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张文朗 郭永斌
要点
◆ 城投、基建重回老路？近期一系列政策微调，要求“满足城投合理融资需求”， “通过基建补短板”。城投政策貌似重回“一年紧一年松”的态势。有观点认为城投可能重回为地方政府融资的老路，带动基建相应地反弹。城投与基建能否重回老路，约束何在？
◆ 地方政府隐性债务激增，“一刀切”政策一度使城投违约风险急增，为避免系统性风险爆发，政策出现调整。根据测算，城投企业形成的地方政府隐性债务高达40万亿，单靠每年约5-6万亿土地出让金无法满足城投每年约12万亿以上的还本付息，如果切断城投“借新还旧”，负债主要来源于同业业务的城商行和农商行将受到较大冲击（其资产中可能60%-70%贷给城投），进而可能传导到大型国有商业银行，形成系统性风险。考虑到这些系统性风险，城投债务政策调整就在情理之中。
◆ 城投融资面临多方面约束，既有监管的，也有技术层面的。 银行贷款方面，严格贷款审批，消减存量，严控违规贷款增加地方政府隐性债务，加大问责力度，当前银行贷款只能对有收益项目和棚改，借新还旧条款严格，不同地区流贷政策存在一定差异；非标融资方面，要减少嵌套层数，明确底层资产，在避免增加地方政府隐性债务前提下，难有大作为。债券融资方面，分层加大，AA及AA以下企业融资占比下降（10月占比为23%，最高为50%），发行期限缩短至3年，二级市场中尽管期限利差下降，但主要集中在高等级、短期限品种，各区域分化加大，辽宁、贵州信用利差不降反升。2014年以来地方政府财政自给率逐年下降，对城投的保障程度下降。城投企业资产负债率逐渐提高(2017年底接近60%)，盈利能力下降（截至2017年底， ROA仅为1%），自身盈利已经无法保障利息支付（截至2017年底， EBITDA对利息的保障倍数是0.75倍）。
◆ 城投融资占基建投资70%，城投难回老路预示基建面临类似约束。按照规定，任何增加地方政府隐性债务的行为都将被视为违规，倒逼城投转型，未来公益性基项目政府只能通过预算内资金、一般债、专项债进行融资。2018年7-10月专项债分别为发行规模达1.3万亿，将支撑基建投资。加之近期预算内支出投向城乡社区事务、农林水事务、交通运基础设施同比增长加速，10月份整体基建投资已经出现反弹，主要集中在交通运输和公用事业领域，预计全年基建投资或在3%左右。总之，城投难回老路意味着基建也难回老路。
不过，如果经济增长下行压力超乎预期，不排除基建融资力度加大，具体情况要视经济数据而定，尤其是劳动市场的演变。正文
1、城投重回老路？
近期一系列政策微调，有观点认为城投可能重回老路（城投企业担负起融资平台任务，通过平台融资搞基建，增加地方政府隐性债务）。7月21号，国务院常委会从政策层面再次对城投企业有所放松，要求“满足城投企业的合理融资需求”；央行资管新规落地通知也对城投政策做了放松安排，其要求“过渡期内，金融机构可以发行老产品投资新资产，优先满足国家重点领域和重大工程建设续建项目以及中小微企业融资需求”；7月31号“政治局会议”要求“加大基础设施领域补短板的力度”。至此，从2016年11月开启的对城投的“紧信用”政策再次出现调整，貌似延续2010年以来城投“一年松一年紧”的政策格局（图1）。
在城投政策调整短短一周内，前期信用利差较高的低等级城投债信用利差快速下降，AA城投债信用利差下降接近100BP，回到15年9月水平，但AA-的城投信用利差下降有限。8月13日，17兵团六师SCP001未能按时足额还本付息，尽管在后来兑付，但城投出现第一单技术性违约，标志打破城投刚兑，城投信仰受到冲击。
在“松货币”向“松信用”传导不畅情况下，为贯彻7月底召开的国务院常委会和政治局会议精神，8月18日，银保监76号文要求“在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放，按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”。
城投政策为何一调再调？城投是否能够重走老路，有何约束？与城投紧密相关的基建将如何演变？
2、政策，不得不调
