2017年底宣佈合併的同程藝龍，11月26日登陸港交所，作為香港“在線旅遊第一股”和微信“小程序第一股”備受矚目。
作為中國第一代OTA的藝龍，與攜程均在1999年創立，二者一南一北，堪稱瑜亮。藝龍在納斯達克上市的2014年，同程在蘇州創立。同程一度以登陸國內資本市場為目標，雖然前後有金主攜程、萬達加持，然持續虧損想登陸A股自是有天然缺陷，得到騰訊加持後開始步入新階段。同程和藝龍都有重要股東攜程和騰訊，促成雙方抱團合併，有力補強各自業務。
7年前潛入藝龍的騰訊，後再入股同程，以發行價9.8港元/股測算，至今投資收益剛過一倍，只能算是“一般般”。而今年6月在同程藝龍提交招股書前突擊入股的華僑城，投資略有虧損。萬達2015年前後共38億元投資同程，作為集團縮表計劃的一部分， 萬達在上市前將所持同程股權以30億元轉讓全部股權，則相當於“割肉”退出。
由於攜程和騰訊持股相差不大，造成公司無實際控制人，而同程方高管在新公司管理中略佔優勢。上市後，同程過度依賴騰訊流量，如何蛻變，完成自我造血，是管理層一個大課題。
在OTA市場，攜程通過合併去哪兒，私有化藝龍，暫時完成統一，但這種局面未必能持續太久。美團已經在酒旅領域對攜程發起衝擊，挑戰機票市場遲早會發生。另外，阿里巴巴的飛豬也是OTA重要參與者，“養了”兩年，已到嗷嗷叫時。攜程背靠百度，騰訊是美團第一大股東，飛豬屬阿里巴巴旗下，BAT的OTA暗戰將繼續。
藝龍作為中國最早成立的商業網站，迄今為止已有20年，期間經歷控制人變更，血戰攜程，私有化退市，再和同程抱團完成再上市，萬年老二變成老三。 同程創立15年，偏居蘇州，期間也和各路資本上演愛恨情仇，最終在騰訊加持下，圓夢IPO，市值完勝同省同行途牛網。
至於攜程，在線旅遊市場一直是老大，雖一度經歷過去哪兒和藝龍威脅江湖地位，最終由梁建章出面擺平各方勢力，近似一統江湖。期間紛爭離合，各種商戰劇情輪番上演。
未來格局並不如表面看起來這麼平靜，另外從這三個公司窺視在線旅遊乃至互聯網江湖20年，是新財富雜誌近期推出系列報道的初衷。
來源:新財富（ID:newfortune）
01
同程藝龍甘做“小三”
伴隨同程藝龍（00780.HK）登陸港交所，資本市場迎來又一OTA（Online Travel Agency，在線旅行機構）巨獸。
11月14日，同程藝龍啟動IPO全球發售，其招股持續至11月19日，11月26日掛牌上市。其本次IPO聯席保薦人為摩根士丹利、JP摩根和招銀國際；聯席全球協調人除上述三投行外，還有中信里昂證券；聯席賬簿管理人則包括建銀國際、工銀國際、農銀國際、招商證券國際、瑞信、富途證券和尚乘老虎。在上市首日交易中，同程藝龍大漲26.53%，收於12.4港元/股，市值為255億港元。
如果同程藝龍此次IPO不超額髮售，則將發行1.438億股，其中香港公開發售10%，國際發售 90%，發行區間為9.75-12.65港元/股，最終按照區間低位附近9.8港元/每股定價，同程藝龍募資所得款項14億港元，約合12.5億元人民幣或1.85億美元，與此前媒體披露將融資10億至15億美元，規模大大削減。根據計劃，其募資所得淨額30%用於產品和服務；30%用於潛在業務的投資和收購；30%用於技術研發；10%用於運營資金等。
在國內大電商領域，同程藝龍並不起眼，但若論在線旅遊行業，同程藝龍卻是絕不可忽視的力量，其此次IPO還被冠以港交所“在線旅遊第一股”和微信“小程序第一股”稱號。
在線旅遊，顧名思義就是將傳統上和旅行有關的產品搬到互聯網上，其主要包括交通票務（細分為機票、火車票、汽車票和船票等）預訂、住宿預訂（與酒店預訂含義基本一致）、景點門票預訂、度假旅遊以及目的地用車、導遊服務等所有與旅遊產業鏈有關的產品，就市場體量而言，機票、酒店、度假產品和門票為四大類主打產品。
