本文主要分析萬華的業務並給出一個很保守的估值，因為萬華每年有鉅額的資本支出，要估值實在很複雜，只能儘可能保守了，寧要模糊的正確，不要精確的錯誤。概況
2003年到2016年，淨利潤年化複合增長約23%，多數年份的淨資產收益率都保持在25%以上，淨資產從2003年的10億增長到16年的180億，年化複合增長約23%，期間未進行任何股權融資，這一方面說明，淨利潤增長都來源於利潤的再投入，
另一方面，淨資產增速與淨利潤增速幾乎一致，且常年保持高ROE，說明管理層的投資決策非常理性，每一筆錢都投到了高回報率的項目上。
當然了，時至今日，萬華的主要利潤來源依然是主力產品MDI。MDI具有很高的技術壁壘，全世界只有日本歐洲美國中國韓國掌握了全套技術，只有少數幾個公司具備生產能力。而MDI應用場景廣闊，廣泛應用於汽車、傢俱、服裝、地板、保溫材料……全球化的產品，技術卻只落在了少數幾家公司，
所以行業的競爭較為溫和，萬華MDI的毛利率常年保持在30%以上。MDI業務
3，產業鏈一體化：以煙臺工業園60萬噸MDI裝置為例，配套建設有36萬噸年苯胺、24萬噸年甲醛、54萬噸年硝酸、48萬噸年氯化氫氧化制氯乙基10Nm/h造氣裝置，公司直接採購的是煤、純苯等大宗材料，而苯胺等關鍵中間材料基本能夠自給，PDH裝置副產的氫氣還可以供給苯胺合成裝置。
除此之外，一體化的好處還在於，可以降低運輸以及能耗費用，進一步降低成本。
（資料來自長江證券研究報告，本文大部分資料都來自長江證券研究報告，研究員馬太。）。
由於行業極高的進入門檻（資金+技術），再加上萬華的低成本，其他對手要投產新的裝置可能得掂量掂量自己，所以我認為未來MDI行業的競爭依然會趨於溫和。而且，事實上，
萬華這樣的公司已經成了MDI行業的護城河了不是嗎？有哪個傻瓜看到行業裡有這樣一個公司還會想要撲進去呢？最近幾年MDI行業沒有新進入者，未來新增產能也都來源於現有玩家。
據研究報告統計，17年全球MDI產能848萬噸/年，到2020年約為1030萬噸/年，年均複合增速為6.7%，共增長182萬噸，其中來自萬華的增長為120萬噸，約佔總體增量的2/3。
預計17-20年全球MDI需求增速為6%左右。據天天化工網統計，2013年我國MDI消費量增速達到19%，但隨後2014-2015年消費量增速出現較大幅度的下滑，這是由於行業巨頭錯誤地估計了中國的MDI需求增速，產能過度擴張。長期來看，MDI消費量增速與全球GDP增速的比值約為1.5。2017年全球MDI消費量約670萬噸，萬華銷售量180萬噸，佔比27%。預計到2020年，全球MDI消費量將在800萬噸以上，由於增量大部分由萬華帶來，
所以，保守估計屆時萬華的市場佔有率達到30%，即萬華2020年MDI銷售量將達到240萬噸。有人說經濟會下滑，萬華可能不會有這樣的銷量，不過從歷史數據來看，萬華14年MDI銷量119萬噸（估算），15年經濟下滑，銷量卻有134萬噸，16年經濟稍有回暖，銷量144萬噸。
所以，經濟下滑對MDI價格有影響但是對銷量似乎沒有明顯的影響。
所以，在此推測萬華18年MDI銷量200萬噸，19年220萬噸，20年240萬噸。接下來預測一下接下來幾年的噸毛利。萬華14年噸毛利為4600，15年3200，16年4618，17年別提了，超過8000了，應當承認，17年的噸毛利是不可持續的，而15年由於經濟形勢不好疊加萬華為了爭奪市場打價格戰，3200的噸毛利應該也不會再出現。
所以，接下來的估值，是假設萬華長期來看能獲得16年也就是4618的噸毛利。
所以，預期萬華MDI業務18年毛利為4618*200萬=92.4億19年毛利為4618*220萬=101.6億20年毛利為4618*240萬=110.8億石化項目：PO/AE、乙烯PO/AE：*正丁醇、丙烯酸、PO（環氧丙烷）一方面環氧丙烷、丙烯酸及酯等產品可以與原有異氰酸酯主業發揮協同效應；另一方面公司可以利用大型化工園區的整體優勢，發揮規模經濟和循環優勢，降低園區整體成本；此外石化一體產業鏈也是公司眾多精細化學品以及新材料產品的基石，是後續公司業務成長性的保證。