1994年分税制改革后，预算法不允许地方政府列赤字，即不允许地方政府发债搞基建，但当时以GDP增长考核地方政府官员，地方政府为绕开预算法，成立了地方政府融资平台，最早的地方政府融资平台雏形是在上海出现的，在2000年后，重庆成立八大投，后来部分地方政府仿效，但在2008前，融资平台发展缓慢，举债规模也有限。
但在2008年后，开启了四万亿投资，地方政府纷纷成立融资平台，加大基础设施投资，地方债政府隐性债务快速增长。尽管在2015年后，《新预算法》允许省级政府和计划单列市在“国务院”限额内通过发行地方政债券的方式筹集资金进行基础设施建设，但当前地方政府发债规模有限，短期内无法弥补基建投资的需求，因此导致地方政府隐性债务规模呈现快速增长趋势。地方政府债务包含两类债务，一类是显性债务，一类是隐性债务。
显性债务是2014年底经过财政部甄别鉴定纳入到地方政府的债务和近三年以来地方政府通过发债形成的债务，根据财政部公布数据，截至2017年底为16.47万亿（图2）。地方政府显性债务可以通过政府信仰发行地方政府债券的形式“借新还旧”，违约的概率极小。
隐性债务是指未纳入地方政府债务，但实际上是地方政府融资平台建设地方基础设施形成的债务，直接或间接的偿还责任应归属地方政府，此类债务称为地方政府隐性债务。根据我们自己的测算，截至2017年底隐性债务规模约40万亿（图2）。城投债偿还主要依赖于政府回购资金和土地出让金，在当前地方政府财政紧张的情况下，城投到期债务的偿还主要靠土地出让金。
隐性债务一定程度上得依赖借新还旧。根据2017年数据测算，2017年全国土地出让收入5.2万亿，按照40万亿的隐性债务计算，约10万亿的利息支出，在不新增债务的情况下，约需偿还9.6年。但这里忽略了城投债期限结构的问题，根据我们的测算，地方政府债券的加权平均期限约5.3年，城投债券的加权平均期限约为3.7年（图4），按此计算，每年到期城投债务约12万亿以上，按照2017年5.2万的土地出让金计算，需要借新还旧的金额高达6.8万亿，否则债务违约的可能性很高。
从金融机构的融资结构来看，我们梳理了部分上市农商行和城商行前十大贷款客户，其中对于城投企业的贷款占比均较高，城商行前十大客户中城投企业贷款占比高达60.2%，农商行业达到49.1%，说明农商行和城商行的主要贷款对象为城投企业（图5）。
城投企业出现风险，将直接影响城商行和农行不良率，甚至传导致大型银行。城商行和农商行的一个重要负债来源是同业负债，根据上市城商行和农商行的测算，城商行同业负债占比在2017年达到达31%，2018年1-6月尽管有所下降，但也有28%，农商行同业负债占比达16%（图7）。根据我们的测算，部分城商行同业负债高达57%，部分农商行业高达46%（图7）。城商行与农商行同业负债的配置机构主要是一些大型国有商业银行。
城投出现风险将会传导到城商行和农商行，导致其不良上升，进而可能传导到大型国有商业银行，可能形成系统性风险。
考虑到这些系统性风险，城投债务政策调整就在情理之中。公开数据显示，部分农商行和城商行在7月初被报出期不良率大幅上升，部分超过20%（图8），受系统性风险链条的影响可能导致的系统性风险，在2018年7下旬，政治局会议和国务院常委会要求“满足城投企业的合理融资需求”，城投政策再次做出微调。
3、“老路”的约束何在？
城投融资政策不得不调是否意味着重回老路呢？关键在于城投融资的约束。城投的融资主要来源于三方面，银行贷款、债券融资和非标融资三类。根据我们的测算，目前银行贷款占比47%，非标融资占比33%，公募债融资占比20%（图9）。
城投融资制约一是来自于监管，另一方面是来自于技术性制约。
监管制约。2016年底以来，财政部连续发文，包括2017年财金50号文、财金87号文和2018年财预23号文，从资金的供给端和需求端约束城投企业通过增加地方政府隐性债务的方式搞基建，任何增加地方政府隐性债务的行为都可能受到审计部门和司法部门的终身追责，影响城投的银行贷款和非标融资。尽管2018年7月后政策微调，国常会要求满足城投的合理融资需求，银保监76号文为贯彻国常会政策，也“按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，但明确要求是“在不增加地方政府隐性债务前提下”。另外，在非标转标方面受到资产本身的合规性约束，银行不敢承接非标资产，导致城投企业非标在融资受阻，违约风险高企。目前监管仍然限制城投再融资。
