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房地产企业到位资金数据
房地产企业资金来源数据是由各个直接操盘项目的法人项目公司通过联网直报系统填报的，由国家统计局汇总加工而得。不直接操盘项目的集团总部、控股平台等是不填报数据的。因此我们在分析数据的时候，一定要站在项目公司的视角，而不是房地产企业集团总部的视角。
从到位资金的结构来看，定金及预收款大概占33.1%，个人按揭贷款占14.3%，两者合计达到47.4%，说明销售回款在房企资金来源当中举足轻重，占比接近一半。除此之外，自筹资金占比33.6%，国内贷款占14.5%。利用外资占比不到0.1%，几乎可以忽略不记，此外还有“其他资金”中剔除掉销售回款的部分占4.4%。
图：到位资金结构
对于项目公司而言，开发贷计入了“国内贷款”，销售回款分别计入了“其他资金”当中的“定金及预收款”和“个人按揭贷款”，股东（比如集团总部）划拨给项目公司的资金无论是通过资本金注资还是通过股东借款的形式，都计入“自筹资金”。资本金注资其实相对少一些，因为将来抽回资金比较麻烦，一般发生在项目公司设立或者进行明股实债融资的时候，其余时候股东借款的形式更常见。部分由外商直接开发的项目可能会出现“利用外资”。
房企的各种主要融资渠道筹集的资金分别计入了哪些科目呢？
债券：一般情况下项目公司自己是不会发行债券的，债券一般是由集团总部发行，筹集到资金后再以股东借款的形式划拨给项目公司，因此发行债券筹集到的资金最终是进入了“自筹资金”科目，但是时间上可能会有一定滞后，因为要等到集团将款项划拨到项目公司账上才可以计入。发行美元债筹集到的资金如果最终以股东借款的形式划拨给了项目公司，那么最终也会计入“自筹资金”，而不是“利用外资”。
图：房企债券发行规模
各类ABS：（1）供应链ABS一般不产生“到位资金”，因为专项资管计划一般是将资金支付给了相关上游施工企业或者保理公司，本质上是施工企业将应收账款提前贴现的过程，房地产企业并没有收到钱，房地产企业账面的应付账款一般也没有因为这个过程发生变化。
（2）购房尾款ABS、物业费ABS：一般情况下专项资管计划将资金支付给了房地产企业集团，如果集团后续以股东借款的形式将资金划拨给项目公司，那么同债券一样，最终计入了“自筹资金”，但时间上有滞后。
非标：要分三种情况，其中有两种计入了自筹资金，一种计入了“国内贷款”中的“非银贷款”。
（1）由集团总部直接借的非标资金，这部分资金最终会通过股东借款的形式划拨给项目公司，因此最终会进入自筹资金，但时间上有一定滞后。
（2）由项目公司找信托、有限合伙基金等非银金融机构做的股权或者明股实债融资，这部分资金实际上体现为少数股东出资，因此也计入了自筹资金。部分明股实债融资出于税筹的考虑可能采取“股+债”结构，股和债的部分都应该计入自筹资金，因为股的部分是属于少数股东资本金出资，而债的部分则是少数股东借款。
（3）项目公司找信托等非银金融机构做的信托贷款，这种应该计入“国内贷款”中的“非银贷款”。
图：18年房地产信托发行规模有所收缩
开发贷：开发贷一般是由项目公司借的，即使是银行对房企集团总对总授信，最终去提取开发贷也是由项目公司来进行，因此开发贷一般直接计入“国内贷款”。但是值得注意的是，计入“国内贷款”的是实际提取到账的金额，而不是授信金额。部分银行可能会按工程进度分批发放开发贷，甚至采取受托支付的模式，按照工程进度分批将开发贷打到房企开立的资金监管账户上，在一定期限内直接将开发贷资金支付给施工企业。
并购贷：并购贷一般是由集团总部或者较高层级的控股平台来操作，其资金也是先打到集团或控股平台账上，之后集团或者控股平台可能会以股东借款的形式将资金划拨给项目公司，因此这笔资金最终会计入“自筹资金”，但是时间上有滞后。并购贷和开发贷一样，会纳入银行整个房企的授信额度内，因此并购贷和开发贷之间是存在一定的替代关系的。
