本文根據聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖在清華大學第六屆青衿商法論壇——地方政府債務風險防範化解研討會上的演講整理而成。
一、43號文：城投與地方債務切割的開始
眾所周知，城投公司並不是完全市場化的企業，從它的誕生開始，就跟地方政府之間有著千絲萬縷的聯繫。為了提高城投公司的融資能力，以完成基建任務，地方政府通過各種形式給城投融資提供擔保，在2014年43號文發佈前是很常見的做法。
地方政府的擔保，極大地提高了城投的融資能力，但所蘊藏的風險也越來越大。一是投資端公益性項目和非公益性項目不分，加之預算軟約束，城投債務越滾越多。二是融資端城投債務和地方政府債務不分，地方政府實際承擔的債務到底多少，沒人說得清。
針對這兩個問題，43號文做了一些規定。首先，明確剝離城投的政府性融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務。其次，賦予地方政府適度舉債的權限，明確地方政府債券是地方政府唯一的融資渠道。在國務院確定並經全國人大批准的額度內，地方政府可以發行債券。其次，是對城投所舉借的存量債務進行甄別，被甄別為地方政府負有償還責任的債務，可以發行地方政府債券置換。最後，鼓勵推廣PPP模式，撬動社會資本參與基礎設施和公共服務的提供。
但在2015年的經濟下行和穩增長壓力下，在不違背“企業債務和地方政府債務不分”這一大前提下，新出臺的政策出現了鬆動。
比如2015年5月的國辦40號文對在建工程融資有了鬆動。對在建工程的存量融資，要求 “借款合同並已放款，但合同尚未到期的融資平臺公司在建項目貸款，銀行不得盲目抽貸、壓貸、停貸”、“合同到期的融資平臺公司在建項目貸款，如果項目自身運營收入不足以還本付息，銀行在確保借款合同金額不增加的前提下，重新修訂借款合同，合理確定貸款期限，補充合格有效抵質押品。”
40號文主要針對的是43號文後，銀行因對融資平臺債務風險擔憂加劇，抽貸、壓貸、停貸導致在建工程資金鍊斷裂的問題。對於在建項目的增量融資，40號文仍然要求採用PPP和納入政府預算管理，並未脫離43號文要求的框架。
再比如說PPP模式。此前規定“社會資本方不包括本級政府所屬融資平臺公司及其控股國有企業”。這一點很好理解，因為PPP模式的核心目標是通過引入社會資本，提高基礎設施和公共服務的效率。
但隨著穩增長壓力加劇，2015年5月下發的42號文，對PPP社會資本方認定有所放鬆：“對已經建立現代企業制度、實現市場化運營的，在其承擔的地方政府債務已納入政府財政預算、得到妥善處置並明確公告今後不再承擔地方政府舉債融資職能的前提下，可作為社會資本參與當地政府和社會資本合作項目，通過與政府簽訂合同方式，明確責權利關係”。
這一鬆動，給地方政府藉助融資平臺，以明股實債的PPP項目為載體，提高隱性債務的機會。
除此之外，發改委發佈的1327號文，大幅放鬆了發債條件。與融資平臺相關的，一是鼓勵企業發債進行PPP項目建設，確認融資平臺可以作為社會資本參與PPP，並可以通過項目運營主體名義發債進行融資；二是突破原先縣級主體必須是百強縣才能有1家平臺發債的限制。這些為後續區、縣級的平臺融資大擴張埋下伏筆。
在穩增長的政策基調下，2015年所出臺的政策對城投企業融資有所放寬。但所有放寬的措施，都是在43號文的底線下展開的：城投企業與地方政府債務做嚴格切割，地方政府新增債務實行限額管理。
二、被異化的43號文
從地方政府的角度來看，發行地方政府債券開了正門，但限額管理與穩增長目標之間存在難以平衡的衝突，地方債資金用途受到嚴格的監管。
2015年至2017年，地方債的新增額度分別只有6000億、1.18萬億和1.63萬億。如果限額部分不足以解決政府大量在建項目融資、存量債務償還以及新開工項目融資問題，在穩增長壓力下，地方政府是有動力通過隱性擔保，以城投企業的名義來融資的。以這種方式，地方政府獲得了更強大的穩增長能力和更靈活的資金使用權。