第二，技术性制约限制非标转标。 “资管新规”限制资管产品的多层嵌套，非标没办法续作，就要求非标转标，但受到银行资本金不足的约束影响，非标转标在技术上存在一定困难。
3.1、银行贷款约束
银行贷款是城投融资的主要方式，目前受到监管约束，城投从银行的再融资受到影响，其监管约束主要来自以下三方面：严格贷款审批政策，逐步削减存量；严格控制金融机构违规提供贷款造成地方政府隐性债务增加；加大责任人问责力度，督促政府、金融机构落实整改。（具体政策文件参见附表1）
受监管政策影响，银行等金融机构切实避免由于给城投企业提供贷款增加地方政府隐性债务触犯相关法规要求导致终身追责，目前在银行等金融机构仍体现为对城投企业的风险偏好较低，导致“松货币”向“松信用”传导受阻。银行对城投企业的贷款仍持谨慎态度：
对于新增贷款而言 ，银行目前对有现金流的项目（如收费公路）给予贷款，同时对于棚改项目也给予贷款，但对于公益性项目持谨慎态度，避免由于给公益性项目贷款增加地方政府隐性债务。
对于借新还旧而言，银行对于城投企业采取有条件续贷，对于违规项目的续贷，要求对违规项目进行整改，并提供第三方担保或资产抵质押等相关增信措施；或对项目进行改造，使其成为有现金流的项目。
3.2、非标融资约束
近年来，城投企业的非标融资成为其主要融资方式，以信托贷款为例，从2016年开始到2017年底，通过信政合作和银信合作的模式，信托投向基础设施行业的资金呈现快速增长。
我国从2016年7月开始以债券市场“紧信用”为标志开启了“紧信用”政策，后续随着银行业“三三四”监管政策落地、“资管新规”出台，“紧信用”政策开始向房地产、基建等行业推进，其主要是“紧非标”和“紧担保”，在“紧非标”过程中非标融资产比较高的行业受到冲击将会较大。城投非标融资受到两方面的影响，一方面是监管政策影响，另一方面受到技术性影响。
在监管方面主要受到的约束主要体现在：限制非标资金投向，限制非标融资增加地方政府隐性债务；减少嵌套层数，明确底层标的，限制非标融资；强化投资基金出资管理，防止明股实债（具体政策见附表2）。
当前的政策调整过程中，非标融资政策安排有所放松。“资管新规落地通知”允许商业银行在二级市场发行资本补充债补充资本金，承接非标，非标转标的技术性约束或逐步降低。且日前下发的《关于加强规范资产管理业务过渡期内信托监管工作的通知》“支持信托公司开展符合监管要求、资金投向实体经济的事务管理类信托业务”，表明部分银信通道放开。
技术性约束主要来自非标转标，在监管约束下，非标融资被逐步限制，要求非标转标，但受到银行资本金不足影响，非标转标受到一定限制。
根据我们对监管政策的研究，对城投企业不同非标融资受到的冲击排序是融资租赁>委托贷款>明股实债>信托贷款>私募债。 融资租赁业务主要受“资管新规和不能增加地方政府隐性债务”的政策影响，一方面通道资金受影响，另一方面资金投向受到影响，当前融资租赁机构一般不再给城投企业一个总体授信，而只是给项目授信，项目主要是医院、学校等项目；受资管新规影响，委托贷款通道目前基本处于停滞状态；为避免增加地方政府隐性债务，明股实债目前也基本明令禁止；信托贷款目前稍有放松，但对于增加地方政府隐性债务的行为也明令禁止。
截至2017年底，城投行业非标融资占期有息负债的比重为33%，地产和制造业分别占比为20%和7%，是各产业中非标融资占比最高的行业。从各层级城投企业非标融资占其有息债务的比重来看，区县、园区级城投占比约40%，省级和市本级占比较低，但也有24%左右，在本轮“紧非标”的政策中从不同层级的城投非标占比来看，区县级和园区类城投存在信用风险较大。
在“紧非标”过程中，不同种类的非标受到的紧缩程度不同，因此在不同层级的平台企业中，非标占比的种类不同，受到的影响也不同。本轮紧非标主要紧通道类非标，信托贷款和委托贷款占比较高的受到的影响或将较大。
