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文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、鍾奕昕
摘要
從自然利率看美聯儲加息空間
根據美聯儲9月加息點陣圖，未來美聯儲依然有3-4次加息空間至中性利率區間。11月FOMC聲明偏鷹，重申漸進加息。但是考慮到2019年全球經濟增長放緩、美國財政刺激效應遞減以及金融市場動盪，近期鮑威爾發言偏鴿，市場預期2019年美聯儲加息次數下降。自然利率是很多國家貨幣政策的錨，那麼從自然利率角度來看，美聯儲加息空間還有多大？
自然利率為衡量貨幣政策立場提供一個基準，當政策利率低於自然利率時，實際經濟增速則會超出潛在經濟增速，貨幣政策立場即為寬鬆，反之則反。美聯儲在2018年7月的貨幣政策報告中表示，聯邦基金利率的長期正常水平等於“自然利率與FOMC的2%通貨膨脹目標之和”。估算自然利率的方法有很多，但由於對自然利率的估計比較困難，不同的模型估計結果不同。從學界對自然利率的估計值來看，自然利率自2000年以來有很明顯的下行趨勢，近兩年又略有上升。近期自然利率的估計中樞在1%，加上2%通脹目標，名義自然利率中樞為3%。這是基於前期研究的結果，最近的一些研究已經表明，在科技進步、減稅、再工業化的拉動下，自然利率有所上升，Leiws and Vazquez-Grande（2017）的估計的實際自然利率在1.8%附近。CBO（2018）估計的美國潛在經濟增速可能上升到2%，這意味著美國長期名義自然利率甚至在4%附近。另外，美國通脹在美聯儲目標附近，但是實際產出超出潛在產出，美國短期自然利率可能更高。因此，我們認為自然利率在3%附近並不高，甚至略顯保守，沒有體現近期美國經濟形勢的變化。
目前聯邦基金目標利率為2%-2.25%區間。如果將自然利率認定為3%附近，我們仍然認為12月仍是大概率加息，2019年加息二到三次。此外，支持加息的理由還有：第一，加息有滯後性，美國通脹已開始上升，薪資增速也起來了，未來通脹可能進一步上升，如果此時不加息，後期通脹可能更嚴重。第二，低利率環境雖然有利於經濟增長，但是會刺激過度投資，容易引發更嚴重的經濟風險。第三，現在加息的一個依據是為以後經濟危機提供降息空間。當然，這裡沒有考慮加息對資本市場的影響，資本市場和實體經濟互相影響，在次貸危機之後，美聯儲更加關注資產價格波動，如果2019年美國資產價格波動加大，不排除美聯儲放緩加息。
美國經濟數據表現分化，
製造業和消費者信心表現不及預期
上週公佈的美國經濟數據表現分化，耐用品訂單環比、製造業PMI以及消費者信心數據不及預期，但新屋開工及成屋銷售數據有所好轉，總體來看，美國經濟或將面臨一定的下行風險。美國11月Markit製造業PMI初值錄得55.4，不及預期和前值，調查顯示企業對經濟前景的樂觀程度逐漸下滑，也暗示未來美國的經濟增速或將放緩的跡象。10月成屋銷售同比下跌5.1%，創下自2014年以來最大降幅。美聯儲持續漸進加息增加借貸成本，令房地產市場整體承壓，且建造材料成本走高、勞動力和土地短缺，導致供應趨緊。
美元指數的上漲勢頭逐步放緩，
人民幣匯率小幅走高
市場對美聯儲未來的加息路徑持懷疑態度，令美元指數受到壓制，但國際油價暴跌導致市場避險情緒升溫，投資者買入具有一定避險功能的美元，美元指數上週震盪上行0.55%收至96.9526。近期美元指數的上漲勢頭正逐步放緩，在一定程度上提振人民幣匯率走勢。截至11月23日，美元兌人民幣即期匯率收至6.9421；美元兌人民幣匯率中間價收至6.9306。
商品指數多數下跌
市場避險情緒升溫，利多黃金價格，南華貴金屬指數上行0.55%。金屬價格多數回落，南華金屬指數下行3.66%。能化類商品價格全面下行，原油價格大幅回落，南華能化指數下行6.36%。南華農產品指數下行1.34%，豬瘟疫情持續擴散導致下游需求持續偏弱，利空豆粕價格。
