在針對股市、民企的多項政策出臺後，債券受風險偏好回升和寬信用效果轉好的擔憂壓制，收益率下行速度放緩，並一度出現了調整。
但我們認為，這只是短期的波動，利率在未來一兩個季度內，仍有下行空間，債券仍是大類資產配置的首選。
核心論點是，如果“地產城投管控不放鬆+民企小微企業寬信用”的政策組合不變，市場可能會重新迎來2015-2016年的“資產荒”。
2015-2016年的資產荒，資產負債兩端的情況是：社融已經企穩回升，實體經濟創造出的高收益資產不少。
但以理財為起點的廣義基金擴張+同業套利帶動資金高流轉，使金融機構的負債資金擴張速度較資產更快，金融機構存在持續的配置壓力（圖1）。
現在，負債端針對廣義基金的約束管控還在，擴張速度不比從前，但資產擴張的質、量和速度也不能與過去相提並論。
資產端能夠創造高收益優質資產的兩大主體：房地產和基建現在都不存在大幅擴張的空間。
地產擴張乏力
地產，銷售是一切。只要銷售有支撐，房企“拿地-快開工-快預售-快回款—拿地、快開工”的高週轉模式就能維持，按揭貸款、地產非標與信貸等優質資產就能保持足夠的增量。
但沒有了銷售，這些都不存在。庫存去化速度減緩，庫銷比提升，低庫存支撐景氣的邏輯也會被很快證偽。
我們不看好地產的擴張，其邏輯便是銷售景氣無法持續。具體來說，有以下兩點：
第一，一二級價差的邏輯需要進一步審視。在熱點城市對新房限價，可以在統計數據上獲得房價得到控制的結果，但二手房市場是真實供需形成的市場價格，會高於限價價格。
因此，在2017年後，當越來越多的熱點城市採取限價舉措後，打新套利的行為也多了起來，房企的銷售也有了支撐。
但這種套利邏輯需要重新審視。供給端，歷經一年多，越來越多的房源從新房市場進入二手房市場，即使考慮到限售，二手房的供給壓力也已經積累不少，只是何時釋放問題。
需求端，較多炒房客和剛性需求購房者，面對著：1）5.7%的按揭貸款利率（且還在上漲）；2）調控會繼續，房地產市場還會降溫的預期組合，會選擇等待房價的進一步下跌或按揭利率的下調來抄底。中短期來看，需求在弱化。
供需兩端不同方向的變化將讓二手房市場變得更為冷清，讓一二手房價差收窄，打擊買新房套利的購房需求，進而直接對房企的銷售構成衝擊。
第二，棚改貨幣化安置退潮。棚改給三四線的拆遷戶發現金，曾經帶來了旺盛的剛需和改善性住房需求。
但如果棚改貨幣化安置比例下滑，居民預期未來收入下滑（圖4），買房（炒房）要更多加槓桿，付出更多的成本，三四線城市的新房銷售規模也很難維持。
我們估算，如果以2019年棚改460萬套、貨幣化安置比例降到40%的條件為前提，那麼明年全國住宅銷售面積將比2018年少9000萬平方米，對銷售的拉動作用會顯著弱於2016與2017年。（圖5）
如果地產擴張無望，作為其產業鏈下游的鋼鐵、水泥建材等週期品的需求也就沒了支撐，加之環保限產不再一刀切、京津冀採暖季環保要求邊際放鬆釋放的供給端擴張空間，週期品的供需會逐漸失衡，歷經三年的牛市也將迎來拐點。
基建資金可得性不足
另一個被大家所認知的週期品需求——基建，雖然政策文件下發不少，但以下四因素決定了這一項也很難得到有效擴張。
首先，非標融資仍被限制住。資管新規、55號文打擊信託通道、委貸新規，對依賴非標融資的低評級城投衝擊較大，基建的資金來源受限。
其次，隱性債務壓力對地方擴張基建有著顯著約束。目前隱性債務規模沒有權威的數據發佈，但各機構估算的規模都很大。
我們參考某官方權威智庫的報告，其認為2017年末地方融資平臺債務約為30億元，而當時的城投債存量僅7.1萬億。
按平均7%的利率計算，這一塊就需要支付利息2.1萬億，佔2017年地方政府一般公共預算支出和政府性基金支出的9.1%。
再次，地方債務違規“終身追責、倒查責任”，地方官員搞基建的動力也沒有那麼強。根據我們的調研，現在地方和城投優先保證存量債務償還，尤其是城投債，而對於新項目並不積極。
最後，激活基建投資，還需要土地財政的配合，發揮土地的信貸加速器作用。這需要有房價平穩和上漲的預期，但它顯然和當前的政策基調相背離。
對比歷史經驗來看，現在無風險收益率仍處於高位，房價也缺乏上漲的基礎，信貸加速器難啟動。
在基建和地產擴張動力都較弱的情況下，我們無法期望製造業有持續的擴張動力，為經濟帶來大幅的提振，為金融機構提供足夠的優質資產。
如果對今年製造業投資和民間投資進行拆解，可以發現增速最快最高的兩個大項主要是：
1）中上游受益於供給側改革的週期行業；2）下游的計算機、通信電子設備與電氣機械及器械等新興製造業。
前者如前文所述，屬於地產基建產業鏈中的需求方，產能擴張主要源於上游地產的需求韌性以及高利潤與充裕現金流支持下的設備更新與技術改造需求（圖9）。
當地產韌性消退需求減弱、高價支撐下的高利潤增速下滑，技術改造和設備更新結束，這些行業即使面對著其他政策利好的刺激，也很難形成更大規模的擴張。
後者與外需密切相關，兩者的出口交貨值佔據總出口交貨值的50%以上。
現在，中美兩國貿易衝突雖迎來改善的希望，但後續結果還有不確定性，美國中期選舉結果如何、經濟在週期頂部能夠持續多久，也有待進一步的觀察。
此種情況下，當局如果要繼續出臺政策提振經濟，其前提是繼續充盈金融機構的負債。
只有這樣，從金融機構端滲入實體的資金總量才會儘可能的充分，無風險收益率對實體的壓制才會進一步減弱。
因此，在資產大幅擴張前，負債擴張還會有一段先行的區間。
在這段先行區間裡，因為實體擴張欲有待積累、信用風險仍然較高、高收益優質資產仍然缺乏等原因，金融機構會出現有負債但無優質資產的“資產荒”。
但和2015-2016年不同，這次資產荒受益的債券品種不再是低評級高票息的信用，因為負債資金的屬性已經出現了明顯的改變。
一來此次負債擴張的主力是銀行表內，源於貨幣政策微調；
二來現在廣義基金內部結構變化，以前佔據主流地位的預期收益型產品收縮，偏好流動性的產品開始更為廣泛的出現。
1）銀行自營選擇購買廣義基金，開始更多偏向貨基、債基等免稅、流動性好且更符合監管要求的資管產品；
2）理財非銀資管在淨值化改造和去資金池的壓力下，為迎合投資者的低風險偏好，開始向類貨幣產品轉型。
因此，高等級信用債和利率品種在這一輪資產荒中還會繼續受益，套息策略也仍會是相對較優的策略。
同時，在政策的呵護下，投資者現在也可擇優選擇一些具有政策加持呵護的龍頭企業和城投，賺取超額收益。
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