從金融機構的角度來看，有了地方政府的擔保後，可以獲得安全墊：
一是穩增長壓力下不少項目倉促上馬，現金流回報不好測算，是否存在地方政府隱性擔保條款，決定了金融機構本金和收益的安全性。
二是15年經濟處於下行週期，金融機構的風險偏好回落，更看重貸款的安全性，而地方政府隱性擔保無疑起到了非常重要的增信作用。
三是城投主體資質要求放鬆（比如發改1327號文），能提供更高收益的區縣級平臺發行人得以發債，疊加地方政府隱性擔保，他們能為金融機構提供相對確定、收益率更高的回報。
此外，15-16年的大資管繁榮也推動了地方政府債務的再擴張。當時的資管產品主要以高收益回報+剛性兌付+資金池運作為主，這類運營模式對資產的高收益有著天然依賴，而提高資產回報率意味著需要加槓桿、加久期和信用下沉。
資管產品加久期，為債券市場提供了中長期的配置資金，而中長期資金可以為基建項目提供相對穩定的資金來源。資管產品信用下沉，使得低評級融資主體債券得以發行，結果是區、縣級的平臺成為這輪融資與基建擴張的主力。
從資金來源端到資金運用端的傳導鏈條也比較通暢。在資金來源端，表外提供了固定利率、固定期限的“類存款產品”，由於市場化利率高於管制的利率，表內存款被不斷分流到表外。在資金運用端，表內對融資平臺信貸被嚴格約束，而表外資產的配置方向相對於表內信貸更加自由一些。如果地方政府通過隱性擔保，將項目包裝為帶有保本性質的無風險回報，正好和表外固定利率、固定期限的資金池運營模式相對應。
在此背景下，企業債、項目收益債、短融、中期票據、專項債、政策性銀行的貸款、專項建設基金、銀行信貸、非標融資、明股實債的PPP和產業基金甚至互聯網金融、P2P等各類金融工具，均給地方政府債務擴張提供了資金來源。
地方政府隱性擔保或者給城投企業增信的方法多樣，包括但不限於以下幾種。一是出具擔保函、承諾函甚至會議紀要對城投融資做隱性擔保，比如承諾城投融資的債務由財政資金償還，或者承諾承擔償債責任。二是向資產負債率偏高的城投企業注入道路、土地、廣場、園區等公益性資產，做大淨資產以滿足發債要求，提高融資能力。三是通過固定收益承諾或者出具回購條款等明股實債的形式，開展產業基金和PPP項目。四是將部分採購工程項目包裝成政府購買服務項目。
我們來看一個地方政府出具擔保函、承諾函來承擔償債責任的案例。
中部某地級市火車站工業園項目，基建項目公司和融資方均為當地某民企。資金來源於浙江某基金管理公司成立的某資產管理計劃，融資規模為4億，當地城投對該資產管理計劃做擔保。出於投資人對民企不信任等因素，這筆資金被劃轉到當地城投公司，因此資金的實際使用人是該城投公司，當地政府出具以財政性資金為還款保障的承諾函。
在上述例子裡面，可以看到，當地政府出具了保障還款的承諾函，這明顯違背了43號文要求的地方政府債務和企業債務嚴格剝離的原則。
再來看一個借道產業基金，以明股實債方式參與PPP項目的案例。
某基金公司通過旗下子公司設立專項資管計劃，由銀行理財認購該專項資管計劃的優先級，與XX市政府共同出資成立“XX城市產業發展投資基金”，該基金子公司和該市下屬的XX軌交集團各出資80%和20%。基金以股權形式投資於該市的地鐵項目，解決了資本金的問題，項目公司的貸款來源於某大型銀行。
該基金的還款安排為市財政預算，以政府購買服務形式，逐年回購優先級份額。很明顯，該項目公司的資本金來源本質上是債權類資金，並通過大行信貸放大了槓桿。有明股實債之嫌，違背了PPP模式“風險共擔，利益共享”的基本原則。
此外，地方政府是通過政府購買服務的模式包裝了工程建設類項目，不符合政府購買服務“基本公共服務”的要求。
