的勇氣？還是覺得只要能在A股上了市，就是天選之子，一切經濟規律都得在A股的代碼前讓道？
國創高新則表示這次的跨界交易有利於公司打通上游產業鏈，增強市場的議價能力和公司的盈利能力，同時稱會在撒哈拉公司老油氣區塊新增鑽井30口，幫助提升撒哈拉公司的產量。
據國創高新當時的預測：在上述項目實施完畢後1年內，撒哈拉公司的日產油量能達到800桶，穩產生產成本約25加元/桶，按單價80加元/桶和年生產日330天測算，可實現年銷售收入約2100萬加元，增厚公司業績。
然而，人算不如天算。2014年下半年，國際油價開始大幅下跌。
數據顯示，國創高新進軍石油領域時，油價超過90美元/桶，而此後價格開始下滑，到了2016年年初還不足30美元/桶，虧得血本無歸。
回過頭來，再來看撒哈拉公司的業績：2014年，撒哈拉為國創高新貢獻的收益為-385萬元，2015年為-528萬元；就在油價下跌之後，撒哈拉基本處於停產狀態。
經過兩年的煎熬，2016年，國創高新最終選擇了“割肉”，並於同年9月份將國創能源以9285萬元的價格轉讓給公司的控股股東——國創高科實業集團有限公司（“國創集團”）。
還是親媽好啊！
以當時的情況來看，截至2016年6月30日，國創能源淨資產為1.13億元，按照股權轉讓價計算，折價金額接近2100萬元。從買賣價格來看，此次投資讓國創高新一年半虧損近1300萬元。
但再怎麼樣也沒有爛在手裡，燙手山芋終於脫手；畢竟像這種資產，接盤真的很需要勇氣。
故事結束了嗎？並沒有。
三、高溢價併購，進軍房地產服務業
2016年7月18日，公司停牌進行重大資產重組。
2017年1月3日，公司發佈公告稱，將計劃向深圳市大田投資有限公司等12名交易對方發行股份以及支付現金購買其持有的深圳市雲房網絡科技有限公司（“深圳雲房”）總計100%的股權。
以2016年8月31日為評估基準日，公司以收益法對深圳雲房100%股權評估結果約為38億元，與淨資產值2.67億元相比，增值率高達1323%。
本次交易以“印股票”的方式（發行股份）支付21.9億元，發行股數約2.6億股，同時以現金方式支付16億元。2017年7月27日交易完成後，國創高新的實際控制人保持不變，被併購標的深圳雲房不構成借殼上市。
同年8月，深圳雲房納入公司合併報表。由於此次交易為非同一控制下企業合併，國創高新因此形成商譽約32億元，佔總資產比重的49%。
沒錯，這是一家幾乎一半資產都是商譽的上市公司！
從結果來看，公司的營業收入因深圳雲房併入報表同比大幅增加308%，業績實現逆襲，不過公司的盈利能力依舊沒有得以改善。
根據公司公佈的《業績承諾補償協議》，深圳雲房承諾2016年-2019年扣非歸母淨利潤分別不低於人民幣2.4億元、2.6億元、3.2億元和3.7億元。四年業績承諾總和佔交易對價的31%，覆蓋率還是相對偏低。
目前來看，深圳雲房在2016年和2017年經營業績目標已完成。2018年上半年，深圳雲房實現淨利潤1.4億元，完成承諾業績的43%。
此次重大資產重組完成後，公司主營業務變更為改性瀝青業務與房地產中介服務業務雙輪驅動的模式。
跨界賣油失利，如今又來賣房。就是不知道會不會慣性地重蹈覆轍。
四、深圳雲房：誰導演的38億估值？
1、估值狂飆史
國創高新的房地產服務業務主要由子公司深圳雲房開展。
資料顯示，深圳雲房旗下擁有品牌——Q房網，是一個以O2O模式為核心的房地產中介服務提供商，主要從事新房代理、房屋經紀業務。