中國大多數在線旅遊交易通過第三方OTA平臺完成，因為後者有更先進的技術和產品體驗，能吸引大量網絡用戶使用。OTA平臺2017年規模為8042億元，佔在線旅遊市場規模的68.6%；預計到2022年將增加到17003億元，複合年增長率為16.2%，佔比為70.1%。
艾瑞諮詢統計數據顯示：
2017年按照交易額，中國四大OTA分別佔據在線旅遊市場的35.6%、14.2%、9.8%和4.4%份額，同程藝龍以9.8%居第三。
四大OTA分別佔據OTA交通票務市場59.6%、18.2%、15.6%和2.1%，同程藝龍佔據15.6%。
住宿預訂排前四的OTA分別佔有47.6%、18.1%、12.3%和6.1%市場份額，同程藝龍排第三。
無論是整體OTA市場，還是交通票務和住宿預訂細分市場，同程藝龍均坐穩第三位置，其中，交通票務市場還有希望衝擊第二。
從多家市場機構數據的不同維度均可分析出，OTA市場第一應是攜程（CTRP.NSDQ），第二是去哪兒，差距明顯無法彌補。第二和第三差距是4.4個百分點，第三與第四差距是5.4個百分點。OTA市場第二第三和第四的差距並非天塹，若發生逆轉也就三兩年時間。
2015年，去哪兒與攜程完成整合，攜程持股去哪兒比例為45%，為後者最大股東，同時原去哪兒的控股股東百度（BIDU.NSDQ）變成攜程大股東。此後，攜程又領銜一眾財團私有化在納斯達克上市的藝龍（LONG.NSDQ），加上此前已經投重金入股同程，當前攜程是同程藝龍第一大股東，與騰訊控股（00700.HK）持股比例分別不大，這也造成同程藝龍目前無控股股東的局面。
02
流量受制騰訊
產品庫存要看攜程臉色
2017年度和2018年上半年，同程藝龍集團合併收入分別為52.26億元，28.32億元；毛利為35.55億元，20.44億元；利潤為4.55億元，8.45億元；淨利率分別為8.7%，29.84%，顯著提高（圖1）。
圖1：同程藝龍財務數據
2018年上半年，同程藝龍住宿預訂交易額為107億元，交通票務交易額為472億元，總交易額為579億元，由此帶來的總收入為28.32億元，以此計算，則其貨幣化率為4.89%。根據攜程透露，截至2018年9月30日止，過去12個月內攜程總交易額為6900億元，淨收入為298億元，簡單測算，則其貨幣化率為4.31%。同程藝龍貨幣化率還超過攜程0.58個百分點。
但是與電商巨頭阿里巴巴（BABA.NYSE）相比，同程藝龍還略遜色一點。今年“雙11”刷爆朋友圈和媒體公告圈的天貓當天交易額再次突破新高，達到2135億元。天貓如果從交易流水中按照3%-5%費率計算佣金，或許與同程藝龍差別不大；但是按照年度總交易量計算，在截至2018年3月31日的2017-2018財年中，阿里巴巴總成交額（GMV）為4.52萬億元，總營收為2503億元，則其貨幣化率為5.54%，超過同程藝龍。
在2015-2017年期內，同程藝龍的銷售費用組成比例變化明顯，佣金開支分別為1.82億元、4.73億元、6.6億元，佔總銷售費用的23.5%、25.1%和60.3%；廣告和推廣開支分別為5.68億元、13.58億元、3.57億元，佔總銷售費用的比例為73.2%，72.1%和32.6%。這與騰訊入股有關，在微信錢包中酒店和交通兩個位置，分別由藝龍和同程把持，微信超過10.8億活躍用戶，是同程藝龍流量的重要來源。而同程藝龍在2016年推廣費激增至13.58億元，應和同程在全國大規模擴張有關（圖2）。
圖2：同程藝龍佣金和廣告推廣費