為什麼金融機構如此偏愛明股實債的項目呢？股權融資風險高、期限長、退出難，而明股實債可以通過簽署附加協議承諾股權回購、最低收益保障、資本金投資損失補償等方式幫助金融機構退出，鎖定固定的預期收益，進而滿足金融機構產品投資人的收益要求。此外，明股實債的項目，還能幫金融機構表內信貸規避額度約束和投放行業受限等問題。
地方政府同樣偏好明股實債類的項目。一是相比於債權融資，明股實債可以降低企業資產負債率，能夠提高企業評級並增強企業外部融資能力。二是43號文後，中國開始高規格推廣PPP模式，通過明股實債給予金融機構穩定的預期回報，鋪開PPP項目相對容易一些。三是以明股實債的方式設計產業基金可以通過母子基金和結構化槓桿撬動槓桿，更容易實現地區經濟穩增長的政策目的。
出臺43號文的初衷，是為了切割地方政府債務和城投債務，讓地方債務變得更加透明以便於監管，並通過地方政府債務限額管理控制地方債規模。在基礎設施和公共服務領域，通過PPP模式引入社會資本，來提高基建項目和公共服務的運營管理水平。
但實際上，15-16年穩增長壓力下，地方政府對城投企業頻繁的擔保和增信措施導致地方債務與企業債務並未完全切割。金融創新加劇了底層資產穿透識別的難度，明股實債產業基金和PPP，在結構化融資和會計處理過程中更容易隱匿槓桿。
所以，地方政府與城投斬不斷的千絲萬縷，疊加15-16年各類金融創新導致融資主體資質下沉，相比於43號文推出之前，地方政府債務問題不僅沒有化解，反而結構更加複雜、槓桿更加隱匿、債務更加不透明瞭。
三、地方債務嚴監管：重回43號文框架
隨著穩增長效果顯現，政策基調從穩增長轉向防風險和嚴監管，中央開始對地方政府頻繁突破43號文底線提供違規擔保進行糾偏。
從所出臺的政策看，總體思路是讓地方債問題重回43號文所要求的框架內。根據被監管對象，可以將各種監管措施分為兩類，一類是針對地方政府和城投的，一類是針對金融機構的。雙管齊下推進各類監管政策。
我們先來看針對城投和地方政府的。
2017年5月，財政部、發改委等六部委聯合發佈了50號文。50號文要求：
1、地方政府不得將公益性資產、儲備土地注入融資平臺公司，不得承諾將儲備土地預期出讓收入作為融資平臺公司償債資金來源，不得利用政府性資源干預金融機構正常經營行為。
2、融資平臺公司在境內外舉債融資時，應當向債權人主動書面聲明不承擔政府融資職能，並明確自2015年1月1日起其新增債務依法不屬於地方政府債務。
3、金融機構為融資平臺公司等企業提供融資時，不得要求或接受地方政府及其所屬部門以擔保函、承諾函、安慰函等任何形式提供擔保。
4、地方政府舉債一律採取在國務院批准的限額內發行地方政府債券，除此以外地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務。地方政府及其所屬部門不得以文件、會議紀要、領導批示等任何形式，要求或決定企業為政府舉債或變相為政府舉債。
50號文這幾條基本上是之前文件條款的再次明確，針對的是地方與城投債務不分的問題。要求地方政府不得注入公益性資產到融資平臺，而過去不少政府對資產負債率偏高的城投注入公益性資產，通過擴大淨資產以城投增強融資能力，但可能存在政企不分的問題。要求融資平臺主動聲明新增融資不屬於地方政府債務，並且要求金融機構不得接受地方政府擔保，其核心還是打破地方政府對城投的隱性背書。
50號文發佈後，不少城投為了擺脫政策約束，主動宣佈剝離政府融資平臺職能。不少地方政府，也宣佈過去的擔保函無效，要求金融機構撤回。
5、地方政府不得以借貸資金出資設立各類投資基金，嚴禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規變相舉債。
6、除國務院另有規定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合夥制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。