丙烯酸：2017全球丙烯酸產能規模約為788萬噸/年，海外企業的丙烯酸產能相對集中，巴斯夫、陶氏化學、日本觸媒等具有較大規模丙烯酸產能，近年來全球丙烯酸產能投放節奏逐步放緩，2017年產能增速不足1%。與此對應的，是全球丙烯酸需求的穩步增長，
2007-2017全球丙烯酸消費量年均複合增速4%，隨著丙烯酸下游塗料、膠黏劑以及SAP等應用的不斷增長，預計丙烯酸全球需求仍將保持穩步增長。談談丙烯酸幾個主要的下游產品：SAP、塗料、膠黏劑SAP：是各種衛生產品必不可少的原料，可確保產品輕質並擁有極強的吸水性能，還有較高的材料強度，主要的下游產品有：成人、嬰幼兒紙尿布、女性衛生用品。受益於二胎政策和人口老齡化，可以想象SAP將來會有不錯的發展。
塗料：目前水性塗料佔整個塗料行業的13%左右，隨著行業標準不斷提高以及環保法規的不斷完善，水性塗料的行業滲透率有望進一步提高，利好丙烯酸需求的提升。膠黏劑：2018上半年快遞業務的增長率28%，在接下來五年預計還有15%的複合增速，這將保證膠黏劑的需求增長。環氧丙烷：受益於供給側改革，國內大部分廠商由於環保問題、技術問題會被關停，行業持續轉型升級。
需求方面，環氧丙烷主要用於生產聚醚多元醇，而聚醚多元醇則 主要用於製備硬質和軟質聚氨酯泡沫塑料，廣泛應用於冰箱、冰櫃、隔熱板、管道保溫、沙發、海綿等領域。受聚醚多元醇產品的旺盛需求影響，環氧丙烷09年-17年表觀消費量複合增長率達到8.2%。2017年PO/AE項目產能利用率達到98%，實現收入153億，毛利19.1億，毛利率12.5%，毛利率有所下滑是因為2017年毛利率較低的LPG貿易量達到174萬噸，較2016年大幅增加所致。談談LPG業務，LPG是萬華石化業務的原料，經過四年國際LPG市場的精耕細作，2016年2月公司成功進入中東LPG行業基準價格決策委員會，成為第一家獲得CP價格推薦權的中國企業，顯然這有利於公司預測未來價格。
同時公司還積極利用煙臺工業園100萬立方米的地下洞窟的天然優勢，調節LPG採購節奏，開展LPG貿易業務，成為國內極具優勢的LPG採購和貿易商。LPG的低成本獲取，有利於萬華在這整個產業鏈獲得低成本優勢，而下游高端產品又有差異化的特點，“低成本+差異化”會給萬華帶來較強的競爭力，
預計在很長一段時間，萬華的ROIC會保持較高水平。但是說實話，石化業務我確實搞不明白，不知道怎麼估值比較合理。從17年毛利20億，比16年多了10億，增速驚人，但由於我搞不懂，就給個10倍估值吧，這部分業務算200億。*乙烯*：國內乙烯消費量持續穩步增長，2009-2017年間我國乙烯需求整體呈現穩步增長的態勢，表觀消費量從1165萬噸增長至2037萬噸，年均複合增速約7.2%。公司發揮原料優勢及產業鏈協同優勢：乙烯項目原料主要有丙烷和乙烷，其中丙烷外購，來源以工業園一期氣化裝置區的丙烷洞庫，而萬華在洞庫儲存方面有特殊優勢。乙烷來源於一期PDH裝置副產物；乙烯項目還能順利解決副產品鹽酸問題。MDI生產過程大量產生鹽酸，歐洲、美國各大化工廠都將MDI副產的鹽酸生產成PVC外售。乙烯項目還未投產
精細化工：特種氨與ADI、TPU、PC、PMMA、SAP、水性塗料。精細化工盈利水平優、抗週期性強，而且成長迅猛，據廖增太本人的說法，這部分業務未來將成為萬華的定海神針。公司2017年精細化學品以及新材料系列產品收入42億元，同比增長53.7% ！2018年半年度這部分收入26.9億，同比增長52%，
2017年及2018年上半年精細化學品以及新材料業務的毛利率分別為31.5%和33.4%。隨著18年下半年MMA、PMMA、SAP的建成以及2019年PC年產13萬噸項目的完工，
預計公司精細化學品及新材料業務將有望繼續提升營收佔比，擴大盈利空間。特種氨產品技術含量高，生產難度大，性能優異，通常應用於耐高溫材料，防腐材料、絕緣材料等特種應用領域。隨著高端的風電、電器、飾品等領域持續發展，該產業未來仍將告訴增長。ADI系列產品被廣泛用於對產品保光保色有較高要求的汽車塗料、木器塗料、軌道交通塗料、高性能彈性體、水性聚氨酯樹脂、聚氨酯膠黏劑等領域，屬於高附加值產品，目前在歐美等高端塗料市場發展較為成熟。伴隨著經濟的發展、環境保護爭取趨嚴以及人民對高品質生活的追求，ADI產品將有非常大的應用空間。ADI技術壁壘極高，目前全球生產商寥寥無幾，全球年產能不足40萬噸，具有全產業鏈的只有科思創和萬華這兩個企業。ADI下游需求維持高增長：ADI產品主要用於高檔汽車塗料、環保型建築塗料以及高檔固化劑等產品，隨著消費質量不斷提升，汽車行業、建築行業中對於中高端塗料產品的需求將實現快速增長，未來市場對ADI產品的需求將越發強勁。TPU，是MDI產業鏈的下游延伸，