2018年上半年，同程藝龍的佣金和廣告推廣以及其他開支，分別為1.88億元、3.86億元、1.32億元，上年同期為3.21億元和1.55億元、0.36億元。其他項支出增加明顯，包括折舊和攤銷分別計入0.73億元和0.53億元。
佣金為主要費用支出，推廣費用佔比下滑，顯示同程藝龍可以盡情享受微信流量紅利。從電商非常看重的復購率看，同程藝龍在2015-2017年以及2018年上半年分別為39.1%，50.3%，54.7%和75.3%，逐步提高，但其未公佈老用戶收入佔比。
從平均月活躍用戶看，同程藝龍合併數據從2015年8870萬增加到2017年的1.21億，複合增長率為16.9%。2018年上半年，其月活躍用戶為1.6億，月付費用戶為1750萬；其中來自騰訊平臺的月度平均活躍用戶為1.24億，佔整體比例的77.5%。期間，同程和藝龍APP月度活躍用戶2670萬，雙方網站用戶為1000萬。
截至9月30日，同程藝龍合併平均月活躍用戶和平均月付費用戶分別為2.06億、2260萬，其中來自騰訊旗下平臺的合併平均月活躍用戶達1.68億，佔比再次提高，達到81.48%，顯示其對於騰訊的依賴程度擴大。需要注意的是，同程藝龍表示，其註冊用戶85%以上來自非一線城市，這意味著，未來攜程系和酒店業務聚焦在三四五線用戶群的美團點評，會有更多競爭。
根據同程藝龍與騰訊協議，微信以及移動QQ支付頁面的火車票、機票以及酒店入口，同程藝龍是獨家運營方，該協議從2021年7月31日延長至2026年7月31日。
人們在過分看重同程藝龍對於騰訊流量依賴時，可能會忽略其另外一個股東攜程在產品供應方面的作用。目前同程藝龍有20萬家供應商，而大股東攜程集團2015-2017年佔同程藝龍採購額的比例分別為4.4%、17%和35.9%，2017年比2016年翻了一倍。單一供應商佔比過大，撇除關聯交易不談，若管理層和股東方翻臉，產品有隨時下架風險，這無疑會讓同程藝龍十分被動。
03
萬達虧損8億割肉退出
華僑城接盤
按照IPO發行價9.8港元/股，全球發售1.438億股，加上已發行股份1.91億股，以及資本化發行的17.2億股測算，則同程藝龍的總股本將達到20.55億股，市值大約200億元港幣。
發行完成後，攜程持股5.6億股，佔比為27.26%；
騰訊持股總數將達到4.76億股，佔比為23.18%；
華帆潤禾持股為1.66億股，佔比為8.1%；
華昌國際有限公司持股為1.06億股，佔比為5.16%；
同程創始人吳志祥家族通過Travel Maps Limited持股4970萬股，佔比為2.41%（圖3）。
圖3：同程藝龍發行完成後的股權架構
資料來源：新財富根據全球發售報告書整理
其中，華帆潤禾背後是同程5個聯合創始人，其各持有華帆潤禾20%股權；華昌國際為華僑城（亞洲）控股有限公司（03366.HK）全資持有。
2018年6月，華僑城集團戰略投資同程旅遊，雙方就發揮線下資源與線上大數據的戰略協同效應進行合作。交易完成後，華僑城集團成為同程旅遊的重要戰略股東之一。
招股書顯示，華僑城通過華昌國際買下的正是萬達此前持有的老股。華昌國際最終以110.9元/每股接受1061萬股，總金額大約11.78億元。按照同程藝龍此次發行價計算，則華僑城持有的這部分股權在大約半年後市值已變為10.3億元港幣，即約9.17億元人民幣，與其投資額11.78億元相比，還略有虧損。此外，華僑城還持有同程控股11.5%股權。
至於萬達，在同程藝龍提交招股書前已經全部退出。2018年5月10日，萬達全資子公司萬程晟達以每股110.9元價格，向華帆潤禾轉讓大約1538萬股，向建設銀行全資控股的建成開元投資有限公司轉讓106萬股，向華昌國際轉讓大約1061萬股，總代價為30億元，該交易已經在2018年6月5日完成並結清。之後，萬達及其子公司不再持股。