50號文這兩條主要針對的是明股實債的“偽PPP”項目，這意味著結構化產品劣後端兜底條款、各類保本保收益條款都會存在著極大的合規風險。此外，由銀行理財認購優先級，城投企業出少部分劣後，共同出資成立“XX城市產業發展投資基金”作為PPP項目公司的資本金，也受政策制約了。
7、允許地方政府結合財力可能設立或參股擔保公司（含各類融資擔保基金公司），構建市場化運作的融資擔保體系，鼓勵政府出資的擔保公司依法依規提供融資擔保服務，地方政府依法在出資範圍內對擔保公司承擔責任。
這一條實際上是給城投融資提供了一個轉型思路。以後平臺融資的項目，地方政府不能直接擔保，但可以由政府出資或者參股成立的擔保公司來擔保。也就是說，城投可以通過地方政府出資或參股設立的擔保公司，增信後進行發債、貸款等外部融資，用於基礎設施和公共服務等項目的建設、運營。
50號文是43號文之後，地方債務監管的重要指導性文件。再次明確了地方政府債券是地方政府舉債的唯一合法手段，禁止地方政府對城投公司提供的各種隱性擔保，禁止明股實債類項目。
後續一系列監管政策都是以43號文和50號文的思路為核心展開，在細節上做更明確的規定。
比如87號文，可以看作是50號文的補充。87號文對政府購買服務，以及通過政府服務購買違規增加地方政府債務做了嚴格的規範。合規的政府購買服務，應該滿足：1） “公共服務”而不是工程建設；2）公共服務供應商是市場化主體，融資行為與地方政府無關；3）應該是先有預算後有購買服務，服務期限不得超過3年。
但在實際執行過程中，違規的政府購買服務盛行，甚至有超越PPP的趨勢。因為相對於PPP模式，政府購買服務省去了物有所值、財政承受能力論證等諸多評估環節，且不受PPP相關支出不超過前一年度一般公共支出10%的紅線限制。金融機構出資後也無需運營項目，而且有政府信用擔保風險更小。
87號文重新明確了政府購買服務的“基本服務”、“先有預算，後購買服務”和“納入指導性目錄”的三個基本原則，並對服務範圍列出了負面清單：鐵路、公路、機場、通訊、水電煤氣，以及教育、科技、醫療衛生、文化、體育等領域的基礎設施建設不得列入政府購買服務。
這些被列入負面清單的基礎設施建設項目，通常具有穩定的現金流回報，是可以嘗試採用PPP模式建設的。87號文在倒逼地方政府在這些領域，推廣正規的PPP模式。
在2017年7月召開的全國金融工作會議上，會議強調要嚴控地方政府債務增量，並將違規責任上升到“終身問責、倒查責任”。
2017年8月，發改委印發1358號文，加強了企業債券發行的監管。文件要求：“企業新申報發行企業債券時，實現發債企業與政府信用嚴格隔離，嚴禁地方政府及部門為企業發行債券提供不規範的政府和社會資本合作、政府購買服務、財政補貼等情況”。可見，其核心要義是加強了對發債企業是否與政府債務嚴格切割的審查，與43號文和50號文的監管思路一脈相承。
2018年2月，發改委聯合財政部印發了194號文，對政府向城投企業做公益性資產注入的行為做了嚴格約束。194號文嚴禁政府將公益性資產及儲備土地使用權計入申報企業資產，對於已將上述資產注入城投企業的，在計算發債規模時，必須從淨資產中予以扣除。194號文還強調了信評機構不得將申報企業信用與地方政府信用掛鉤，嚴禁申報企業做出涉及與地方政府信用掛鉤的虛假陳述、誤導性宣傳。
與此同時，針對PPP的監管也在強化，主要監管文件包括國資委192號文和財政部92號文。國資委192號文主要對央企參與PPP規模做出約束，累計對PPP項目的淨投資原則上不得超過上一年度集團合併淨資產的50%。而財政部92號文則著力於遏制隱性債務風險增量，防止PPP異化為新的融資平臺。
主要監管內容仍圍繞著在PPP運行中政企債務不分、明股實債的問題展開：
1、禁止承諾回購社會資本方的投資本金、承擔社會資本方的投資本金損失、向社會資本方承諾最低收益大的明股實債，政府變相兜底。