風險提示：關注資產價格波動
正
文
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從自然利率看美聯儲加息空間
根據美聯儲9月加息點陣圖，未來美聯儲依然有3-4次加息空間至中性利率區間。11月FOMC聲明偏鷹，重申漸進加息。但是考慮到2019年全球經濟增長放緩、美國財政刺激效應遞減以及金融市場動盪，近期鮑威爾發言偏鴿，市場預期2019年美聯儲加息次數下降。市場對美聯儲聲明及其官員言論的解讀，轉換很快。自然利率是很多國家貨幣政策的錨，特別是Woodford（1998，2003）基於新凱恩斯主義提出New Wicksell框架之後，自然利率不論是在學界、業界還是政界，都受到了很大重視。那麼從自然利率角度來看，美聯儲加息空間還有多大？
1.1、 自然利率含義及其影響因素
19世紀末瑞典經濟學家Knut Wicksell提出自然利率（Natural Interest Rate），也即均衡利率（Equilibrium Interest Rate）、中性利率（Neutral Interest Rate），其最初的定義為：存在一種貸款利率相對於商品價格是中性的，既不會使價格上升，也不會使價格下降，此時經濟處於充分就業狀態。經過不斷地研究演化，現在主流的定義是指在假設價格具有充分彈性的背景下，總需求與總供給均衡時的利率水平，自然利率在宏觀經濟和貨幣理論中發揮了中心的作用。
由於自然利率受潛在GDP、生產率、儲蓄率以及財稅政策等一系列複雜因素影響，不能被直接觀測且難以精準計算，因此貨幣政策制定者很難將其作為制定貨幣政策的直接指南。但是，如果能夠估計出自然利率以及驅動它的因素，可能有助於解釋利率在過去的演變，並能夠為未來幾年的利率前景提供一個指示。
自然利率r*分解為長期（趨勢）利率R*和短期組成部分s*，即r*= R*+ s*。理論上，長期自然利率R*和潛在經濟增速一致，而短期自然利率r*受衝擊s*影響，在長期自然利率附近波動。
趨勢實際利率R*是由影響資本需求與可用財富存量均衡的結構性因素決定的，這種結構性因素往往變化的較為緩慢。對於開放經濟體，這些因素既會反映國內影響，也會反映全球影響。對財富的需求曲線是向上傾斜的，個人想要持有的財富數量往往會隨著實際利率的上升而增加，因為更高的實際利率意味著更高的儲蓄回報。相比之下，對資本的需求往往是向下傾斜的，隨著資本數量的增加，其邊際回報下降。
在過去幾十年中，發達經濟體的趨勢實際利率一直呈下降趨勢。很大程度上是由於全球人口老齡化這一結構性因素，老齡人口更傾向於儲蓄，因此對於一個給定的實際利率，個人希望擁有財富的數量有所提高。其他結構性因素，包括生產率的下降趨勢，減少了企業對資本的需求。綜合來看，這些因素降低了維持財富與資本均衡所需的趨勢實際利率R*。
短期內，實際自然利率r*受短期經濟變動的影響，會在其趨勢水平附近波動。例如在金融危機期間，一些不利於需求的不確定性增加，全球經濟增速放緩以及金融環境收緊等因素，導致實際自然利率大幅下降。這些對需求的不利因素需要多年才能消散，意味著實際自然利率r*將低於趨勢實際利率R*，而趨勢實際利率R*本身也遠低於長期平均水平。
這還可以通過凱恩斯IS模型來解釋，如圖2所示，實線為IS曲線，不同的GDP水平與IS曲線的交點為該GDP水平對應的利率，因此潛在GDP與IS曲線的交點即為自然利率r*，即總供給與總需求均衡時的利率。短期內，潛在GDP水平保持不變，如果IS曲線向下移動，那麼自然利率r*也會隨之下降。短期內，潛在GDP在發生較大變化的概率很小，因此影響中性利率水平的因素主要是IS曲線的移動。影響IS曲線移動的因素主要是投資、儲蓄、政府購買支出和稅收的變動。當投資減少、政府支出減少或是儲蓄增加、稅收增加時，IS曲線會向左移，同時自然利率下降，反之則IS曲線右移，自然利率上升。
