摘 要
2018年债券违约概况：
（1）2018年违约金额创新高，民企和上市公司违约事件攀升。2018年1-11月违约债券余额达1030.08亿，是17年的3.88倍，其中，民企违约债券余额是17年的3.93倍，违约的上市公司达14家。（2）地方国企私募债违约占比超过60%。（3）违约类型呈现多元化，回售违约和特殊条款违约明显增多。
2018年债券违约主因及共性：
再融资收紧是2018年债券违约的主要原因。2018年迎来了债券到期大年，企业面临沉重的偿债压力，在基本面尚未明显改善、内部现金流不佳情况下，伴随着非标急剧收缩、债券和股权融资难度提升、信贷融资额度限制等，再融资收紧成为压倒企业的最后一根稻草。
债券违约事件有以下共性特征：（1）弱资质主体债券融资难以为继。2018年1-11月新增的39家违约主体，有18家企业仅在17年上半年之前发行过债券，而且以私募发行居多，票面利率整体偏高。
（2）过度扩张、投资激进导致资金链断裂。（3）行业景气度下降或政策冲击导致盈利恶化。（4）股权质押问题以及负面事件冲击。2019年信用风险演绎：
2019年再融资结构分化加剧，弱资质主体违约风险可能进一步暴露。展望2019年，宏观经济下行压力较大，企业盈利和现金流恐难有大的改善。而企业杠杆率整体依然较高，尤其民营企业，18年以来资产负债率明显抬升。2019年仍然是债券到期大年，发债主体面临较大的偿债压力。
警惕再融资脆弱民企风险暴露：（1）弱资质主体，仅在15、16年债券牛市得以发债，后续均无新债发行；企业近年来营收和利润表现不佳，甚至出现较大幅度下滑，且现金流和盈利存在背离。（2）激进扩张主体，财务指标体现为全部债务资本化率、短期债务/有息债务、14年至今有息债务增长率偏高，现金类资产/短期债务保障能力指标偏低。（3）负面事件缠身主体 。
警惕城投在内的地方国企非标和私募债违约。城投债仍然存在“信仰”，但在部分省份隐性债务规模较大、2019年还本付息压力较大情况下，存在城投非标和私募债违约风险暴露的可能性。
风险提示：信用风险超预期。
一、2018年债券违约概况
1. 违约金额创新高，民企和上市公司违约事件攀升
为统计债券违约，我们采用Wind数据库违约债券报表和债券违约大全数据，剔除同一只债券在相同或不同年份的重复项（选取最早的违约事件发生日期）、跨市场债券重复项以及股权交易中心违约债券。我们统计广义民企，将民营企业、中外合资企业、外资企业、外商独资企业、集体企业、其他企业和公众企业归类为民企。
2018年债券违约金额急剧攀升。2018年1-11月，违约债券余额合计1030.08亿，是2017年违约债券余额的3.88倍。违约债券共108只，涉及发债主体43家，其中新增违约主体39家。
民企和上市公司违约事件激增。2018年，企业面临再融资困境，非标融资急剧收缩、债券融资资质分化、信贷融资存在行业、额度等限制，民企再融资和抗风险能力最弱，违约事件激增。上市公司由于股权融资门槛提高和股权质押问题，风险也逐步暴露。2018年1-11月，民企违约债券余额合计908.58亿，是17年的3.93倍，占违约债券总余额高达88.2%，民企违约主体35家。上市公司违约债券余额合计304.86亿，占比29.6%。14-17年，每年上市公司违约债券数量不超过2只，而2018年1-11月上市公司违约债券数量达38只，涉及14家上市公司。
2. 地方国企私募债违约占比高
不同于央企和民企债券违约情况，地方国企私募债违约占比偏高。2018年1-11月的违约中，地方国企私募债违约债券余额占比高达61.05%，而央企私募债违约占比仅14.19%，民企私募债违约占比为20.26%。与2014-2017年相比，央企、地方国企和民企私募债违约债券余额占比分别为24.69%、63.7%和23.61%，2018年地方国企私募债违约情况并没有明显改善。
3. 违约主体以AA、AA+评级为主
违约主体以AA、AA+评级为主。2018年1-11月，发行时主体评级AA、AA+违约债券余额占比分别为51.43%和22.37%。2014-2017年，违约主体均以AA、AA+评级为主，2018年AA+评级占比低于往年水平，并且首次出现AAA主体违约情况。
4. 2018年回售违约和特殊条款违约明显增多
