美债进入新阶段，何去何从？

摘 要

美债此前收益率上行或源于市场担忧快速加息

自2015年底美联储启动加息以来，直到2016年10月左右，市场预期一直比美联储实际加息节奏更快，所以美联储相对缓慢地加息并未给市场带来太多冲击（甚至提供了一些支撑）。进入2018年，美国与其他国家经济增速继续拉开，美国经济基本面及美联储相应的加息步伐重新成为了市场的重要驱动因素。

而近期收益率下行则源于通胀的预期下滑

美债和美股都在下调对通胀的预期。一方面是近期国际油价持续下行的影响，与2015-16年油价低位徘徊的情况大体相似。另一方面，美国国内持续趋紧的劳动力市场并未明显推升通胀，工资增速大幅落后于就业增长。11月9日公布的PPI月环比大幅高于市场预期。但增幅大部分来自“贸易服务”，核心商品分项变化不大，进一步传导至核心CPI、PCE的可能性较为有限。

10Y美债模型显示当前收益率在公允价值附近

使用政策利率水平、政策利率变动预期、通胀预期和期限溢价（波动性补偿）对10Y美债收益率进行回归分析，发现经近期震荡调整后，目前10Y美债收益率已经回到模型拟合的公允价值附近，上下行风险相对平衡。

供需潜在波动带来收益率上行压力

向前看，美财政部发债量攀升可能持续，给美债收益率带来一定上行压力。伴随美联储持续加息，美债相对其他各主要发达国家利差（对冲汇率前）都在不断放宽，可能会带来一定配置需求。“石油美元”回流或构成利好，中国外储短期内大幅增持美债可能性不大。美联储若坚持按计划缩表，可能对需求产生较大扰动。但近期美联储缩表进度不及计划速度，可能是市场剧烈波动导致美联储对节奏进行了一定程度的控制。

美债后市怎么看？

虽然短期供需存在一定扰动会带来收益率上行压力，但空间有限。目前影响美债收益率的主要矛盾，已经转变为市场加息预期和联储计划间的“预期差”与较弱的通胀展望之间的矛盾。收益率水平方面，目前来看上下行风险相对均衡，10Y美债收益率大概率维持区间波动，经过本月回落后，收益率上行风险有所增加。鲍威尔11月28日的演讲向市场传达的信号不一定如新闻标题那么“鸽”，而更侧重表述联储未来政策的“相机抉择”。包括政策、经济、政治等各种不确定因素可能推升美债市场波动率，进而引起全球资产价格的震荡。

中美利差合理水平是伪命题，影响不需要夸大

纯从估值的角度比较两国收益率水平意义有限，而分别对两国国债背后驱动原因进行剖析可能更接近问题本质。国内经济仍存在下行压力，货币政策结构性放松的空间和必要性仍在，中美名义利差仍有收窄的可能。但中美对冲后利差还处于较高水平，单纯名义利差的收窄也不一定带来资本外流。总之，决定中长端利率的因素主要是经济周期，中美利差有制约且带来心理压力但不是决定性因素。

风险提示：美国基本面超预期，美联储加息节奏加快。

目 录

美债持续震荡，前期收益率上行或源于快速加息担忧

近期美债收益率持续震荡，10Y国债收益率短短2个月间在20个BP的振幅内两上两下：自9月底3.06%快速上行至3.23%（10月5日），随后回落至3.08%（10月26日），继而再次上行至3.24%（11月8日），近期又回落至最低3.04%（11月23日）。将这4次波动按“国债收益率=TIPS实际收益率+打平利差（Breakeven）”[1]分解，发现两轮收益率上行主要是实际收益率拉动。

（[1] TIPS即通胀保护债券，其息票率固定，本金会根据通胀水平进行相应调整。TIPS收益率称为“实际收益率”（real yield）。某期限国债收益率与实际收益率之差称为该期限的Breakeven，反映市场隐含的通胀水平。）

美债两轮收益率上行分别对应曲线长端和中段表现不佳，但打平利差（Breakeven）均变化不大，说明近期收益率上行并非市场担忧通胀恶化。一种可能的解释是市场担忧美联储快速加息，近期美债收益率波动和联邦基金利率期货隐含的2019年利率路径相似度较高。目前市场预期的2019年加息次数已经迅速回落至1.4次，低于美联储9月点阵图中位数指示的3次。