IS曲線的移動也分為不同的情況。首先，在某種經濟衝擊下，IS曲線出現暫時下移，在這種情況下，IS曲線會在較短時間內回到原來的水平，同時利率也迴歸原來的均衡水平；其次，由於財政政策或其他持續因素，IS曲線的變動可能會持續較長一段時間；最後，還可能由於經濟結構發生了本質上的永久性變化，從而導致IS曲線的移動。是否需要調整貨幣政策，以及如何調整貨幣政策，取決於IS曲線變動的性質和持續的程度。
1.2、 美聯儲加息空間
自然利率為衡量貨幣政策立場提供一個基準，當政策利率低於自然利率時，實際經濟增速則會超出潛在經濟增速，貨幣政策立場即為寬鬆；反之，當政策利率高於自然利率時，實際經濟增速則會低於潛在經濟增速，貨幣政策立場即為緊縮。美聯儲以自然利率為重要的利率調節參考標準，自然利率的作用在貨幣政策規則中有清楚的說明，例如根據泰勒規則（1993），在其他條件一致的情況下，當通貨膨脹率超過其通脹目標時，實際利率則應超過自然利率，反之亦然。美聯儲在2018年7月的貨幣政策報告中表示，在適當的貨幣政策下，聯邦基金利率的長期正常水平等於“自然利率與FOMC的2%通貨膨脹目標之和”，這也是評估當前貨幣政策狀況的基準之一。
估算自然利率的方法有很多，既有HP濾波等統計計量方法，也有基於經濟學理論的DSGE、SVAR 、 Laubach-Williams 狀態空間模型等。不過，由於對自然利率的估計比較困難，不同的模型估計結果不同。從圖3、圖 4可以看出，學界對長期自然利率的估計範圍較寬，自然利率自2000年以來有很明顯的下行趨勢，近兩年又略有上升。近期自然利率的估計中樞在1%，加上2%通脹目標，名義自然利率中樞為3%。這是基於前期研究的結果，最近的一些研究已經表明，在科技進步、減稅、再工業化的拉動下，自然利率有所上升，Leiws and Vazquez-Grande（2017）的估計的實際自然利率在1.8%附近。CBO（2018）估計的美國潛在經濟增速可能上升到了2%，這意味著美國長期名義自然利率甚至在4%附近。另外，美國通脹在美聯儲目標附近，但是實際產出超出潛在產出，美國短期自然利率可能更高。因此，我們認為自然利率在3%附近並不高，甚至略顯保守，沒有體現近期美國經濟形勢的變化。
目前聯邦基金目標利率為2%-2.25%區間。如果將自然利率認定為3%附近，我們仍然認為12月仍是大概率加息，2019年加息二到三次。此外，支持加息的理由還有：第一，加息有滯後性，美國通脹已開始上升，薪資增速也起來了，未來通脹可能進一步上升，此時不加息，後期通脹更嚴重。第二，低利率環境雖然有利於經濟增長，但是會刺激過度投資，容易引發更嚴重的經濟風險。第三，現在加息的一個依據是為以後經濟危機提供降息空間。當然，這裡沒有考慮加息對資本市場的影響，資本市場和實體經濟互相影響，次貸危機之後，美聯儲更加關注資產價格波動，如果2019年美國資產價格波動加大，不排除美聯儲放緩加息。
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國外經濟形勢一週綜述
上週公佈的美國經濟數據表現分化，耐用品訂單環比、製造業PMI以及消費者信心數據不及預期，但新屋開工及成屋銷售數據有所好轉，總體來看，美國經濟或將面臨一定的下行風險。具體數據方面，美國10月耐用品訂單環比下跌4.4%，遠不及低於前值0.7%和預期-2.5%，令市場對美國經濟擴張持久性的擔憂升溫。美國11月Markit製造業PMI初值錄得55.4，不及預期和前值的55.7，數據雖仍維持在榮枯線以上，但調查顯示企業對經濟前景的樂觀程度逐漸下滑，也暗示未來美國的經濟增速或將放緩的跡象。此外，美國密歇根大學消費者信心指數11月終值錄得97.5，為8月以來最低，不及預期和初值的98.3，前值為98.6，表明消費者信心正在弱化。
