最近兩週，美股、美債期貨、黃金與原油等金融資產齊跌，美元獨漲，全球金融市場出現了流動性風險（危機）。其背後緣由，我們在《美元流動性收縮之謎》中已經做了相應的解釋，簡單而言是廣義基金（如對沖基金、共同基金）和企業部門的流動性出了問題在拋售各類資產，追逐美元現金。
不過，從上週五開始，美元凌厲的漲勢有所放緩，美債收益率也開始重新與美股、原油商品等風險資產的走勢呈現正相關關係，流動性的問題似乎出現了短暫的緩解。
雖然在疫情仍然沒有出現拐點這樣一個具有不確定性的環境下，流動性風險隨時可能再度惡化，捲土重來，但現在美聯儲已經展現了積極應對的態度，流動性風險即使有反覆，也不會出現大的問題。
相較而言，我們認為美國企業部門的債務問題才是真正的威脅，如果處理不當，不僅流動性風險無法得到有效控制，全球經濟也會再度陷入衰退與通縮的漩渦。
我們先來看一張圖，這是美國標普500指數的上市公司在1995-2019年期間，股票分紅+回購佔企業自由現金流的比例，可以看到在2019年，這一比例已經超過了100%。這意味著，美國上市公司的自由現金流規模不足以支撐他們的回購和分紅需要，他們還需要借債，用籌資性現金流。
我們擴展到整個美國非金融部門，也能發現相同的結論。在2008-2018年，美國非金融企業的總資產增長了42.5%，負債總額擴張了102%，但淨資產卻斷崖式下滑，從4.1萬億美元減少到了-9.3萬億美元，直接跌入了負值區間。
這說明，第一， 美國非金融企業部門的繁榮完全是由債務托起來的；第二，美國大量的企業採用了舉債回購的手段來推升自身的股價，如此才會造成負債大幅增長的同時，淨資產出現大幅的減記。
這種手段，在正常的年份是沒問題的，而且很有效。在低利率寬鬆的貨幣環境下，只要企業保持正的經營性現金流，或者有抵押物，商業銀行等金融機構是很願意放貸或購買企業發行的債務證券來獲得更高的收益的。
企業將債務資金用於股票回購，使股票市場在利潤基本不增長的情況下也能繼續走牛，美國家庭部門的財產性收入因此有充分的保障，更願意消費，企業的訂單與需求更多更強，這反過來又給企業舉債、金融機構放貸提供了增信支撐。在這樣一個正向反饋循環中，美國經濟和股市能夠一同保持著強勁的增長。
但當新冠肺炎疫情來襲，事情就不一樣了。美國國內的家庭部門/海外他國，或因為對疫情的恐懼，或因為疫情防控管制，不願意或不能出門消費，企業的訂單與需求因此大幅減少，企業日常的生產經營受制於政府的防疫政策也無法正常進行，經營性現金流會因此大幅下降。
而這時，企業：1）仍然要面對之前為了回購而舉借的大量債務到期；2）本來可以用來充當緩衝的自由現金流，由於回購已經被大量消耗，甚至已經消耗殆盡，要依靠籌資性現金流來補流動性缺口。
但金融機構歷來是明哲保身的。如果企業的經營性現金流出現問題，存在違約風險，那麼金融機構很難願意繼續給予融資支持。
而且不同於中國，美國的監管部門在解決信用這一問題上更為困難。在私人資本為主的美國，金融機構的最大目標是保證自身的利益最大化，金融監管部門對他們正常的經營行為無法做出強有力的干預。即使監管機構有意救助企業，也無法強迫金融機構為其紓困。
最後結果會變成：企業債務違約-金融機構資產負債表惡化、風險偏好收縮—債務證券發行凍結-信用收縮-企業出現債務危機-工人下崗失去工資性收入-消費支出下滑-企業訂單需求下滑-總需求大幅下降-經濟衰退通縮。
要避免這種狀況的出現，要麼防疫取得了超預期的進展，企業的經營性現金流快速恢復，同時美國通過大規模的財政刺激政策，刺激需求；或是海外再次出現類似於2008年中國一樣的經濟體，給美國帶來強有力的外部需求。
要麼是美國政府給市場注入信心。比如採用類似於挽救2008年金融危機的手段，給市場發送“政府將兜底企業債務”的信號，提振金融機構對企業和經濟的信心。但這一點在實施時，存在著救助可能會產生道德風險（“大而不倒”）的疑慮，以及救助規模和未來退出等問題。
或者是由美聯儲直接購入公司債/股票ETF，壓低風險溢價。現有的商業票據融資機制，雖然能為部分高等級企業的短期融資提供幫助，但規模有限，低評級主體的債務融資依然困難，信用利差照樣走闊。
但要實現這一點，同樣存在障礙，需要國會立法通過批准，美聯儲自身也要考慮購買資產的風險和退出問題。
對中國而言，疫情已經給國內帶來了雙重考驗。一方面是供給，部分對外依賴度較高的零部件可能會因為海外防疫而出現短缺。
另一方面是需求，隨著國內疫情得到控制，復工復產也取得明顯進展，但海外的訂單卻面臨壓後甚至取消的問題，在企業本身“大病初癒”需要現金流“輸血”的情況下，存貨的累積與需求的下滑無疑會給企業的經營帶來更大的壓力。
如果美國無法妥善處理企業的債務問題，那麼我國的外需可能會出現更大幅度的下滑，經濟面臨的下行壓力也會更大。
所幸的是，我國是全球最早控制住疫情的大國，政策空間相對充裕，能夠充分調動內需積極應對，國內的金融資產相對而言，也會比海外其他國家的資產更具吸引力。
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