深圳雲房的前身為開心房網。2012年2月，杜兆駱、深圳大田簽署《深圳市開心網網絡科技有限公司章程》，約定設立開心房網，註冊資本為500萬元，其中股東杜兆駱出資25萬元，股東深圳大田出資475萬元，同時設立企業“深圳市開心房網網絡科技公司”。
2012年至2015年1月間，深圳雲房先後進行了3次增資和1次股權轉讓。2015年1月的第一次股權轉讓中，原股東杜兆駱及深圳大田分別以250萬元的價格轉讓各自5%的股權，新進入股東為PE開心同創和開心同富。此時，以出讓價推算，深圳雲房估值5000萬元。
然後，資本運作的大戲拉開帷幕。
2015年11月，前海互興（代中通傳承互興投資基金）向深圳雲房增資15，000萬元，佔深圳雲房5.2632%的出資比例。以此推算，一次性將公司估值幹到28.5億元。
再接下來，公司又經歷了數輪增資、股權轉讓，到了2016年8月，當原股東將深圳雲房甩給上市公司時，估值就到了38億。
值得注意的是，深圳雲房的增資方和股權受讓方大多為PE。其中，開心同創、開心同福、深圳大田、拉薩雲房四家投資企業的最終受益人均為梁文華。
大量PE精準入局國創高新的擬併購公司，這錢賺得好輕鬆。
2、“精準”扭虧為盈
那麼深圳雲房以往的業績如何呢？交易報告書顯示，2014年和2015年，深圳雲房的利潤總額和淨利潤均為負。
在正式收購前，深圳雲房“精準”實現扭虧為盈，2016年1-8月，利潤總額和淨利潤均同比增加了246%和175%。
而此次交易對深圳雲房的估值也主要是基於2014年、2015年及2016年1-8月財務數據綜合考慮。2016年的盈利至關重要。
那麼深圳雲房為何能在短期內實現盈利呢？風雲君覺得這與其獨特運營模式有很大的關係。
早在2014年，深圳雲房所運營的Q房網曾因“獨立經紀人”的運營模式遭到了中原、中聯、美聯以及招商地產、港置地產、海王地產在內的深圳六大代理商聯合抵制。
Q房網的獨立經紀人模式，就是鼓勵各家中介人員成為Q房網的加盟合作人，自己開拓房源、自己開拓市場，經紀人和公司之間是合作關係，可以自由開展業務。
若排除其他附加條件，Q房網給予合作人的佣金提成高達85%，與普通中介機構20%的佣金相比簡直高得可怕。
姑且不說高佣金是否合理，這樣的模式能否具備可持續性都值得懷疑。
不僅如此，深圳雲房還曾發生過一起併購失敗事件。2015年世聯行(5.100, 0.04, 0.79%)及合作伙伴擬投資4.2億元收購Q房網15%的股權，但隨後宣佈此次收購方案終止。
對於終止投資協議的原因，世聯行很客氣地稱是由於對Q房網的估值、交易價格及投資後的發展計劃等事項未達成一致意見。
有前車之鑑在，深圳雲房的真實經營情況能否支撐38億的估值呢？
五、財務分析
1、產業鏈簡介
瀝青行業產業鏈的上游為石油化工行業。
瀝青是原油煉製汽油、柴油等後的副產品，按用途可分為道路石油瀝青、建築石油瀝青等，其中用於重交通量道路的道路石油瀝青為重交瀝青。
改性瀝青則是以重交瀝青為基質瀝青進行改性得到的高等性能的瀝青，主要原材料包括基質瀝青和SBS改性劑，其中基質瀝青約佔原材料成本的77%，直接由原油提煉；SBS改性劑也屬於石油化工產業的下游產品，這兩種原材料價格受國際原油市場的影響很大。
近年來，全球原油價格持續變動導致石油化工產品價格大幅波動，在一定程度上影響改性瀝青企業的生產成本。
瀝青行業的下游主要是道路施工、養護等建設單位。因改性瀝青主要應用於高速公路與城市幹線道路的抗滑表層、公路重交通路段、重載及超載車較多的路段，所以高等級公路建設規模直接影響改性瀝青的需求量。