融资租赁中，区县级和市本级占比均较高，在20%左右。委托贷款中，省级政府占比较高，达到48%。尽管省级政府委托贷款占比比较高，但其绝对值不高，且其他融资的可替代性较高，因此风险其实可能比较低。明股实债的资管计划中，省本级占比在8%。信托贷款中，区县级政府占比超过20%，占比较高。私募债中，园区政府占比达到67%。
从各区域城投非标占有息债务的比重来看，全国占比33%，高于全国这一比重的省份包括甘肃、辽宁、黑龙江、广西、天津、重庆、湖南、山西、贵州、云南、上海、陕西等省份。分非标种类占比来看（图11），融资租赁中，吉林占比最高（64%），其次依次为黑龙江（59%）、云南（53%）、湖北（50%）。委托贷款中，上海占比最高（85%），其次依次为福建（71%）、甘肃（67%）。明股实债中，宁夏最高（74%），之后为广东（41%）。信托贷款中，贵州占比最高（64%），其次为辽宁（36%）、河北（30%），占比超过30%。私募债中，青海占比最高（100%），之后依次为山东（81%）、山西（73%）、江苏（56%）、安徽（56%）。
在本轮“紧信用”过程中，受政策限制，非标转标受到较大影响，直接体现在社融中是信托贷款和委托贷款净融资的下降（图12），1-10月社融中非标融资-1.85万亿，呈现净偿还趋势，同比增长下降了171.7%。分区域来看，各区域非标融资下滑差异较大，从绝对值来看，目前重庆、浙江、江西、西藏、内蒙古、湖南、黑龙江等区域非标融资仍为正，但整体规模较小，上海、江苏、辽宁等三个区域非标融资净偿还量超过1000亿。从增速来看，除西藏非标融资正增长外，其余区域均表现为负增长，其中辽宁、福建、江苏、贵州、吉林负增长处于前列（图13）。
非标融资的下滑体现在宏观经济中，一方面是部分城投企业受非标紧缩影响，再融资受到影响，部分非标出现违约。另方面体现在基建投资的下滑，根据我们的测算，目前城投企业占基建投资的70%左右，根据我们的测算1-10月基建类非标融资-5541亿元（去年同期为7729亿元），按照3倍杠杆测算，1-10月受非标融资下滑影响拖累基建投资约3万亿以上，非标下滑导致的城投融资下滑影响所致。
受非标快速下滑影响，一方面信用风险增加，另一方面导致基建投资下滑导致经济下行压力加大。非标转标和非标续作是当前政策调整的重点。但我们预计受合规风险限制和当前市场风险偏好较高影响，非标转标和非标续作仍存在一定难度。
3.3、直接融资：分层加大
城投债发行的监管政策驱严从2015年开始，发行门槛攀升；要求城投企业发债时政企信用隔离；强化债券承销机构责任，审慎评估涉财政项目，隔离政府信用（具体文件参照附件3）。在当前政策微调情况下，城投债市场受益最大，无论是一级发行市场还是二级交易市场都表现出一定的利好，但在监管政策逐步审查趋严的情况，城投企业分层或加大。
从一级市场的发债情况来看，今年以来，城投债的净发行量相比去年同期而言出现大幅下滑，受4月份出台的财金23号文影响，城投债发行在5、6月份呈现净偿还转态，但在7月21后，国常会要求“满足城投企业合理融资需求”，城投债发行出现反转，当月城投债净融资量363亿元。但从9初至今，市场风险偏好再次提升，9月份净融资量再次为负（图14），10月净融资量小幅反正，且城投净融资量从8月份开始同比开始转负，大幅低于去年同期水平。
从各区域城投债的发行情况来看，尽管今年整体的城投债发行规模有所提高，但各区域分化严重。 市场风险偏好较高的区域目前发行的城投债规模大幅萎缩，其中主要包括辽宁、黑龙江、湖南、青海、新疆、内蒙古、贵州等区域。这些区域在城投债的再融资受到严重影响，未来需要重点关注。从城投债的发行级别来看，市场对AA及AA以下的主体发行的债券风险偏好逐步上升，2017年7月AA及AA以下主体发行债券在占比达到50%，之后一路下滑， 7月达到最低点为12.7%，目前受政策影响低等级债券占比有所反弹，但与2017年相比仍处于较低水平（图16），表明市场对此类主体风险偏好较高，其发行规模有限，此类主体的再融资受到一定影响，未来违约概率将大幅上升。
从发行利率角度来看，与2017年相比，2018年1-10月份整体发行利率有所下滑（图17），尤其是7月下旬国常会之后，整体发行利率下降，目前城投债发行利率与2015年9月发时期基本相当，在当前城投债严监管未放松情况下，城投债整体发行利率下降空间有限。