上图4展示2004年以来的联邦基金利率与每月联邦基金利率期货隐含的未来1年的利率路径，橙线在红线上方表示市场高估美联储加息速度，反之为低估加息速度。自2015年底美联储启动加息以来，直到2016年10月左右，市场预期一直比美联储实际加息节奏更快，所以美联储相对缓慢地加息并未给市场带来太多冲击（甚至提供了一些支撑），反而是2016年1月日本央行实行负利率政策、6月英国退欧公投等外部事件主导了几次大幅波动。2016年底特朗普上台，通胀预期大幅抬升，美债收益率上行。进入2018年美国与其他国家经济增速继续拉开，美国经济基本面及美联储相应的加息步伐重新成为了市场的重要驱动因素。

而近日收益率下行则是对通胀的预期下滑

另一方面，分解10月5日至26日和11月8日至23日收益率的下行，则和市场对通胀预期的大幅下滑紧密相关。各期限段打平利差（Breakeven）下行9-25BP不等。

甚至除债市外，股市也在下修通胀预期。花旗银行按股价受通胀影响为正/负将美股分为2个指数，近期正通胀beta股票也明显跑输，接近2010年以来的最差相对表现。

一方面，沙特爆发丑闻叠加OPEC和俄罗斯增产，近期国际油价从10月初高点76美元左右已经大幅下降超30%至目前的50美元附近，拉低了市场的通胀预期，与2015-16年油价低位徘徊（WTI持续低于50美元/桶，最低至26美元/桶）的情况大体相似。另一方面，更重要的是之前市场对通胀的预期并未如期兑现造成的“再通胀”交易大量平盘。美国国内持续趋紧的劳动力市场并未明显推升通胀，工资增速也大幅落后于就业增长。

11月9日公布的PPI月环比上升0.6%，大幅高于市场预期的0.2%，引起了一些市场注意。但观察分项可以看出增幅大部分来自“贸易服务”（trade services，即分发、零售等渠道环节）。贸易摩擦造成的部分物价上涨还不足以引起PPI中核心商品分项的上行，所以进一步传导至核心CPI、PCE的可能性较为有限。

10Y美债模型显示当前收益率在公允价值附近

一般而言，10Y美债收益率可以分解为短端收益率和长短端利差。短端收益率可进一步分解为政策利率实际水平和政策利率变动预期。事实上在2008年危机前，短端收益率的绝大部分变动都可以用政策利率实际水平解释。但2009-2015年政策利率长期维持在0附近，削弱了这一因素对短端收益率的解释力度。而相比稳定的政策利率，其波动性相对更大的“变动预期”成为了在这一特殊时期美债短端收益率的影响因素。近年来随着美联储采用各种形式（点阵图、官员讲话等）强化与市场的沟通，市场对政策利率变动的预期对收益率的影响日益明显。长短端利差在一般理论上包含通胀预期和期限溢价（term premium），其中期限溢价与流动性、波动性、监管要求等因素密切相关。

选取适当的指标按上述方法构造模型，对2006年至今的10Y美债收益率进行回归，可以对其变化进行分解，进而了解不同时期主导波动的因素，理清后续的主要矛盾。值得一提的是，在一般研究中，美债期限溢价往往被认为是去除短端利率与通胀以外的残差值，我们在回归模型中将期限溢价理解为“波动性补偿”，即更高的预期波动率会使得投资者对于长期限债券要求更高的收益率以提供足够的保护，使用美林期权波动率估计指数作为“波动性补偿”的替代。

模型总体能解释样本期内接近90%的收益率波动，残差项均值为0且保持稳定。从模型中不难看出近期美债收益率区间震荡实际上是对前期偏离的修正，且在11.8-11.23的收益率下行中，公允价值收益率下行30BP，甚至比收益率的实际下行更为明显，其中政策利率变动预期和通胀预期分别贡献-16BP、-8BP，期限溢价（波动性补偿）贡献3BP。目前10Y美债收益率已经回到模型拟合的公允价值附近，上下行风险相对平衡。下一阶段仍需进一步关注市场对货币政策和通胀的预期变化。

美债供需仍存在一些不利扰动因素

截至2018Q3，美债市场总存量面值约22万亿美元，其中约有6万亿美元为不公开交易的债券（non-marketable Treasury securities），剩余约15万亿中，10年期以下债券（Notes）占比最高，有约9万亿美元。