根據招股書，萬達前後投資同程藝龍兩輪，2015年第一輪投資金額為35.8億元，第二輪2017年投資2.17億元，總共約38億元。
38億元投資前後歷時三年，在上市前退出，不計算資金成本，還淨虧近8億元，王健林這筆買賣，就此案例確實讓人看不懂。但如果考慮到2018年以來萬達集團一直在縮表，旗下萬達文旅已經作價500億賣給融創中國，那同程資產以30億出售出現虧損，對王健林來說，只是8個“小目標”而已，也就不必奇怪。
此外，招股書顯示，騰訊分別在2011年5月投資藝龍8400萬美元，2012年2月至2015年7月，騰訊累計向同程投資12.9億元，騰訊前後累計總投資折算成人民幣金額為18.74億元。IPO發行完成後，騰訊持股市值為46億元港幣，合計人民幣為41億元左右。扣除騰訊持有的同程控股13.3%股權，則持股同程藝龍增值率已經達到118%。
好在同程藝龍上市首日表現不俗，與早前上市的小米集團（01810.HK）首日破發，以及騰訊系另一個公司美團點評（03690.HK）上市首日漲5.29%相比，同程藝龍大漲超過26%，則騰訊收益率提升到178%，華僑城則基本保平。
04
吳志祥4%股權掌控公司？
在同程藝龍董事會成員中，兩名執行董事吳志祥、馬和平，來自於同程，其中馬和平也是同程五個創始人之一；另外一個執行董事江浩來自藝龍。非執行董事有梁建章以及兩名騰訊代表；這意味著，同程、攜程和騰訊，各有兩名成員在董事會中，形成均勢；另有3名獨立董事，共9名董事成員。由於攜程和騰訊持股比例相差不大，同程藝龍不存在控股股東。
在高管安排上，吳志祥和梁建章出任聯席董事長，馬和平任首席執行官，江浩任總裁；首席戰略官吳嘉竹，來自同程；首席財務官範磊，來自藝龍；首席營銷官王強，來自同程；副總裁餘沛和白志偉，來自藝龍。
而在戰略層面，同程藝龍的兩名執行董事有同程系兩人，或許暗示同程創始人吳志祥未來將在無控股股東狀態下，主導公司發展。
在執行層面，同程有首席執行官、首席戰略官和首席營銷官三個職位；藝龍則佔據總裁、首席財務官、兩個總裁，共四個職位。同程比藝龍少一人，攜程略佔優勢，但按照行政權力分配看，同程管花錢，藝龍管賬，基本也是均衡狀態。
吳志祥，1976年出生，1999年畢業於蘇州大學，在2004年創辦同程前曾經在阿里巴巴做銷售，成為早期中國供應商銷售鐵軍中一員，工號176。2006年，在央視《贏在中國》第一季中，晉身5強。
當時這檔創業類節目評委有巨人網絡（002558）董事長史玉柱、聯想控股（03396.HK）董事長柳傳志、蒙牛乳業（02319.HK）創始人牛根生以及吳志祥前老闆阿里巴巴董事長馬雲等企業大咖，投資圈人則有IDG合夥人熊曉鴿、今日資本創始人徐新等。
同程剛開始完全按照阿里巴巴的模式在運作。接近吳志祥人士表示，吳志祥以銷售為主導，敢於試錯，不拘泥於細節。儘管吳志祥天馬行空，和馬雲很像，但是團隊人員能將吳的意圖落在實處，所以同程執行力很強。
參加完《贏在中國》，吳志祥開始考慮融資，據媒體公開報道，2008年融資1500萬元。2006-2008年，同程從專注於旅遊行業的B2B服務提供商，將重心轉移到在線度假旅遊、機票預訂和住宿預訂領域，2014年通過網站ly.com提供旅遊服務，期間也在門票業務上投入甚多，以一元門票在市場上掀起價格戰。
和許多創業者一樣，吳志祥和團隊一直有上市夢想。同程2015年得到萬達為首的財團投資60億元，其中，萬達投資大約36億元，但是將投票權交予吳志祥。
在得到這筆國內旅遊史上最大投資後，吳志祥堅定表示，同程要在國內上市，並在線下進行一輪大擴張。接近同程人士對新財富表示，多數線下門店沒有辦法在短期內盈利，造成同程為此大概虧損十幾億。如果萬達資金足額投入，同程還會持續擴張；資金沒有到位，同程只能收縮，陸續關閉產能不足門店，只保留產能較大門店；保留下來的門店大多實現盈利。“若萬達資金全部到位，可能是另一種情形。”