同時，道路施工的季節性決定了改性瀝青生產的季節性，換而言之，瀝青行業存在一定的週期性。
2、產品分析
從產品構成來看，改性瀝青和重交瀝青為公司的主要產品，2017年分別實現營業收入4億元和3億元，佔瀝青業務總收入比重的44%和33%。
道路工程施工和養護、改性瀝青加工和乳化瀝青佔比較小，在此不多做探討。
公司所產的“國創”牌改性瀝青是我國改性瀝青的知名品牌，其SBS改性瀝青可同時滿足國內行業標準和美國AASHTO標準，同時還能提供擁有可耐極端高溫、極端低溫和極端氣候條件的特種SBS改性瀝青。
在技術方面，公司擁有多項發明專利，自主知識產權產品涉及SBS改性瀝青系列，乳化瀝青及改性乳化瀝青系列、抗反射裂縫瀝青、膠粉瀝青等道路材料的多個領域。
改性瀝青行業是個完全競爭性行業，國創高新從事瀝青行業近16年，主要的競爭對手有殼牌、韓國SK、泰普克瀝青、路安特瀝青等企業。
據百川資訊數據統計，隨著國內公路建設的快速發展，對瀝青的需求及供應隨之增加。2011年至2016年，瀝青的產量逐年增加，複合增長率為7%。
然而，儘管瀝青產量在逐年增加，但目前國內煉廠瀝青開工率較低，基本在40%-70%左右。也就是說，瀝青行業處於一個產能嚴重過剩的階段。
同時，近年來，作為公司生產改性瀝青的SBS改性劑也面臨產能過剩的局面。
上游的疲軟無疑說明了公司產品需求的嚴重不足。那麼上市以來國創高新的瀝青業務表現如何呢？
3、成長能力分析
公司的改性瀝青產能需求主要來自於高速公路等城市基礎設施建設的需求，即新建高等級公路的需求和原有公路的升級改造及維修養護。
2017年，剔除房地產業務後，瀝青業務共獲得9億元收入，同比增加49%。
對於公司而言，業績的好壞仍主要依賴於公路建設的需求，而在2018年，國內公路建設的投資額同比有明顯下降，公司的瀝青業務成長性有待考驗。
另外，公路建設具有明顯的季節性，受天氣影響較大。一般在南方地區，雨季為淡季；在北方，除雨季外，冬季氣溫較低土地結凍時，也屬於淡季。
因此，每年 4-10 月份是瀝青行業生產、銷售高峰期，全國80%以上的改性瀝青在此期間使用。而每年 10 月至次年 3 月，瀝青行業處於冬儲期，在此期間改性瀝青原材料價格較低，改性瀝青企業會儲存原材料。
從歷年單季度的營收走勢來看，公司三、四季度的收入增幅較為明顯，符合週期性規律。
4、盈利能力分析
盈利方面，近年來公司的毛利率比較穩定，2010年至2016年基本穩定在12%左右。不過到了2017年，毛利率出現明顯的下滑，首次跌破雙位數，僅為9%。
淨利率近年來表現較為穩定，基本維持在2%左右。
從單個產品來看，綜合毛利率的下滑主要是由於改性瀝青毛利率大幅下滑所致。2017年，作為對公司收入貢獻最大的改性瀝青的毛利率僅為11%，同比下降了6個百分點。
重交瀝青的毛利率在過去兩年雖然無明顯下降，但與公司上市後的頭四年相比，也處於低位。
瀝青採購成本受國際原油價格影響較大，隨著原油價格的上升，公司的採購成本將隨之提高；而另一方面，向下遊的售價也會水漲船高。但是這二者卻未必同步，這取決於公司向下遊用戶轉嫁上游成本的能力。
可以看到，公司2017年改性瀝青的營業成本較上年同期上漲了92%，遠超營收78%的增速，從而導致公司的綜合毛利率下降。
5、運營能力分析
2017年，公司因將深圳雲房納入合併報表，營收大幅增加，同時對公司的資產結構影響較大，對瀝青業務的運營分析產生影響，所以我們主要關注2016年的運營情況。
2016年公司的存貨週轉天數為46天，同比增加了16天，與過去兩年相比較為穩定。
