美元低迷金價走跌時，黃金期貨該如何操作？

2.黃金價格核心影響因素依然是美債實際利率

黃金本身不創造價值，黃金的成本主要是持有中長期美債實際利率的機會成本。因此，分析黃金未來價格走勢，主要是分析未來中長期美國國債利率走勢，美債實際利率等於美債名義利率減去通貨膨脹預期，美債名義利率一方面受美聯儲貨幣政策影響，另一方面也受通貨膨脹預期影響，中長期美債則因為期限較長，更受美國經濟增長預期影響，高增長環境中，持有債券機會成本較高，投資者對債券需求較低，債券利率上漲，反之，則下跌。

圖表2黃金價格核心決定因素是中長期美債實際收益率

3.美聯儲收縮政策對提高美債名義利率作用有限

美聯儲目前貨幣政策主要由加息和資產負債表收縮組合而成。

從加息政策看，債券利率未來上漲空間有限。觀察美國曆次加息週期，每輪國債利率最高點和美聯儲政策利率頂點位置在同一水平，假如美聯儲本輪加息能夠順利按照聯儲所預期的一樣，2018年12月還有一次加息，2019年加息3次，2020年加息1次，最終基準利率將達到3.25~3.5%水平，十年期國債未來利率空間也相對有限，一旦未來加息節奏受經濟變動影響，那麼政策利率頂還會相應降低。

圖表3美聯儲基準利率頂點決定10年美債利率頂點

縮表可能並不一定大幅拉昇國債利率。目前市場很多人在擔心，同時也持一種觀點，就是美聯儲縮表是目前美債利率上漲的主要推手，未來隨著美聯儲縮表繼續，國債利率將持續上漲。那麼觀察美聯儲資產負債表規模和10年期美國國債利率走勢，在2010年到2011年QE階段，美債利率和美聯儲資產負債表規模是負向關係，美債利率整體走勢隨著美聯儲擴表而下降。但是觀察第三輪QE時期，美聯儲資產負債表規模和國債利率同向運行，並沒有反向的相關性。所以美聯儲縮表可以影響市場流動性，從而影響國債利率，但是對國債利率的影響力可能並不是如市場所擔心的會大幅提高債券利率。

圖表4美聯儲資產負債表規模變化和美債利率水平並沒有嚴格相關性

4.美國經濟繼續提升空間有限

中期選舉後，川普推出新一輪刺激經濟難度降低，未來增長速度繼續提升空間不大。美國立法權掌握在國會手中，立法一般需要國會多數通過，兩黨分立的國會將給總統頒佈國內新法案帶來很大阻礙。民主黨重掌參議院，特朗普推行內部刺激政策面臨很大阻力，2019年美國經濟可能面臨增速放緩，而兩黨對外政策觀點相對統一，貿易、外交和軍事也屬於總統權力，未來全球經濟依然受特朗普反全球化的影響。

圖表5民意調查民主黨和共和黨選民對不同政策看法

議題

共和黨

民主黨

移民、難民

拒絕難民和打擊非法移民

多數贊成放鬆移民、接收難民

全球化、貿易

反對全球化，貿易保護

部分反對全球化，貿易保護

能源

傳統能源政策支持者

支持發展新能源

減稅

減稅政策以減少公眾福利為代價

偏好福利政策

數據來源：華爾街日報，鴻網大宗數據庫

OECD領先指標、密歇根大學消費者信心指數及Sentix投資者信心指數等經濟領先指標均已脫離年內高點。領先指標拐點出現，往往預示著經濟後續也將出現拐點，觀察OECD和美國經濟數據歷史，OECD數據拐頭後1~3個季度經濟增長也將拐頭。

圖表6 OECD領先指標已拐頭

圖表7密歇根大學消費者信心指數

圖表8Sentix投資信心指數

從美國經濟擴張時間跨度看，美國經濟很可能接近尾聲。美國本輪經濟持續復甦已經持續112個月，根據美國經濟研究局統計，本來複蘇持續時間長度僅次於20世紀90年代的美國經濟大繁榮，當時復甦持續120個月。從復甦週期時間跨度看，美國經濟很可能接近尾聲，後續繼續持續擴張可能性也在降低。

圖表9美國經濟歷次擴張持續月數.