另據途牛當時負責線下市場推廣的人士向新財富介紹，同程通過線下特賣會，在一二線城市全面展開價格戰。面對來勢洶洶的同程，途牛也要出手，甚至有在同一家酒店同一天，雙方都開展特賣會的現象。“根據從同程內部得到的銷售數據，感覺要比途牛出色。儘管在銷售上雙方可能都蓄水，但還是反映出同程銷售隊伍戰鬥力更強，這對途牛市場人員以及參與會戰的線下門店人員帶來一定壓力。”
和同程強大執行力下追求銷量不同，途牛前期特賣會和展會只追求總交易量，順帶品牌推廣；到2016年開始出現變化，要求展會銷售產品的毛利潤能覆蓋出活動總成本，這對特賣會開展也有影響。“尤其在廣州這樣的城市，旅遊展意味著大家都以低價搶市場，如果還強調毛利，則很難覆蓋支出，基本就算放棄了，”據當時途牛廣州市場人員表示。
同程在全國大舉擴張時，幾乎在全國每個省，號稱都要建立200以上的團隊。比如同程北京分部，與途牛當時的華北大區總部緊鄰。據途牛上述人士表示，同程也在挖途牛員工，包括市場部員工，有多人跳槽；但是其大規模推廣持續大半年左右後開始收縮，途牛也有選擇性地參加展會，不過仍然對活動產出提出要求。
在2016年元旦剛過後，吳志祥接受採訪時表示，同程是內資投資為主，不存在拆解VIE結構，一直關注中國A股市場，同程在A股IPO值得期待。他透露，早在2013年就已經完成A股上市大部分準備，包括券商輔導，以及和證監會、江蘇省證監局、深交所、上交所等溝通。在吳志祥計劃中，其實一直想在國內獨立上市。
2017年3月，同程將旗下資產分拆成兩部分：線上業務的資產、負債和權益仍由同程網絡保留；其他資產、負債和權益則分配至同程控股，分拆於2017年完成。同程分立完成後，同程控股的主要業務包括有關旅行以及旅遊相關產品的線下旅行社運營，其次還包含少量金融服務。
同程控股的主要股東包括：華帆潤禾、攜程、騰訊、深圳華僑城資本投資管理有限公司、蘇州市工業園區天程致遠創業投資合夥企業、吳志祥，分別持股為18%、15.1%、13.3%、11.5%、5.4%、5%（圖4）。
圖4：同程控股的股權架構
2017年12月底，同程網絡宣佈與藝龍合併，計劃在香港上市。作為同程藝龍董事會聯席主席，吳志祥直接加間接持有同程藝龍的股權比例大約為4%，按發行價9.8港元測算，公司市值超過200億元港幣，則吳志祥持股市值為8億元港幣。在公司形成沒有實際控制人的局面下，管理團隊將發揮重要作用，吳志祥或可以間接以4%左右股權達到控制上市公司目的。
05
“好友”馬化騰李彥宏
暗戰馬雲
在2018年11月的烏鎮世界互聯網大會上，騰訊CEO和百度CEO同臺參加論壇，當馬化騰說他和李彥宏以前和現在都是好朋友時，李彥宏補充了一句：以後還是好朋友。臺下觀眾哈哈大笑。
筆者無從考據馬化騰李彥宏個人友情歷史，但對雙方交戰卻有所觀察。實際上，在搜索領域，騰訊曾砸出重金，想從百度佔壟斷地位的搜索市場大蛋糕中分得一杯羹，但是最終折戟，將旗下搜索業務搜搜打包給搜狗，投資4.48億元，成為搜狗大股東，搜狗有近40%流量來源於騰訊系產品。根據Wind數據，截至2018年2月底，騰訊持有搜狗股權比例為38.2%，為第一大股東，搜狐持股搜狗33%，同時，張朝陽和王小川個人持股8.1%和5.3%，所以，搜狗控制權仍然在搜狐系。
就搜索而言，馬化騰通過代言人王小川與百度PK，騰訊顯然和百度不是好朋友，存在間接競爭關係。目前搜索市場呈現百度、搜狗“一超一強”局面。根據易觀國際數據，按照收入統計口徑，2018年第一季度，百度佔據搜索引擎市場的80%，搜狗佔據6.63%，排名前二，360搜索佔3.27%，其他搜索廠商佔10.01%。