2、將PPP支出責任推遲至以後年度，導致未來PPP支出可能會超出地方政府預算支出的10%，進而加劇地方政府的中長期支出壓力，存在增加債務的風險。
3、重建設而輕運營的行為。
4、未按規定轉型的融資平臺作為社會資本方不符合PPP運作規範，存量項目要清理出庫。
5、項目自有資金實力不足，舉債借貸參與PPP，小股大債，社會資本融資槓桿倍數過高。
在堵住地方政府違規融資渠道的同時，監管也在開正門，明確了未來的轉型思路。2017年6月財政部印發 89號文，支持地方政府在專項債券額度內，項目收益與融資自求平衡的領域，試點發行項目收益專項債券。可以單個項目發行，也可以同一地區多個項目集合發行，目前已經試點發行的品種有土地儲備、收費公路和棚改三類項目收益專項債券。
償債資金來源包括政府性基金收入或者項目的專項收入，一個亮點是部分項目可能可以週轉償還，為項目收益專項債投資者提供了額外的保障。
在加強資金需求方——地方政府和城投監管的同時，針對資金供給方——金融機構的監管也在強化。
15-16年大資管擴容時，以銀行理財、券商資管為代表的廣義基金，具有剛兌特性，有高成本壓力，以資金池模式運作，對信用風險的承受力較強，對票息的依賴具有剛性。所以，中低等級長久期信用債具有很強的配置盤。此時不少融資平臺，包括區縣一級融資平臺是不愁融資問題的。
但如今，持續一年多的金融強監管對同業業務的規範，加之資管新規要求公募型產品轉向淨值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮。而存量資金以及新增的淨值型產品在開放式申贖壓力下，去資金池後會加強對產品的流動性管理。
市場的資金風格也開始追逐流動性，偏愛高等級與短久期債券，這對低評級長久期債券配置是很不利的，因為會陷入：市場偏愛高等級短久期債-低評級債缺乏再融資能力-低評級債信用風險暴露-市場更偏愛高等級短久期債的惡性循環。
低評級城投對非標融資的依賴度很高，但2018年開始政策對非標融資圍追堵截，具體包括銀信55號文，中基協禁止集合類資管投資信託貸款、禁止私募基金從事借貸活動，委貸新規等。
對非標融資來說，最重要的文件莫過於資管新規了。資管新規對非標的限制體現為禁止非標期限錯配，要求非標資產的到期日不得晚於封閉式產品的到期日或開放式產品的最近一次開放日。向上穿透投資者意味著公募理財無法再通過通道投非標，嵌套規定也意味著過去層層通道繞監管的模式不再可行。
與資管新規的徵求意見稿不同的是，正式稿對標準化資產的認定僅侷限於“在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易”，相比於徵求意見稿“監管部門同意設立的交易市場”範圍更窄，這意味著非標轉標可能只剩下信貸和公募ABS兩種途徑。
非標監管衝擊，體現在數據上就是，社融口徑裡的信託貸款和委託貸款增速在2018年加速下跌。委貸增速從兩位數下降至-3.4%，信託貸款增速從36%下降至16%。2018年至今，每月社會融資規模中的新增委貸與信託貸款之和均為負值。
對銀行貸款而言，在去槓桿的大環境下，控制銀行信貸額度是緊信用的不二選擇。在有限的額度內，信貸資金通常會向央企和國企等大客戶傾斜，因為這些客戶具有抵押品足、風險低的特徵，可為銀行帶來存款、中間業務收入及維繫與政府關係等諸多利益。這會導致不少區縣一級平臺，在此背景下也面臨表內信貸難度上升的壓力。
結構化產品方面，資管新規和八條底線對優先級份額/劣後級份額做了槓桿約束，中間級計入優先級份額，固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，分級資管產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排。