自美联储实施QE以来，美债曲线不断走平，长端融资成本明显降低，美国财政部持续减少短端国债的发行量，增发长端国债。这一趋势在今年以来有所逆转，财政部明显增加短端发行，使美债平均剩余期限自历史高点（71个月，2017Q2）回落，2018Q3美债平均剩余期限69个月，仍接近历史最高水平。

除发行平均期限增加外，美债发行量较前两年也有所上升。2018年1-10月，2-10Y和10Y+美债分别净发行3777和1690亿美元，均为自2015年底启动加息以来的新高，供给的增加给美债收益率带来了上行压力。

向前看，美财政部发债量攀升可能持续，给美债收益率带来一定上行压力。美国财政预算中的赤字预计未来会有所增加，CBO预计2019财年，特朗普政府的赤字会扩张到9000亿美元，2020年的赤字将达到10000亿美元，赤字的增加需要通过发债来填平。

需求方面，海外投资者和美联储在2018Q2合计持有超过50%的美债。一方面，伴随国际贸易的大发展，各国对美出口额不断增加，客观上构成了大量美元储备（其中以中国加入WTO以来的高速增长的外储和石油出口国累积的大量“石油美元”为代表），美债成为流动性管理天然的蓄水池，海外投资者在美债市场上占比自2008年以来大幅攀升。另一方面，美联储自危机以来实行QE，持有的美债也随之大幅上升。由于储备管理者和美联储交易相对并不频繁，美债日均交易额已由2007年前后的高点回落至目前每天约5000亿美元。

伴随美联储货币政策正常化进度领先于其他各主要发达经济体的央行，美债对相应国家利差（对冲汇率前）都在不断放宽，可能会带来一定配置需求。追求保值增值、投资期限相对较长的储备管理者、海外养老金、保险公司等投资者，在美联储加息中可能会更少对冲外汇敞口以享受美元随着加息而升值的收益。在不对冲的情况下，当前美债相对主要发达国家国债利差多数也到了本轮周期以来的高位，潜在的配置需求也可能对美债形成一定支撑。

对于非发达国家，有2个值得讨论的需求方：石油出口国[2]与中国。对石油出口国而言，其购买美债的资金流必然与美国进口石油关系密切。由于美国财政部自2016年4月起不再公布全体石油出口国的美债持仓，所以我们仅分析2016年以前的石油出口国美债持仓变化情况。使用美国能源情报署（EIA）公布的日均石油进口量乘以布油均价，作为“石油进口额”的替代。2007至2008年金融危机前，由于经济持续过热，石油进口量不断攀升，加之油价达历史高位，“石油进口额”处于历史最高水平，这也正与石油出口国大幅增持美债的时间吻合。

“石油美元”回流相对乐观，或利好美债。近期国际油价下挫，但若假设布油价格维持在11月均价55美元/桶附近，美国石油进口量维持在今年以来平均水平8000千桶/天。粗估今年全年的进口额也在2000亿美元左右。石油出口国的配置需求可能对美债有一定支撑。

([2] 按美国财政部的定义，包括厄瓜多尔、委内瑞拉、印度尼西亚、巴林、伊朗、伊拉克、科威特、阿曼、卡塔尔、沙特阿拉伯、阿联酋、阿尔及利亚、加蓬、利比亚、尼日利亚共15个国家，该统计口径2016年2月后不再公布。)

中国方面，考虑到维持汇率相对稳定的需求和贸易摩擦带来的出口下行风险，短期内大幅增持美债可能性不大。在我国外汇储备资产中，美债不是唯一组成成分，但是流动性最好的资产类别。如遇到需要动用外汇储备的特殊情况，一般而言美债的操作量较其他资产更大。

近期，美债占储备总规模比例有企稳迹象，但考虑到汇率维稳等因素，储备潜在的流出压力大于流入，短期内大幅增加美债持仓可能性较小。

美联储方面主要关注缩表进度，若坚持按计划缩表，可能对需求产生较大扰动。美联储自2017年10月启动缩表，国债部分的缩表计划上限是最初每个月60亿美元，每3个月后增加60亿美元，最终上限达到每个月300亿美元的量。按照美联储计划，缩表速度将在2018Q4达到最高水平。换言之2019年起美联储持有的美债将以最高约3600亿美元/年的速度减少。而按美联储统计数据计，2013-2017年美债年均净增量为7200亿美元，今年发行量稍多，但粗略估计大约是1万亿美元左右的水平。美联储不再续投的这3600亿美债都需要靠市场机构来承接，相当于对美债的需求减少，导致供需平衡出现波动。照目前的缩表实际进度来看，基本上达到了预设的上限水平。9-10月缩表进度落后于计划，11月截至21日仅缩减约220亿美元，大幅不及计划的300亿美元上限，可能是市场剧烈波动导致美联储对节奏进行了一定程度的控制。