销售回款：其中“定金及预收款”是认购口径，对于购房者所交的定金、首付等款项，只要房企具备了罚没的权利，就可以将其记入“定金及预收款”。注意“定金及预收款”与同为国家统计局公布的“商品房销售额”口径不一样，后者是“网签口径”。部分房价上涨压力较大的城市出于控制房价指数的目的可能对一些高价项目限制网签，因此“商品房销售额”数据是有一定滞后的。
处置资产：房企处置资产（如项目公司股权或商办物业）筹集到的资金，如果最终通过股东借款的形式拨给了项目公司，那么最终会记入自筹资金。
到位资金增速开始回落
房地产企业到位资金同比增速结束连续三个月回升态势，重新开始下滑。2018年1-10月，房地产开发企业到位资金135636亿元，同比增长7.7%，增速较1-9月下降0.1个百分点；从到位资金的构成来看，除个人按揭贷款外，到位资金的各主要构成项目同比增速均下滑或持平。其中国内贷款19727亿元，自筹资金45512亿元，定金及预收款44942亿元，个人按揭贷款19408亿元，分别同比增长-5.2%、10.8%、16.3%、-0.9%，增速较1-9月分别提高-0.1、-0.6、0.0、0.3个百分点。
单月值同比增速下滑更为明显，10月单月房地产开发企业到位资金13754亿元，同比增长7.1%，增速较9月下降7.3个百分点。从到位资金的构成来看，除个人按揭贷款外，到位资金的各主要构成项目同比增速均下滑。其中国内贷款1686亿元，自筹资金4916亿元，定金及预收款4683亿元，个人按揭贷款1886亿元，分别同比增长-6.1%、6.1%、16.4%、2.1%，增速较9月分别提高-13.7、-6.4、-9.4、5.0个百分点。如果我们将“定金及预收款”和“个人按揭贷款”两项加总作为“销售回款”的测度指标，我们发现10月份销售回款6569亿元，同比增长11.9%，增速较9月份回落4.1个百分点。
图：到位资金同比增速
图：到位资金当月值（单位：亿元）
我们认为国家统计局数据和城市高频数据均显示新房销售有趋冷的迹象，销售、投资、开工、拿地增速全线回落，金九银十表现不及预期。总体而言销售降温的趋势非常明显。
若新房销售市场19年持续低迷的话，则房企资金面或将面临三期叠加：
（1）占到位资金接近一半的销售回款或将开始下滑
（2）19年上半年仍是债券到期高峰，房企借新还旧压力较大
虽然交易所对房企发行“借新还旧”用途的公司债并没有做过多限制，但是由于债券投资者普遍担心地产债的违约风险和估值风险，还是存在一定的发行难度。
由于房企融资成本有继续上行的风险，净值型产品的债券投资者担心如果现在买入地产债，将来若地产债市场收益率上行，债券估值可能会下降，投资者的净值可能会产生浮亏。虽然只要地产债到期不违约，浮亏就不会兑现，但是对于净值型产品出现浮亏就可能会导致客户赎回，而发生大额赎回的时候若地产债流动性不佳，则可能会产生流动性风险。这就会形成恶性循环，债券投资者越不敢买地产债，房企融资环境越紧张，融资需求被挤压到非标市场，非标融资成本越上升，于是债券投资者更加担心净值浮亏，而更加不敢买地产债。
（3）19年也是非标到期高峰
由于非标融资期限一般较短，往往是1-2年期居多，因此17-18年房企借的非标在19年可能大规模到期。加上由于销售回款可能下滑，债券大规模到期续发存在困难，借新还旧的融资需求可能都被挤压到非标市场这边，届时不排除非标融资成本会继续上升。
图：19年也是非标到期高峰
图：地产信托收益率17年以来呈持续上升趋势
随着宏观经济和房地产行业数据的下滑，政策宽松预期不断强化，但我们认为短期内房地产调控政策大面积放松的可能性较小，不排除在政策执行尺度方面进行变相宽松。
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