這意味著在政府參與的產業基金中，地方政府或城投公司對優先級做財政貼息保障或差額補足等條款不再合規，而且槓桿比例大為降低。
2018年3月財政部印發23號文，從金融機構資產端加強監管，規範金融機構對地方政府和包括城投在內的國企融資。
根據23號文，國有金融企業不得直接或通過地方國有企事業單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資。金融機構不得違規新增地方政府融資平臺公司貸款，不得要求地方政府違法違規提供擔保或承擔償債責任。金融機構不得提供債務性資金作為地方建設項目、政府投資基金或政府和社會資本合作（PPP）項目的資本金，對資本金要按照“穿透原則”加強審查。
23號文要求金融企業參與融資時，需要按照市場化原則評估融資平臺的還款能力和還款來源，其目的是讓城投自身作為市場化融資主體去融資，破除地方政府隱性兜底安排。針對企業債券發行，禁止在募集說明書中披露“所在地區財政收支、政府債務數據等明示或暗示存在政府信用支持的信息”，並且需要聲明“地方政府作為出資人僅以出資額為限承擔有限責任，相關舉借債務由地方國有企業作為獨立法人負責償還”。
我們再來看一個例子，西部某地級市借道產業基金參與PPP項目。優先級是銀行理財資金10個億，劣後級是融資平臺提供1個億，融資平臺是GP，並且對優先級提供差額補足。該產業基金以股權投資的形式注入某項目，銀行再對該項目做了信貸支持，地方政府提供承諾函，承諾回購社會資本方的投資本金。
這個產品結構存在哪些問題呢？
1、從對金融機構監管的角度看，違反了資管新規相關條例。一是資管新規要求資金向上穿透到最終投資者，公募產品是不能投股權的，只有私募型產品可以，而私募型產品投資人必須是合格投資人。二是該產品優先級是銀行理財資金10個億，劣後級是融資平臺提供1個億，該分級產品槓桿率是10倍，遠超權益類資管產品2:1的分級比例上限。三是資管新規要求，也違反了分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排的要求。
2、50號文、92號文和23號文均強調：“地方政府不得承諾回購社會資本方的投資本金、承擔社會資本方的投資本金損失、向社會資本方承諾最低收益，明股實債，政府變相兜底”，而這個案例中，地方政府承諾回購社會資本方的本金。
儘管地方政府債務高壓嚴監管，但並不是說城投企業不能融資，只是說城投融資不要涉及地方政府違規擔保、承諾等行為，回到43號文規定的框架內，融資是完全可以的。
對存量不合規的債務，現在急需做的是加強整頓，撤銷擔保函和承諾函、劃清地方政府債務和城投債務，以及撤銷明股實債的安排，清理違規政府購買服務合同、轉為採購工程等。
四、融資困局，路在何方？
現在讓城投和地方政府最頭疼的莫過於融資緊了，壓力體現在：
1）15-16年大資管繁榮過程中，不少融資主體的債務期限以3年或3+2年為主，18年開始步入債務到期高峰，城投企業面臨還本付息壓力。那些過去將債務融資投資於現金流創造能力弱項目的城投，現在還本付息高度依賴於外部融資。
2）同業資金清理，資管新規後理財產品轉向淨值型，金融機構加強對產品流動性的管理，必然會減少長久期、低評級債券的配置而增加短久期、高評級債券的配置。對城投來說，就會出現低評級的（部分地級市、區縣一級平臺）外部融資壓力加劇，負債期限短期化的問題。
3）地方政府不能給城投的貸款和非標融資提供擔保函、承諾函，無法通過產業基金、PPP對社會資本承諾最低收益，對金融機構來說，資產端再無穩定的預期收益型產品。而且資管新規後，金融機構亦無法提供預期收益產品給居民和同業端，儲蓄端提供預期收益型產品-金融機構-地方政府擔保提供預期收益型項目的傳導鏈條被打破。
我們通過兩個案例，從微觀的角度觀察嚴監管下，全市場資產配置風格發生變遷後，市場偏愛什麼類型的城投主體。