从城投债的发行期限来看，2018年1-10月城投债加权平均发行期限为3年，是2014年以来最短的发行期限，且这一发行期限有逐步缩短的趋势，这表明市场对未来城投债的前景持悲观态度，负债期限逐步缩短，增加了城投企业的流动性风险。
从城投债一级市场的发行来看，城投债发行利率下滑，但在城投债监管未放松情况下，未来发行利率下行空间有限；发行期限逐步缩短，增加城投企业流动性风险；发行级别主要集中在AA+及以上企业，低级别企业再融资受限，违约风险增加；尽管总体城债发行增加，但辽宁、黑龙江、湖南、青海、新疆、内蒙古、贵州等区域发行规模大幅萎缩，需重点关注。
从城投债二级市场来看，在7月下旬，国常会要求“满足城投企业合理融资需求”后，城投债二级市场反应较大，总体城投债信用利差下降接近50BP（图19），其主要原因在于，国常会政策定位超出市场预期，加之市场情绪在季度悲观下发生逆转导致，但市场存在对政策过度乐观预期。
从不同级别城投债信用利差表现来看，从7月中旬最高点到政策调整后至9月中下旬，AA和AA（2）级别的城投债信用利差下降在70BP左右，下降最多，AAA和AA+级别城投债信用利差下降在30-40BP，AA-级别城投债信用利差下降不足20BP，对于低级别城投债，市场整体风险偏好仍较高。
从不同期限城投债信用利差表现来看，从7月中旬最高点到政策调整后至9月中下旬，1年以内信用利差下降在50-60BP，随着期限信用利差下降逐步降低，而5-10年期限的城投债信用利差下降在10BP左右，表明市场对城投债预期悲观。
从各区域的信用利差来看，首先，7月下旬国常会政策微调对城投债利好，但贵州、辽宁城投债信用利差不降反升，体现出市场对这两个区域的悲观态度。其次，从信用利差排序来看，贵州、辽宁、黑龙江、湖南、吉林、四川、甘肃、内蒙古、广西等信用利差排名居前，表明市场上述区域城投债较为谨慎。
从城投债二级市场的表现来看，国常会政策微调后，对二级市场城投债利好较大，但从二级市场表现来看，市场对政策预期过度乐观，信用利差的下降主要是AA和AA（2）级别，低级别信用利差下降有限；短期限信用利差下降较多，但长期限信用利差下降有限；贵州、辽宁、黑龙江、湖南、吉林、四川、甘肃、内蒙古、广西等区域信用利差维持高位，需重点关注。
4、难走老路
4.1、城投老路不好走
在政策倒逼城投企业转型下，城投企业原来从事基础设施建设形成的存量债务一方面靠政府购买提供的现金流（资金主要来源于一般公共预算收入和国有土地出让权收入），另一方面资金来源再融资。根据上面的分析，在合规要求下，当前城投企业再融资逐步收紧，城投企业对政府应收款的回笼成为当前城投企业偿债的关键。
当前全国地方政府财政自给能力大幅弱化，对城投偿债的有效保护也逐步降低。利用财政自给率衡量地方政府财政收支状况，并把地方财政自给率分为狭义财政自给率和中义财政自给率。从狭义地方政府财政自给率来看，受“营改增”影响，从2014年后，一般公共预算的自给率逐步下降（图23）。从加入政府性基金的中义财政自给率来看，尽管财政自给率有所改善，但目前财政自给率仍不足65%。财政自给率的下降，一方面靠动用结余资金弥补，一方面靠转移支付和发债进行弥补，结余资金在能力范围内可随意调动，但转移支付和发债活动都存在一定的时滞性和灵活性，在当前地方财政自给率下降的情况下，对城投偿债的有效保护逐步弱化。
根据我们的计算，2000年至2014年地方一般公共预算财政基本呈现出结余状态，在2015年之前基本没有使用，2015年使用了7055亿后，2016年使用了5174亿元后，2017年调入资金8506亿元（其中5923亿元调入资金主要来源于政府性基金预算、国有资本经营预算，剩余资金来自于结转结余），2015年-2017年地方政府动用结转结余资金的主要原因在于地方财政的自给率下降，为满足刚性支出，必须动用结转结余资金。2015年之后年终决算赤字高于年初预算赤字的主要原因在于地方政府动用了结转结余资金（图24）。从一般公共预算净结余的角度来看，目前地方政府可动用资金在逐年减少。在未来没有结转结余资金使用的情况下，主要依赖于转移支付和地方债发行收入。