應收賬款週轉天數為297天，同比大幅增加了115天，原因是公司的主要客戶為高速公路或市政工程建設單位，資金支付審批手續繁瑣，導致週期拉長，同時建設資金能否及時到位也會使部分項目延後建設或延長建設期，從而間接影響銷售回款。
應付賬款週轉天數為161天，同比增加19天。綜合測算2016年公司現金循環週期為182，同比增加了112天。
也就是說，維持這項業務的持續運行需要公司墊入大約半年的資金，與往年相比營運效率變低。
6、償債能力分析
2017年，公司資產負債率為26%，與上一年相比有明顯下降，主要是子公司深圳雲房併入報表導致資產大幅增加。
截至2017年末，公司賬上擁有現金約11億人民幣，流動比率和速動比率為1.43和1.34，短期償債能力尚可。
2017年，公司的利息覆蓋倍數為3.61，與2016年的1.54相比也有所提升，整體來看，公司的長、短期償債能力較好。
7、現金流分析
2017年，公司實現經營活動現金流淨流入2.6億元，淨現比為5.5，淨利潤的現金含量較高。
不過自上市以來，公司經營活動現金流變動幅度較大，並無明顯的趨勢，對未來的表現仍值得警惕。
近年來，公司自由現金流測算結果如下：2017年公司自由現金流為1.29億元，近三年來也表現為正，與歷年相比有所改善，整體較為健康。
六、補充分析：國創集團
當然，風雲君同樣好奇公司背後的母公司——國創高科實業集團有限公司（“國創集團”）的財務狀況。
首先，我們來看恆立金通融資租賃有限公司（“恆立金通”）。國創集團旗下子公司恆立金通主要從事融資租賃業務，在2017年國創集團資產負債表中，恆立金通名下有約21億元的長期應收款。
按照風雲君的理解，在融資租賃業務中，作為出租方的一方往往面臨較大的現金流壓力，因為這是一項燒錢的業務。那麼國創集團創造現金流的能力如何呢？2017年，公司經營活動現金流同比大幅下降了45%，僅為3億出頭。
同時測算出國創集團2017年現金循環週期為190天，也就是說公司持續運營需要佔用資金約半年的時間。
那麼風雲君不禁要問：國創集團在自身資金實力不算充沛的情況下，子公司恆立金融是否有能力開展大規模的融資租賃業務呢？
即便考慮到集團賬上還有近17億元的現金及現金等價物，但融資租賃所涉及到的風險敞口國創集團能否較好應對？
再來看集團的基本財務狀況。2017年公司賬面上持有貨幣資金約17億，短期借款13億，長期借款及應付債券約47億。
2017年公司的資產負債率為63%，同比下降了3個百分點；流動比率和速動比率分別為1.4和1.1，與歷年相比整體變化不大。
測算公司2017年EBIT利息覆蓋倍數為2.28，與上一年的2.04相比有小幅度增加。
七、結語
招股書顯示，2005年-2007年公司的產品在國內新建高速公路改性瀝青市場佔有率超過15%，位居國內同行業前三甲。不過，近年來，公司在改性瀝青行業似乎過得並不滋潤。
2018年對於國創高新是一個新的開始，公司的雙主業戰略能否取得成效，仍然是個未知數。
目前國創高新的重要控股股東存在高比例質押，其中深圳大田、深圳傳承互興等公司質押比例為100%，公司的第一大股東國創集團質押比例也達到75%，值得投資者關注。
另外，隨著近日證監會會計部出臺《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，公司鉅額商譽後續要如何排雷，風雲君也建議投資者持續關注。
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