2018年违约类型呈现多元化，回售违约和特殊条款违约明显增多。我们将债券违约分为四种类型：到期或付息违约、回售违约、特殊条款违约和技术性违约，其中，特殊条款违约包括触发加速清偿、触发交叉违约等。2018年1-11月，到期或付息违约、回售违约、特殊条款违约和技术性违约分别占比53.72%、20.36%、23.66%和2.27%，其中，特殊条款违约和回售违约占比较往年显著提升。2018年，永泰能源、华阳经贸债券违约触发多只债券“交叉保护条款”。
5. 2018年违约事件激增，带动信用利差走阔
2018年违约事件激增，市场避险情绪较为明显，信用利差整体呈现走阔趋势，其中，有4个阶段走阔较为明显：
（1）2018年1月中下旬，川煤集团、丹东港和亿阳集团违约，市场避险情绪带动各评级信用利差由降转升。
（2）2018年3月中旬，神雾环保由于股权质押问题导致违约，引起市场对上市公司的股权质押风险的恐慌，带动一波较快的信用利差上行。
（3）2018年5月至7月中旬，违约事件开始增多，民企及上市公司风险暴露，主体评级以AA为主，市场避险情绪迅速升温，AA信用利差持续走阔，与AAA、AA+信用利差的差距也逐步扩大。2018年7月下旬，政策宽信用意图明显，加上相应窗口指导，带动信用利差回落。
（4）2018年10月中旬至11月上旬，违约主体数量和违约金额再创新高，均为民企债违约，各评级信用利差均走阔，走阔幅度比较一致。
二、2018年债券违约主因及共性
1. 再融资收紧是2018年债券违约的主要因素
2018年迎来债券到期大年，再融资收紧是债券违约的主要因素。2015年交易所公司债新规，大幅放宽企业发行公司债门槛，叠加债券牛市，2015-2016年企业发行债券融资井喷，杠杆率攀升，对债券融资依赖度提高。2018年迎来了债券到期大年，企业面临沉重的偿债压力，在基本面尚未明显改善、内部现金流不佳情况下，伴随着非标急剧收缩、债券和股权融资难度提升、信贷融资额度限制等，再融资收紧成为压倒企业的最后一根稻草，也是2018年债券违约金额攀升的重要因素。
2018年非标大幅收缩，信用债融资资质分化
委托贷款和信托贷款急剧收缩。2018年以来，新增委托贷款和新增信托贷款累计值持续为负，在2018年6月达到最低点-3265.49亿，9月和10月累计值低于-2000亿，较往年大幅收缩。
信用债净融资额出现显著的资质分化。 伴随着非标急剧收缩和投资者风险偏好下降，低资质主体面临的再融资压力攀升。2018年1-11月净融资额合计为13855.54亿。其中，AAA主体净融资呈现攀升态势，单月净融资额最高达2805.89亿；AA+主体1-11月净融资额合计为2577.38亿，略高于2017年同期的2415.26亿；AA-主体除了4月和11月净融资额为正，其余月份的净融资额均为负，1-11月净融资额合计为-3068.02亿，较2017年大幅收缩。
2018年民企债到期偿付压力陡增，再融资困难导致违约额激增
2018年民企债到期规模攀升，多数月份净融资额为负。2018年1-11月，民企债到期额合计为7826.49亿，较2017年同期增加2106亿。与此同时，民企债发行不畅，2018年1-11月民企债累计发行额较2017年同期小幅收缩3.36%。其中5-10月，民企债净融资额持续为负。债券到期偿付压力大叠加融资渠道不畅，民企违约风险在2018年大面积暴露。
2. 2018年债券违约事件有哪些共性特征
弱资质主体债券融资难以为继
2015、2016年，债券融资环境宽松，一方面公司债发行门槛降低，另一方面银行委外资金膨胀增大了对中低等级信用债的需求，部分资质较弱的企业在15、16年得以发行债券融资。但随着债券发行门槛提高、投资者风险偏好下降，这部分企业在17年以来未能成功发行债券，在18年债券到期时无力偿还，而导致违约。2018年1-11月新增的39家违约主体，有18家企业仅在17年上半年之前发行过债券，而且以私募发行居多，票面利率整体偏高。
过度扩张、投资激进导致资金链断裂
企业依赖外部融资快速扩张，并过多地采取短债长投的方式，很容易由于一端投资周期长而资金难以收回，另一端银行授信额度消耗过快，融资渠道收紧，债务集中到期兑付，导致资金链断裂，出现流动性危机。2018年以来，非标、债券、信贷、股权等融资渠道收缩，很多企业由于前期扩张激进，因扛不住偿债压力而出现违约。