但在OTA領域，百度和騰訊確實有共同利益，同時依然存在競爭關係。目前百度是攜程第一大股東，持股為19.3%；攜程和騰訊是同程藝龍重要股東，百度通過攜程，騰訊通過同程藝龍，有短期內有共同目標。
艾瑞諮詢統計：
中國在線市場規模從2013年3070億元增加到2017年11726億元，複合年增長率為39.8%，預計到2022年將進一步增至24621億元，複合年增長率為16%（圖5）；
中國旅遊的線上滲透率由2013年的10.6%增加到2017年的31.5%，預計到2022年將升至45.7%。
儘管如此，中國在線旅遊市場滲透率和發達國家相比仍然有提高空間，比如美國在2017年已經提高到45%。
圖5：中國OTA市場交易規模
5年提高1.5個百分點，只是從68.6%到70.1%，說明OTA平臺市場已經趨近飽和。同樣，若以美國在線旅遊佔旅遊市場比例45%和中國的31.5%對比，進而說明在線旅遊市場前景更廣闊也不盡合理，畢竟在社會和經濟等各個層面，中美兩國之間差距也是顯而易見的。
在線旅遊在5-10年內仍有較大增長空間，攜程系霸佔OTA，並非高枕無憂。“好友”馬化騰和李彥宏，也各自扶持自己的勢力分食市場，阿里巴巴飛豬系則是另一個變量。
騰訊是美團點評第一大股東，美團從外賣不斷擴大業務邊界，早就將觸角伸到在線旅遊領域，並以在線酒店為主打方向。和藝龍當時突擊攜程打法頗為相似，美團也是從中低星級酒店聚焦，目前看來，效果顯著。
大數據監測平臺Trustdata發佈的《2018年Q2中國在線酒店預訂行業發展分析報告》顯示，二季度美團酒店擁有6790萬訂單量、7290萬間夜量，雙雙位居行業第一，再次超越攜程+去哪兒+同程藝龍三家總和。從訂單量看，美團酒店市場份額已達到49.8%；從間夜量看，美團酒店市場份額46.2%，都已接近半壁江山（圖6）。
圖6：2018年Q2在線酒店預訂平臺訂單量
這個數據攜程不能贊同。攜程CEO孫潔在11月8日財報發佈後的公司三季度分析師會議上就表示，在四五線城市，攜程“笑到最後”。美團CEO王興在11月烏鎮互聯網大會上表示，美團是酒店最大預訂平臺。各方理解角度不一，得出結論或有差異。
美團不斷攻城略地，顯示其戰略戰術正確：
戰略上高頻打低頻；
戰術上，複製互聯網公司老大打老二時要聚焦，並從對手力量薄弱去撕開口子這種老套路，開始時用非核心業務力拼對方主戰場。
這和古法“田忌賽馬”有異曲同工之妙，最終憑藉數量優勢，再往質量上要利潤。
騰訊系旗下重要公司京東和美團，均有在線旅遊相關業務。京東通過網站休閒頻道和京東旅行APP提供酒店以及機票預訂服務，美團酒店旅遊業務自不需贅言。阿里巴巴的飛豬在2016年10月底正式上線，目前“養了”超過2年，戰略佈局以國際酒店和國際機票為主，是美團和攜程重要對手。堪稱“三國殺”的BAT，在OTA領域又是一輪暗戰。
整體而言，經過多年廝殺的OTA市場，在第一、第二和第三均屬攜程陣營，且三家公司的市場佔有率已經接近60%的大前提下，除非有較大資本注入，或有可能市場重新洗牌，否則將保持相對穩定格局。市場第四面對組團撕殺且事實上已經形成壟斷的攜程系，若能捍衛第四地位，已算不易。
同程藝龍合併後仍然牢牢保持雙品牌並行，團隊相對獨立；聯合logo由兩家公司logo簡單組合而成。短暫均衡不代表暗流停止，同程藝龍無實際控制人並非長久之計。當有新玩家入局時，和資本方周旋頗有心得的吳志祥又會如何選擇？
- END -
新財富雜誌2018年11月刊
《馬雲的控制藝術·
三駕馬車的頂層設計殊途同歸》
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