數據來源：美國經濟分析局，鴻網大宗數據庫

歷史低位的失業率預示未來經濟繼續擴張空間有限。最新美國2018年9月失業率為3.7%，創造近幾十年最低點，次貸危機前的經濟復甦期失業率最低點是2007年創造的4.4%，上世紀90年代經濟繁榮時期創造的失業率最低點是2000年四季度的3.9%，均高於最近幾個月失業率。從失業率角度看，歷史低位的失業率很難有太多的下跌空間，而失業率的的逆轉上升，從歷史角度看，對應著的都是經濟增速的下滑，因此，歷史低位的失業率也預示著未來經濟增速繼續上升空間有限。

圖表10失業率最低點往往是經濟週期最高點

美國國債期現利差接近倒掛，預示本輪經濟復甦也可能接近頂端。本輪美國國債10年期和2年期利差最低點在20bp以下，長短期債券利差倒掛只有很短的一段距離，而每次國債長短期利差倒掛往往意味著一輪經濟復甦週期走完，經濟增長下滑，觀察上兩輪經濟週期，國債期限利差在接近低於零附近位置時，經濟繁榮週期也往往結束，經濟增速開始逆轉往下。

圖表11國債期現利差倒掛意味著經濟週期走到最高點

5.通貨膨脹上漲，實際利率向下

分析美國通脹指標，主要由四個部分組成：服務、商品、食品和能源。根據美國勞工部數據，服務項通脹權重佔比大概接近60%，商品項通脹佔比接近20%，食品項通脹佔比13%左右，能源權重最低，不到8%。服務業主要受人員工資影響，人員工資和就業率息息相關；美國商品主要依賴進口，中國商品價格影響美國商品通脹分項；食品價格可以通過觀察CRB食品價格；能源價格主要受原油價格影響。

圖表 12美國CPI分項權重（2018年3月）

分項

權重（%）

服務性通脹

59.11

商品性通脹

19.90

食品

13.30

能源

7.69

數據來源：美國勞工部，鴻網大宗數據庫

失業率歷史低位，推升服務分項通脹。最新的2018年9月和10月美國失業率連續保持3.7%的極低水平，甚至低於上世紀90年代美國經濟大繁榮時候創造的最低失業率。觀察失業率和美國服務通脹分項關係，可以明顯看出，失業率領先服務通脹，較低的失業率推升工資上漲，從而推高服務通脹項的上升，最新10月非農工資同比增長3.14%，創最近8年來最高增速，歷史低位的失業率在工資端慢慢體現，美國服務通脹提升。未來低位的失業率將繼續推升非農工資增長，服務業成本提高，服務分項通脹增速將繼續反彈。

圖表13失業率和服務分項通脹緊密相關

商品項通脹未來偏弱。商品項通脹主要受中國PPI影響，在四季度宏觀經濟展望中已經分析，國內經濟後續下滑壓力偏大，投資弱於預期，PPI受商品價格走弱和高基數影響，未來大概率繼續走弱，影響美國商品分項通脹走弱。

貿易戰也會對商品價格產生影響。美國對中國已經發起兩輪加徵關稅貿易措施，第一輪500億加徵25%的關稅，第二輪2000億加徵10%的關稅，明年很可能增加到25%。稅率的提高必然對中國出口美國商品價格產生影響，也會相應部分提升中國商品價格。

總的來說，美國進口中國商品價格走勢取決於未來中國PPI走勢。中國PPI走弱影響中國商品價格走弱，關稅增加中國商品價格，人民幣貶值影響中國商品價格下降。目前關稅主要針對第一輪500億商品加徵25%關稅稅率，第二輪2000億加徵10%關稅，未來很可能增長到25%，兩輪商品總量佔中國對美國出口商品總額的50%左右，但是觀察細分名單，生活必需品佔比較少，對未來通脹推升作用可能有限。

圖表14中國PPI領先美國商品分項通脹

CRB食品價格指數對未來食品項通貨膨脹作用偏中性。觀察CRB食品指數和CPI食品分項，可以看到CRB食品價格指數領先食品分項CPI，目前CRB食品價格增速在0附近來回震盪，對未來食品項CPI沒有明顯的拉動方向。

圖表15CRB食品指數領先食品分項通脹

原油價格影響能源項通脹。美國是原油消費佔能源消費比重較高的國家，觀察美國CPI能源分項和WTI原油價格，可以明顯看出兩者有很高的相關性。目前原油價格受伊朗被制裁事件影響，保持在相對較高的位置，沙特記者被殺也影響著原油價格波動，原油價格目前更受供給層面影響，未來供應不突然出現大幅變動情況下，原油價格很難出現大幅波動，對能源項CPI波動也相應較低，疊加能源項CPI佔比只有不到8%，對未來通脹影響相對有限。

圖表16能源分項通脹由原油價格決定

總結通脹四分項，服務型通脹因為失業率低面臨向上壓力，商品項通脹因為中國商品價格下降而可能下降，食品分項和能源分項目前沒有明顯趨勢，總體通脹面臨向上壓力，未來實際利率有向下趨勢。