2018年1-11月新增的39家违约主体，大多数企业存在有息债务增长较快、短期债务占比较高的问题。以永泰能源为例，公司在2015年资产规模大幅增加68%，有息债务增长60%，2013年以来，短期债务/有息债务除15年为44.85%，其余年份都超过50%。
行业景气度下降或政策冲击导致盈利恶化
盈利状况恶化分为两类，一类是公司业绩突然恶化，容易出现在经营稳定性较弱、受政策影响大的行业；另一类是公司业绩缓慢恶化，通常出现在景气度下滑的行业。 以*ST凯迪为例，公司主营生物质能发电，在应用规模、发电调度、上网电价和税收政策等方面得到政府扶持，盈利依赖政府补助，生产经营受当地政府政策影响较大。由于环保整治压力，公司在17年计提21.17亿资产减值损失，净利润突然巨亏，再融资受阻。
以富贵鸟为例，公司所属的纺织服装行业低迷，鞋服零售额增速放缓，行业内竞争激烈，线上销售扩张对线下实体店销售冲击较大。2014年以来，公司营业收入和净利润持续加速下滑，2016年净利润仅为2014年的36%，2017年上半年出现亏损。公司盈利能力弱化导致经营现金流迅速恶化，15年经营现金流缩水75.66%。
股权质押比例高
股权质押比例高通常有两个潜在问题：一是反映出集团内部流动性紧张；二是容易产生流动性风险。当母公司大规模质押子公司股权，一旦二级市场股价出现大幅下降，一方面母公司很容易产生补仓的流动性危机，另一方面平仓风险会影响上市公司的发债资质和融资能力。而且高比例股权质押在进入解押期时，大规模的现金流需求会对母公司的流动性产生冲击，甚至出现违约风险。典型案例为神雾环保，子公司资产重组失败、股价暴跌，盈利差但债务重的母公司对神雾环保的股权质押数占其持股比例高达99.78%。部分触及平仓线，造成回购逾期违约，质押股权被冻结。由此引发母子公司评级连续下调，恶性循环，并最终造成债务违约。
负面事件冲击
负面事件一方面反映公司内部治理或盈利状况可能存在问题，另一方面影响公司再融资。负面事件如其他债务逾期、资产冻结、被出具非标准无保留意见的审计报告、公司高层涉嫌犯罪、被证监会立案调查等，都有可能成为将其压垮的最后一根稻草。
2018年1-11月新增违约主体中，共有6家被出具非标准无保留意见的审计报告。以ST中安为例，公司连续两年被出具无法表示意见的审计报告和带强调事项段无保留意见的审计报告，即使未披露出真实问题，市场对公司的态度也会发生明显转变，对公司的信用资质、融资能力造成冲击。
三、2019年信用风险演绎
1. 2019年再融资结构分化加剧，弱资质主体违约风险可能进一步暴露
2019年仍然是债券到期大年，发债主体面临较大的偿债压力。展望2019年，宏观经济下行压力较大，企业盈利和现金流恐难有大的改善。而企业杠杆率整体较高，尤其私营企业，18年以来资产负债率明显抬升（见图表13）。
2019年，资质良好的主体可能受益于政策利好，改善融资环境，而弱资质主体违约风险可能进一步暴露。货币政策坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，意味着政策利好难以惠及所有企业。今年10月以来，支持民企的政策密集出台，但从民企债表现看，11月民企债发行量和净融资额明显改善，但资质分化加剧，中高等级民企债发行和成交占比提升，中高等级民企债信用利差与低等级民企债信用利差之间的差距走阔。弱资质主体的基本面没有显著改善，其融资环境恐难有好转。
2. 2019年民企、房地产和城投债到期压力均较大
为了对比债券到期压力，我们采用2016年12月31日、2017年12月31日和2018年11月30日的存量信用债明细，分别计算2017年、2018年和2019年债券到期额及进入回售期规模。
2019年民企、房地产和城投债到期压力均较大。2019年，民企债到期额为5596.7亿，较2018年小幅增长2.58%，进入回售期规模为6646.4亿，增长12.24%。房地产债到期额为2588.7亿，较2018年大幅增长114.54%，进入回售期规模为4177.2亿，增长5%。城投债到期额为12878.3亿，较2018年增长26.85%，进入回售期规模为5969亿，大幅增长128.43%。
3. 2019年信用债风险点