美债后市怎么看？

向前看，虽然短期供需存在一定扰动会带来收益率上行压力，但空间有限。目前基本面上影响美债收益率的主要矛盾，已经转变为市场加息预期和联储计划间的“预期差”与较弱的通胀展望之间的相互作用。

收益率水平方面，目前来看上下行风险相对均衡，10Y美债收益率大概率维持区间波动，经过本月回落后，收益率上行风险有所增加。

11月28日，鲍威尔发表演讲，各大媒体头条争相转载“政策没有预设路径，利率略低于（just below）中性区间”，主导了全天的美股和美元走势。市场近期持续price out美联储2019年加息的次数得到进一步强化。目前联邦基金利率期货仅price in略多于一次加息。

但实际上鲍威尔可能不一定有新闻标题显示的那么“鸽”。演讲中的原话是说政策利率低于“中性区间”，而这个区间估计值其实是比较宽的：按照费城联储卡普兰（Robert Kaplan，非2018年票委）的估计，这一区间是2.5%-3.5%。那2.00%-2.25%的政策利率上下限，确实已经接近了这个区间，所以单从字面上不能解读成非常鸽派的表态，需要进一步关注接下来联储官员特别是12月FOMC的政策表态。回顾鲍威尔的发言，市场的剧烈主要是他前后表述的反差有些大。此次发言的风格转换，还是应当理解成随着加息进入后段，联储已经从之前对经济信心十足的“鹰”转为趋于谨慎，更加注重对经济数据的评价和对风险水平的评估，采用“相机抉择”的方式进行政策调整。本次发言后面的一大部分都是有关金融稳定便是旁证。

期限利差方面，目前期货头寸也已不再极端，推动曲线进一步走平的动力不足。若此前收益率上行确实是市场担忧美联储更快加息引起，参考此前加息周期的规律，曲线应趋于熊平。从期货头寸上能很明显看出这一担忧，根据芝商所（CME）期货投机头寸数据，使用久期×合约面值×净头寸合约量构造“DV01”进行比较，9月底10月初，10Y相比2Y的净空头为本轮周期以来最极端水平，投机看空10Y情绪非常浓厚，目前这一指标已经持续大幅回落至接近历史平均水平，参照当前已经很窄的2Y10Y利差，目前期货头寸对美债曲线的指示意义也偏中性。

在“快加息”和“弱通胀”两方面逻辑均尚未被经济数据和美联储的进一步政策表述证实之前，美债大概率维持区间波动。但由于市场缺乏明确方向，包括全球主要央行货币政策正常化进程、贸易摩擦发酵、地缘政治风险等在内的各种不确定因素可能推升美债市场波动率，进而引起全球资产价格的震荡。下一步需重新回归经济基本面，密切关注美联储对增长、通胀和下一步货币政策的表态。

中美利差合理水平是伪命题，影响不需要夸大

自4月易纲行长表示中美利差处于舒适区间以来，中美10Y国债利差从当时的约90BP持续下降至近期的30BP，未来会继续收窄甚至倒挂吗？进一步，会不会带来大量资本外流？或者央行出于汇率维稳考虑，在放松货币政策时可能面临更多掣肘？

要回答上述问题，首先应理清中美利差的影响因素。实际由于中美两国债券市场参与主体重合程度较低，没有大量的做跨市场配置的投资者，所以单纯从估值的角度比较两国收益率水平意义有限，而分别对两国国债影响因素及背后原因进行剖析可能更接近问题本质。

首先，中美短端利差倒挂在汇率缺少弹性的情况下会对货币政策有制约。央行已经连续二十多个交易日停止逆回购操作，资金利率过低不利于维护汇率稳定。但在经济下行压力之下，央行整体保持利率走廊管理，资金面的持续紧张的可能性较低。在这种情况下，央行将更多采取结构性政策疏通货币向信用的传导。

但对于中长端利率，如前述，美债近期的收益率上行主要是由加息预期提升引起。而中国国债近期的强势，则与经济增速下行和货币政策中性偏松有关。货币政策的预期分化，本质上是两国基本面状况和所处周期位置的不同。美国经济持续复苏，美联储目前的主要政策考量是防止经济过热；而当前中国经济在外部环境明显发生变化后，下行压力有所加大，信用扩张传导不畅等问题亟待解决。易纲行长受访时表示制定货币政策的原则是“国内优先”，说明在目前稳增长的大背景下，