案例一：X平臺是一個區級平臺，所在地級市2016年一般公共預算收入20餘億元，地區生產總值近300億元，屬於AA級別下限附近。自2017年4月獲得交易所無異議函20億元額度後，在一年的時間內共發行4期債券，將額度使用完畢。在2017年5月與9月發行兩期期限為3+2年、募集量為5億元的非公開債，發行利率分別為6.6%和7%。但進入2018年後，發行難度出現了顯著提高，最終在批文到期前以9%的綜合成本完成發行。
案例二：T平臺也是一個區級平臺，所在地級市2016年一般公共預算收入近70億元，地區生產總值680餘億元，在AA級別的平臺中實力較強，但發行情況仍舊不樂觀。2017年6月獲得交易所無異議函，共計15億額度，其中5億元於2017年8月發行完畢，3年期限利率僅為6.65%。但剩餘的10億元額度，僅完成發行1.7億元。
X平臺與T平臺所遭遇的融資困局有所相同又有所不同，但基本可以代表目前市場上為數不少的區縣級融資平臺的困境。
對比X平臺與T平臺，T平臺所在地區經濟與財政實力明顯好於X平臺，實際融資難度卻大於X平臺，這體現出目前市場上風險偏好的變化。
X平臺是所在地區最重要的平臺，也是唯一的發債平臺，且所在地級市債務規模控制較好，項目聚焦於棚改和保障房建設與當地供熱業務，平臺公益性較強。
反觀T平臺，所在地級市下面基本每個區縣都有自己的融資平臺，整個地級市的債務規模也不容小覷。T平臺在區裡面也不屬於主要平臺，也不是唯一的發債平臺。在主營業務方面，T平臺業務主要是保障房建設與商品房銷售，項目來源主要是區內的街道的安置房項目，公益性偏弱。
目前投資者對城投平臺的關注點，從先前的只關注經濟、財政狀況，轉變為多角度綜合考察。地方平臺債務規模、主營業務造血能力與公益性程度、平臺級別、同地級市其他平臺償債壓力等等細節都是現在投資者關注的重點。
該案例衍生出城投轉型的新方向，除了地區的經濟實力、財政強弱、債務高低等因素以外，從微觀主體來看，市場喜歡的是：1）在地區話語權強的城投；2）有一定公益性資產的城投。
因此，我們建議融資困難的地區，合併城投，組建新的綜合性城投集團，將業務相同或者互補的城投公司合併，實現城投的業務多元化，發揮規模經濟效應和協同效應，提高城投融資能力。金融機構在產品端淨值化改造以及本身風險偏好回落，也會導致金融機構只看“龍頭”城投。
西南某直轄市，“八大投”重組整合為“五大投”。再比如中部某地級市，在當時最大的政府融資平臺，併入該市文化旅遊公司、地產公司、交投公司、公交公司、保安公司等，組建成新的投資控股集團，成為當地最大的國有企業，融資能力得到顯著增強。
從上面案例顯示的市場偏好來看，目前市場更偏愛公益性資產佔比高的城投。一是因為城投市場化轉型本身不太被認可，覺得城投承接經營性項目不一定有盈利能力，反而會削弱償債能力。二是經營性資產佔比高的城投，會讓市場覺得該城投跟地方政府的關係更遠，只有把經營性資產運營得比較好的城投，才能獲得市場的認可，但能做到的城投目前是很稀缺的。
無論如何，在目前的監管高壓下，城投市場化轉型勢不可擋，城投資產中擴大經營性資產比例是不得不走的一步。
第一，對於公益性資產佔比高的城投，在剝離地方政府的隱性擔保後，可以成為地方項目的實施單位，甲方仍然是地方政府。對於完成市場化轉型的城投，還可以利用在基礎設施和公共服務領域所積累的經驗，作為社會資本方參與PPP項目。
第二，對於市場化參與度高的城投，可以考慮主營業務擴展到更多的經營性領域。城投可以考慮旅遊、養老、公用事業板塊等，一方面是因為這類項目現金流來源比較穩定，另一方面則是城投比較瞭解當地的情況，可以有效整合和利用當地資源。
這些市場化程度高的城投，還可以通過兼併重組將自身打造為一個國資控股平臺，利用對所在地區瞭解的信息優勢，整合當地上、下游資源。
城投融資從隱性擔保，向顯性擔保是大趨勢。根據50號文，城投可以通過地方政府出資或參股設立的擔保公司增信，降低市場信息不對的成本，進而化解融資約束。