2019年，民企最大风险仍然是再融资风险，弱资质、激进扩张和负面缠身的主体再融资压力最大，风险可能进一步暴露。地方国企除了看企业基本面，还需将政府支持因素纳入分析框架，相较公募债，私募债违约风险更大。城投“信仰”仍存在，但需要警惕2019年偿债压力较大地区的城投，因非标违约带来的负面效应以及私募债违约的风险。
警惕再融资脆弱民企风险暴露
2019年，企业基本面恐难有较大改善，到期压力较大，叠加投资者风险偏好较低、再融资分化加剧，再融资脆弱的企业风险可能进一步暴露。而且，与央企和地方国企相比，政府对弱民企的救助意愿较低，弱民企再融资风险更大。具体来看，需要警惕以下几类再融资脆弱的企业：
（1）弱资质主体。此类主体结合发债情况与企业基本面进行判断。 再融资方面，弱资质主体在15、16年债券牛市（发行门槛有所降低）得以发债，后续均无新债发行，一定程度反映出发行人本身资质较弱。在债券融资收紧、发行门槛提高时，无法通过发行债券“借新还旧”，而且用银行信贷填补债券到期缺口有较大压力。企业盈利和现金流方面，近年来营收和利润表现不佳甚至出现较大幅度下滑，且现金流和盈利存在背离。
（2）激进扩张主体。此类主体在上一轮融资环境宽松时期，大肆举债进行多元化投资或主业扩张，且采用“短贷长投”方式增大流动性风。在融资收紧情况下，容易因为资金链断裂而违约。在财务指标方面，体现为全部债务资本化率、短期债务/有息债务、14年至今有息债务增长率偏高，现金类资产/短期债务保障能力指标偏低。同时，受限资产占比较高、可使用银行授信额度较低意味着再融资空间非常有限。
（3）负面事件缠身主体。在投资者整体风险偏好较低情况下，市场往往容易放大发行人负面事件的影响效应。负面事件如其他债务逾期、资产冻结、被出具非标准无保留意见的审计报告、公司高层涉嫌犯罪、被证监会立案调查、股权质押平仓风险等，往往不是企业债券违约的根本原因，但对企业再融资产生较大冲击，成为将其压垮的最后一根稻草。
警惕城投在内的地方国企非标和私募债违约
分析地方国企违约风险，除了企业基本面因素，还需要将政府支持因素纳入分析框架。一方面，重要的地方国企对当地基建、产业发展和政府税收有较大贡献；另一方面，当地重要的地方国企如果出现违约，尤其是公募债违约，对当地企业甚至地方政府再融资将产生较大冲击。因此，17、18年，地方国企违约债券余额及占比虽然明显下降，但从历史数据看，地方国企的私募债占违约债券余额的比例超过60%，即地方国企私募债违约风险不容忽视。
产业债分行业看，2019年到期和进入回售期债券中，地方国企私募发行产业债占比超过50%的行业有，建筑装饰（96.12%）、房地产（76.14%）、休闲服务（68.89%）、农林牧渔（52.91%）。其次，纺织服装、通信和非银金融中地方国企私募债的占比也均超过40%。此外，采掘、综合、房地产、交通运输和钢铁地方国企2019年产业债到期额和进入回售期规模合计均超过1000亿，私募发行占比分别为22.63%、36.01%、76.14%、21.22%和35.46%。
城投债仍然存在“信仰”，但在部分省份隐性债务规模较大、2019年还本付息压力较大情况下，存在城投非标和私募债违约风险进一步暴露的可能性。分省份看，2019年到期和进入回售期债券中，私募发行城投债占比超过60%的省份有贵州（79.45%）、湖南（71.51%）、辽宁（70.96%）、河南（67.23%）和黑龙江（67.11%）；四川、江苏、重庆和浙江私募发行城投债占比均超过50%；天津、山东、广西、甘肃和陕西占比均超过40%。其中，江苏、浙江、天津和重庆到期额和进入回售期规模合计均超过900亿，湖南超过800亿，河南、陕西和四川超过600亿。
从偿债压力看，湖南省2019年还本付息压力最大，19年（地方债+城投债）还本付息总额/(综合财力-广义刚性支出)超过90%，天津和云南紧随其后，该比值均超过70%，陕西、江苏和辽宁均超过60%，四川、贵州和重庆均超过50%。
风险提示：
信用风险超预期：如果信用风险超预期，违约及重大负面事件将大幅增加。
具体分析详见国盛证券研究所2018年12月10日发布的《2019年信用风险如何演绎？》报告
刘郁 执业编号：S0680518080002
姜丹 执业编号：S0680518090003
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