其实从历史或跨国角度来看，在两国经济周期和货币政策出现分化时，利差倒挂并不罕见。自美国强势复苏、美联储启动加息进程以来，其他各主要国家相对美债的名义收益率均有不同程度的收窄。德国、日本等更是由于经济增长或通胀等持续低迷而采用超宽松政策，导致对应国债相对美债利差倒挂加剧。考虑到大经济体的货币政策出发点仍以自身基本面状况为主，短期来看中美利差对国内货币政策调整的制约相对有限。

有趣的是，中美对冲后利差处于较高水平，单纯名义利差的收窄不一定带来短期资本外流，当然中期会有制约。虽然，当前中美各期限段利差持续收窄，1Y甚至已经倒挂。但另一方面，由于对冲的存在，中美利差并不像直观看起来那么严峻。6月12日中国人民银行、外管局宣布对QFII、RQFII制度实施新一轮外汇管理改革，其中有一条举措是“允许QFII、RQFII依据实需原则对冲投资中的人民币汇率风险”，即QFII、RQFII可以使用在岸人民币远期掉期来对冲头寸中的外汇敞口。这使得外资机构在国内持仓的收益变为了债券本身的收益和外汇对冲后的收益两部分。考虑以1Y的外汇远期掉期进行对冲并假设投资者可以以当前水平续作外汇远期，则目前10Y中美对冲后利差已有70BP，接近年内高点。对1Y而言，在不考虑交易成本的情况下，对冲后中债对美债的20BP左右的利差接近无风险套利，可能会吸引境外投资人的需求。当然，市场对外汇远期掉期利率为何保持低位存在争议，或许成为未来的波动源。

中短期看，在全球国债市场进行横向比较，我国国债对冲后甚至还有些优势。由于QFII、RQFII现在已经可以使用在岸工具对冲汇率风险，故现在考虑中美利差对投资者资金流的影响需要加入对冲。我们展示了以美元计价的各国国债收益率曲线，可以看到，目前在对冲后中国国债相比其他主要国家国债仍有一定吸引力，尤其是3-5年期优势明显。上清所的托管数据也可以看出，今年以来境外投资者持续加大对国内债市的投资，尽管目前绝对水平仍然不高，但增速很快，实际在交易量中的占比可能高于其持仓占比。境外投资者的增持短期来看是个积极因素。当然，明年如果人民币贬值压力不能显著缓解，随着利率水平的下行，外资增持力度将放缓。

中美利差通过短端-货币政策和心理影响对中长端利率构成制约，但利率水平尤其是中长端利率的根本决定因素还是经济周期，不存在所谓的合理区间。当前中美1Y国债利差为-19BP，为本轮周期以来的最低水平，因为短端收益率主要受货币政策影响，在汇率力求稳定的背景下，短端利率倒挂会对货币政策产生制约，进而影响中长端收益率下行空间。另一方面，长周期来看，实际利率（名义利率-通胀率）和汇率水平有一定相关性，德国对美国实际利差持续下行伴随着欧元汇率的贬值。中美利差的收窄，还可能带来市场对汇率贬值的预期，对“央行需要稳定汇率进而货币政策会受到制约”的心理预期也可能对中长端利率产生一定影响。但汇率只是经济增长的“果”而不是“因”，利率水平尤其是中长端利率水平不能从汇率反推，其根本决定因素还是经济周期。

从这个意义上说，中美利差倒挂与否是个伪命题，当然在汇率弹性不足的情况下，对国内债市还有一定的制约作用，但不是决定性因素。中长端利率的决定性因素还是经济周期和实体融资需求，内部平衡是核心，而中美利差制约长端下行空间，这是我们将当前债市与2015年底-2016年初水平相对比是需要注意的点。尤其是美债开始进入高位震荡区间，对国内债市的边际影响在减弱。

风险提示

1、美联储政策转入经济数据和风险水平驱动的“相机抉择”阶段，目前仍处于复苏中，若经济基本面或通胀大幅超预期，可能带来美联储货币政策的变化，进而造成市场波动。

2、目前市场已经大幅下调美联储2019年加息预期，但若要就鲍威尔演讲提供的信息判断美联储货币政策已经大幅转向仍略显不足，如果后续美联储表态反复，可能影响美债走势。

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