美國10月成屋銷售年化總數錄得522萬戶，好於預期520萬戶和前值515萬戶，結束此前6個月的連續下跌。儘管10月成屋銷售環比超預期錄得上行1.4%，但同比下跌5.1%，創下自2014年以來最大降幅。美國房地產表現自2018年以來趨弱，美聯儲持續漸進加息增加借貸成本，令房地產市場整體承壓。此外，由於建造材料成本走高以及勞動力和土地短缺，也導致供應方面趨緊。
11月22日，歐洲央行公佈10月貨幣政策會議紀要。歐洲央行委員會認為經濟前景存在“不確定性和脆弱性”，但也表示這些不利因素不足以削弱歐元區經濟將廣泛擴張的信心。歐央行密切關注貿易保護主義和貿易摩擦升級對全球前景的潛在影響。一些委員認為，目前貿易局勢趨緊對歐元區的影響相當有限，貿易緊張對比較開放的經濟體（特別是美國）的不利影響也可能更為強勁的進口所抵消。
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匯率走勢一週綜述
市場對美聯儲未來的加息路徑持懷疑態度，令美元指數受到壓制，但國際油價暴跌導致市場避險情緒升溫，投資者買入具有一定避險功能的美元，美元指數於上週五顯著反彈並逼近97的關口，美元指數上週震盪上行0.55%收至96.9526。受美元指數走高以及歐元區製造業PMI等經濟數據表現疲軟的影響，上週歐元兌美元下行0.7269%，收報1.1336；市場風險偏好降低，投資者對美元的避險需求提升，疊加美元走高，上週美元兌日元上行0.1108%，收報112.96。
近期英鎊走勢主要受英國脫歐消息的影響，上週英鎊整體波動不大，雖然特雷莎梅與歐盟達成初步協議，但市場普遍預計較難通過英國議會的審核，上週英鎊兌美元下行0.1715%，收報1.2809。
近期美元指數的上漲勢頭正逐步放緩，市場對美聯儲加息週期或將提前結束的預期令美元指數走勢降溫，在一定程度上提振人民幣匯率走勢。截至11月23日，美元兌人民幣即期匯率收至6.9421，一週下行8BP；美元兌人民幣匯率中間價收至6.9306，較前一週下行71BP。截至11月23日，美元兌離岸人民幣匯率收至6.9444，較前一週上行225BP；12個月期美元兌人民幣NDF收至6.9940，較前一週上行95BP。
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商品價格走勢一週綜述
4.1、 商品指數多數下跌
上週，南華商品價格指數多數下跌。南華商品指數下行4.54%至1326.44，分項中，南華貴金屬指數上行0.55%；南華工業品指數下行5.33%；南華金屬指數下行3.66%；南華農產品指數下行1.34%；南華能化指數下行6.36%。此外，CRB現貨綜合指數上週下行0.25%至415.17。
美國總統特朗普表示希望油價走低，且沙特暗示原油產量創新高，令國際原油價格大跌；此外，特朗普再度對美聯儲加息表達不滿，而市場擔憂美聯儲可能早於預期結束加息週期也令美股承壓，歐盟否決意大利預算案，市場避險情緒有所升溫，利多黃金價格。南華貴金屬指數上行0.55%至516.07。
金屬價格多數回落，南華金屬指數下行3.66%至2666.53。採暖季限產力度不及預期，供給預期相對寬鬆，疊加天氣轉涼，螺紋鋼需求轉弱，利空螺紋鋼價格。原油價格大跌拖累有色金屬市場，疊加美元指數上漲令銅價承壓。
能化類商品價格全面下行，國內國際原油價格大幅回落，南華能化指數下行6.36%至1271.03。經合組織表示，全球經濟面臨下行風險，並下調2019年全球經濟增速預期，或將影響原油需求，疊加地緣政治局勢趨緊加劇市場對供應過剩的擔憂，令油價承壓。此外，美國EIA原油庫存連續第九週上漲，利空油價。鋼廠及焦企焦炭庫存均回升，焦化企業開工率小幅回升，利空焦炭價格。電廠煤炭庫存繼續堆積，環渤海港口庫存有所提高，利空動力煤價格。