採用不同的異氰酸酯、大分子多元醇與擴鏈劑可合成出品種多樣、性能各異、用途廣泛的各種TPU製品。2017年全球產能約50萬噸，前5大廠商（包括萬華）合計約佔全球總產能的48%。而tpu有高端低端之分，高端市場基本被歐美壟斷，國內諸多tpu廠商佔據部分低端市場，競爭激烈。國內TPU產品技術水平普遍低，生產出低檔的TPU同質化嚴重，多用於生產鞋材。在高端領域應用上，我國與歐美等發達國家仍有較大差距。PMMA，俗稱有機玻璃，廣泛應用於汽車、衛生潔具、廣告燈箱、醫藥、工業、電子產品等領域。PMMA是MMA最主要的下游產業鏈延伸，
2017年MMA國內總產能為97.8萬噸/年，PMMA佔MMA消費比例約為64%。國內PMMA生產由於受到原料和技術限制，在產品質量和性能上達不到國外同類產品的水平，整體供給存在大量缺口，進口依存度高。
2017年國內PMMA年產能為34萬噸，佔全球15.9%。PC，17年國內PC年產能為107.7萬噸，進口依存度很高，63.5%。
預計到2020年，我國PC產能將達到262萬噸/年，值得注意的是，不同的廠商生產的產品，由於工藝的不同，產品的質量也不同，不能簡單地認為是同類可替代品。萬華的工藝較為高端，可以對標歐美日發達國家的生產工藝。SAP，下游消費以多種衛生用品為主，主要有嬰兒尿布、女性衛生用品、成人失禁產品。由於二胎政策和人口老齡化，無疑會加大SAP的需求。
目前國內已有的SAP廠商在產品品質、技術服務水平等方面存在較大差異，去產能向高端穩定的產品發展是大勢所趨。水性塗料，傳統塗料含易揮發的有機物，會對大氣環境造成汙染且會致癌。水性塗料幾乎沒有這種缺陷，
因此，水性塗料極有可能驅動塗料行業升級轉型，歐洲目前是水性塗料最大的市場，未來亞太地區將接棒歐洲開始發力。在德國，建築塗料中93%均使用水性塗料，普及最慢的挪威也實現了47%的水性話。據grand view research最新報告研究，預計到2022年全球水性塗料市場將達到1461億美元，亞太地區水性塗料的應用到2022年將保持最快為7.9%的增長率，屆時亞太地區將取代歐洲成為全球最大水性塗料市場。
綜上分析，萬華精細化工業務未來五年預計年化複合增速應該在25%以上，相對18年上半年同比52%的增速，這個預期應當是比較合理的，由於這部分業務接下來會有較大的資本投入，而且也不知道具體有多少資本投入，所以難以用現金流貼現法估值，姑且用PE估值，25倍。估值
關於估值，MDI業務相對成熟所以比較好估值，而石化項目和精細化工情況較為複雜，但前景可期。在估值問題上，秉持“戰略上樂觀，戰術上悲觀”的基本原則，首先是相信萬華在管理層的帶領下會有相當美好的前景，
另一方面，估值卻要儘可能謹慎。我預測了一下接下來三年的“三費”，做出了這樣的估值。MDI業務用現金流貼現法，石化、精細化工用PE法（PE純粹拍大腿估值）：
所以我認為在經濟較差的情況下，萬華估值約為1006億，與目前1100多億相當。打個八折，800億，每股30元以下有較大安全邊際。當然了，以上估值是基於“MDI價格大幅下跌，石化業務基本不變，精細化工合理增長”的假設進行的，因為我想知道的是，在比較惡劣的情況下萬華估值幾何。極端惡劣的狀況我認為出現的概率不大，
所以不考慮。綜上來說，我認為萬華目前股價40元合理，30元以下可以無腦加倉。如果考慮到優秀的管理層總是給出種種驚喜，那即使花個更貴的價格長期持有，我覺得問題不大，畢竟高端化工行業競爭態勢較為溫和，長期來看應該會有比較優秀的回報。關於管理層說起來，萬華管理層的高瞻遠矚確實令人感到驚奇，在2008年就開始“數字萬華”，與IBM合作優化業務流程，並且引進德國TPA人才測試體系，用日本精益六西格瑪控制生產成本。這大概也是17年銷售額暴增，但各方面成本可以控制得很好的原因
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