分区域的财政自给率来看，狭义财政自给率主要来源是税收，相对比较稳定，其中西藏、青海、黑龙江、宁夏、新疆、吉林、广西、云南、贵州、内蒙古、湖南、四川等区域狭义财政自给率较低（图25）。从加入政府性基金收入的中义财政自给率来看，西藏、青海、黑龙江、宁夏、新疆、吉林、广西、云南、贵州、内蒙古、湖南、四川、陕西、辽宁等区域财政自给率弱（图26）。城投企业财政自给率下降，对城投保障程度下降。
从城投企业自身的财务数据表现来看，城投企业自身的财务指标均在恶化。
近年来城投企业直接的资产负债率快速上升，截至到2018年6月底，城投企业资产负债率接近60%（图27），而如果扣除一些无效资产（如注入的高估的土地资产），城投企业的实际资产负债率或远高于60%。
从城投企业的盈利指标来看，从2011年至今，城投企业的ROA逐年恶化，截至2017年底，城投企业ROA仅为1%（图28）。
从城投企业的偿债指标来看，截至2017年底，城投企业自身的EBITDA对利息的保障倍数是0.75倍，表明自身的盈利已经无法保障利息的偿还，利息的偿还也需要进行借新还旧。
总体来看，地方政府隐性债务较高，限制通过城投企业融资增加地方政府隐性债务；当前地方政府财政自给率逐年下降，逐步消耗结转结余资金，对城投的保障程度下降；城投企业资产负债率逐渐提高，盈利能力下降，自身盈利已经无法保障利息支付。上述因素叠加导致城投风险上行，难走老路。
4.2、基建老路也不容易
根据我们的测算，目前城投企业占基建投资的70%左右（图30），城投融资受限将影响基建投资，从全国的基建数据来看，已经体现的淋漓尽致， 1-10月份基建投资同比增长0.9%（去年同期15.3%）。其中城投风险较高，融资能力较弱的区域将受到较大的冲击，从1-7月的已公布的数据省份来看，湖南、山西、天津等区域受影响较大，预计甘肃、广西、辽宁、内蒙古、宁夏等区域的基建增速也将受到一定程度的抑制。
为避免增加地方政府隐性债务，目前公益性基建项目只能通过发行地方政府债券的“正门”进行融资，从15年开始发行地方政府债券，当年发行规模为6000亿，2018年发行2.18万亿，尽管增长3.6倍，但总体绝对值规模有限，以2017年为例，2017年发行债券1.63万亿，仅占基建投资的9.4%（图32），短期内，地方政府债券发行规模有限，对基建投资的贡献有限。
2018年1-10月份新增专项债发行1.35万亿，在7-10月份发行规模分别为1214亿、4447亿、6713亿、746亿，前期由于专项债发行规模有限，对基建的支撑有限。但7-10月份专项债发行或将支撑未来的基建投资，加之四季度财政集中花钱，10月份一般公共预算支出主要投向城乡社区事务、农林水事务、交通运基础设施类业务，三类支出同比分别增长16.9%、30.9%和43.5%。从当前的基建投资状况来看，在10月份基建投资已经出现反弹，1-10月公用事业投资同比下滑9.6%（前值-10.7%），10月单月为-0.5%（前值为-6.5%），降幅连续3个月收窄；1-10月交通运输、仓储和邮政业同比增长4.6%（前值3.2%），10月单月同比增长14.9%，为今年来最高值，连续两个月反弹；1-10月水利、环境和公共设施管理业同比增长2.1%（前值2.2%），尽管继续下行，但10月单月同比增长1.4%，结束了连续4个月的负增趋势（图32）。受政策影响，预计全年基建投资在3%左右。
对于2019年基建投资的判断要基于未来财政赤字的状况，在“贸易摩擦”影响逐步显现的情况下，预计2019年赤字会增加，基建投资会回暖，但很难在达到两位数以上的高速增长，基建投资将难回老路。
附表
[1]土地开发开发成本形成了隐性债务，土地出让金均可以用来偿还债务。
[2]城投非标融资包括信托贷款、委托贷款、融租租赁、PPN、私募债、资管计划等。
[3]狭义地方政府财政自给率=地方政府一般公共预算收入/一般公共预算支出；中义地方政府财政自给率=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/（一般公共预算支出+政府性基金支出）
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郭永斌 财政与固收收益 15120034181
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