上週農產品期貨價格多數下跌，南華農產品指數下行1.34%至790.13。豬瘟疫情持續擴散導致下游需求持續偏弱，豆粕庫存大幅堆積，利空豆粕價格。
4.2、 黃金價格走高
上週國內國際黃金價格走勢一致，SHFE黃金價格上行0.77%，收於279.65元/克；COMEX黃金價格上行4.72%，收於1279.70美元/盎司。美國總統特朗普表示希望油價走低，且沙特暗示原油產量創新高，令國際原油價格大跌；此外，特朗普再度對美聯儲加息表達不滿，而市場擔憂美聯儲可能早於預期結束加息週期也令美股承壓，歐盟否決意大利預算案，市場避險情緒有所升溫，利多黃金價格。
4.3、金屬價格多數回落
上週SHFE螺紋鋼價格下行6.72%，收於3623元/噸。採暖季限產力度不及預期，供給預期相對寬鬆，疊加天氣轉涼，螺紋鋼需求轉弱，利空螺紋鋼價格。截至11月23日，全國螺紋鋼庫存降至306.85萬噸，全國主要鋼材品種庫存降至842.36萬噸，全國高爐開工率小幅降至67.54%。上週DCE鐵礦石期貨價格收於497元/噸，下行4.61%。鐵礦石港口庫存回升，截至11月23日，鐵礦石港口庫存降至14,314.08萬噸，環比上行0.29%。
SHFE銅價格下行0.36%，收於49400元/噸。國內外銅價走勢一致。LME銅價格下行1.19%，收於6168美元/噸；COMEX銅價格下行0.95%收於2.77美元/磅。原油價格大跌拖累有色金屬市場，疊加美元指數上漲令銅價承壓。截至11月23日，上期所有色庫存中陰極銅庫存降至13.32萬噸；LME銅庫存回落，全球LME銅庫存降至139,550.00噸，環比下行13.34%。
4.4、 能源化工產品價格全面下行
上週，國內能化類商品期貨價格全面下行，國內國際原油價格均回落。
焦炭價格下行9.21%收至2188.00/噸。鋼廠及焦企焦炭庫存均回升，焦化企業開工率小幅回升，利空焦炭價格。截至11月23日，全國100家焦化企業焦炭總庫存大幅上行至20.85萬噸，國內110家樣本鋼廠焦炭庫存升至427.74萬噸。截至11月23日，產能高於200萬噸的100家焦化企業開工率小幅升至78.49%。整體來看港口庫存回落11萬噸，截至11月23日，天津港庫存維持在52萬噸，連雲港庫存升至8.5萬噸，日照港庫存降至98萬噸，青島港庫存降至99萬噸。
動力煤價格上週下行1.20%，收於611.00元/噸。電廠煤炭庫存繼續堆積，環渤海港口庫存有所提高，利空動力煤價格。截至11月23日，六大電廠日均耗煤量升至55.10萬噸，六大發電集團煤炭庫存合計升至1,763.40萬噸，六大電廠煤炭庫存可用天數升至32天。此外，截至11月23日，秦皇島港庫存升至575.50萬噸，環比上行2.40%。
上週INE原油價格下行7.22%，收至433元/桶。國際原油方面，ICE布油價格下行12.23%收至59.09美元/桶；NYMEX原油（WTI原油）價格下行11.10%收至50.39美元/桶。經合組織表示，全球經濟面臨下行風險，並下調2019年全球經濟增速預期，或將影響原油需求，疊加地緣政治局勢趨緊加劇市場對供應過剩的擔憂，令油價承壓。此外，美國EIA原油庫存連續第九週上漲，利空油價。截至11月16日當週，美國EIA原油庫存增加485.1萬桶，預期增加286.1萬桶，前值增加1027萬桶；美國API原油庫存減少154.5萬桶，預期增加209.9萬桶，前值增加879萬桶。
4.5、 農產品價格多數下跌
上週，農產品期貨價格多數下跌。DCE豆粕期貨價格上週下行1.33%，收至3116元/噸。豬瘟疫情持續擴散導致下游需求持續偏弱，豆粕庫存大幅堆積，利空豆粕價格。截至11月18日，全國豆粕庫存大幅升至116.38萬噸。南美方面，巴西全國播種已完成82%，為歷史最快，阿根廷播種完成21.7%，且未來天氣形勢總體向好，利於作物生長。
END
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