對城投公司自身來說，也需要適應新的融資環境，探索新型融資工具，縮短新增債務久期。表外產品淨值化在機構流動性管理的訴求下更偏愛短久期品種，城投企業需要順應這一趨勢。雖然債務短期化不是那麼舒服，但在融資收緊的情況下，活下來是最重要的。
對部分評級不高的城投來說，可以考慮通過ABS融資。由於ABS具有特殊的破產隔離結構和現金流償還保障，非常適合融資主體資質不高但是資產端有不錯現金流的企業，具有盤活存量資產和債權增信的雙重作用。
從市場情況來看，存量ABS的原始權益人中主體評級在AA及以下和無評級的佔比超過80%，債券評級高於主體評級，企業融資增信效果明顯。
城投公司可以選取一些具有穩定現金流的收費權類資產，作為ABS的基礎資產，比如高速公路收費權、景區旅遊收入、自來水廠等等。舉個例子，某省會城市高速公路XX段，某城投是這個項目的投資人，為籌資用於項目建設，它將項目的收費權，以信託收益權的模式作為基礎資產發行資產證券化產品，籌集到了3億元資金。
除了收費權外，基礎資產還可以包括一些債權類資產，比如應收賬款。東北某城投發行XX信託-XX城投應收賬款流動化集合資金信託計劃，受讓對該市財政持有的20億元應收賬款，還款來源於該城投所在地級市的財政資金和該城投自身的現金流支持，產品可以設計為分級的形式，滿足不同投資者的風險偏好。
當然，對於部分優質城投公司還可以選擇混改。城投市場化轉型是大方向，尤其是加強對地方政府違規舉債的規範後，地方融資趨緊，為了緩解融資壓力，讓市場化程度高的城投企業參與混改，也不失為改革方向之一。
但需要明確的是，城投公司上市或者混改，主要目的都不是為了緩解經營性現金流壓力。無論是上市融資還是混改，只有優質城投公司才有希望獲得其他資本的青睞，而短期經營都面臨現金流壓力的城投公司顯然並不具有競爭力。
除此之外，還可以考慮TOT的模式，城投公司還可以把存量資產轉讓給經營效率更高的企業，約定一個期限後，又返還給這個城投公司。由於其它企業在約定的期限內，經營這個資產能夠獲得收益，它需要支付一筆錢給城投公司。
對城投公司來說，這個過程有點類似於資產證券化，將未來很多期的收入，折現為當期的現金流。不同的是，TOT不涉及資產所有權的轉讓，而資產證券化是完全出表的。
城投還可以合法合規地參與PPP與產業基金。儘管監管高壓，但可以肯定的是，監管目的不是限制PPP和產業基金模式，而是讓它合法、合規，避免增加地方隱性債務。而城投在基礎設施和公共服務領域，有相關的建設經驗，而和地方政府打了很長時間的交道，對當地的情況比較熟悉，這有助於PPP項目的成功運營。
根據42號文，只要從銀監會名單中退出來並明確公告今後不再承擔地方政府舉債融資職能的城投，是可以作為社會資本參與PPP項目的。
那麼，未來在開展PPP和產業基金項目時，應該注意什麼呢？
第一，入庫的項目必須有公共服務屬性。根據財政部92號文，政府不負有提供義務的項目，不能入庫。因此，要注意PPP項目的邊界，集中在具有公共服務屬性上的項目。
第二，政府付費項目要建立完整的績效考核，將政府支出與績效評價實際掛鉤。比如中部某地級市的環衛一體化項目，包括垃圾分類、垃圾清運、市容整理等，考核方式按照每日檢查、每月彙總計分、每年總結評比的方式，將政府付費完全與運營績效掛鉤，按考核結果付費。
第三，部分公益性項目由於缺乏穩定的使用者付費收益來源，一定要避免成為拉長版BT項目的合規風險。對於此類項目，地方政府應該做一些收益讓渡，比如某地級市在其地鐵二號線項目中，授予了社會資本地鐵沿線的土地收益權和商業開發權，以提高社會資本的盈利能力。
第四，採用使用者付費機制，但必須讓需求量清晰可測，審慎提供唯一性保證，儘可能降低政府控制慾防止挫傷社會資本參與PPP項目的積極性。
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