嚴格意義上的滯脹，指的是經濟增長停滯但通貨膨脹率持續上升的現象。在中國當前發展階段下，增長停滯的概率幾乎為零。通常大家說的滯脹，其實是經濟增速回落、通貨膨脹率持續上升的類滯脹組合。這篇文章中，我們尊崇習慣不做區分，用滯脹來指代類滯脹。
最近幾年，滯脹經常被人提起，但最後從統計數據看都被證偽了。5月以來人民幣持續貶值、7月CPI同比超預期、熱點城市房租跳漲、非洲豬瘟疫情、蔬菜之鄉壽光洪災，加之對經濟偏悲觀，關於滯脹的討論又開始多起來。目前主流的觀點是，通脹壓力可控，滯脹風險並不大。
一、看不見的滯脹
我們以一個大家不太關注的數據，開始滯脹話題的討論。最近是否出現消費降級的爭論很多，消費降級論一個常用的論據是，社會消費品零售總額增速今年出現了明顯回落。儘管我們不支持消費降級的觀點，社會消費品零售也只統計了實物性商品，存在統計口徑上的不足，但7月社會消費品零售的價格同比，創下了6年來新高，實物性商品實際上是面臨著通脹壓力的。
感受到的通脹壓力更大。目前的CPI統計體系，5年為一個基期，每次基期調整時一攬子商品和服務的範圍、權重都會有大的變動，隨後年份微調，最近的一次基期調整是2016年。儘管動態調整，但CPI所反映的物價漲幅，與公眾感受不一致。
最典型的是居住分項，今年權重是20%，CPI七大非食品菸酒項中權重最高。但居住項對房價和房租上漲的反應微弱，近乎鈍化。自有住房並沒有直接採用房產交易價格，而是使用成本法，根據貸款利率、物業管理費、維修費加權得出的虛擬房租而定。在其他條件不變時，貸款利率下降通常意味著房價上漲，但虛擬房租反而是下降的。房租也是如此，今年房租最直觀的感受是漲價，但CPI租賃房房租同比反而是回落的。
高頻指標所反映的增長情況，也遠不如GDP平穩。二季度GDP同比增長6.7%，連續第12個季度在6.7%-6.9%這個區間內，經濟保持了很強韌性。但更高頻的生產、需求數據，顯示增長動能已經在明顯減弱。
今年規模以上工業增加值增速平穩回落，但這和統計樣本有關係。可比口徑規模以上工業企業利潤增速、根據絕對利潤規模計算的增速之間出現分化，意味著不少企業營收降至2000萬以下而不再納入統計了。生產情況並沒有數據反映的那樣好，大型企業景氣是以中小企業加快出清為代價的。
需求情況同樣如此。資本市場對經濟下行的擔憂由來已久，終於在今年，通過偏弱的固定資產投資、社會消費品零售總額上得到印證。如果剔除價格因素，數據下滑得更為明顯。固定資產投資實際增速，2016和2017這兩年已經經歷了大幅放緩，今年上半年進一步降到0.3%。社會消費品零售總額實際增速，也從去年全年的9%下降至7.5%。
不可否認，固定資產投資增速回落，和2017年部分省市固投的統計制度從形象進度法轉向財務支出法有關。但考慮到實際、名義增速都是用調整後的方法核算的，固定實際增速比名義增速下滑得更快，意味著剔除價格因素後，固投實際情況不容樂觀。
社會消費品零售總額，存在統計口徑上的不足，只統計了實物性商品，並不包括服務和虛擬消費。不能用它來代替GDP核算時的最終消費支出，但在統計口徑不變、居民消費結構短期沒有大的變化情況下，縱向對比實際社消增速出現明顯下滑，也意味著消費需求並不旺盛。
我們可能正處於這樣的一個階段，公眾能夠感受到物價壓力的上升、貨幣購買力的減弱，以及生產、需求的放緩，但在數據上看，CPI同比漲幅不大、GDP保持平穩。這種感受和數據之間的分化，部分原因在於統計核算因素，比如CPI對房價和房租反應的鈍化、GDP和高頻指標的背離。感受到的滯脹壓力，無法在數據上看到，這也是本文標題的由來。
二、年內通脹風險可控
未來趨勢如何呢？我們認為年內經濟進一步回落的空間不大，CPI通脹上升但也可控。
先來看經濟。認為經濟短期有支撐的核心邏輯，一是出口短期不弱，中美貿易衝突的影響並未體現。我們瞭解到的情況是，出於貿易衝突升級的擔憂，企業加快出口，開往美西的貨輪滿載。這一點也可從上海出口集裝箱運價指數（SCFI）從看出，3月以來美西航線價格漲幅遠高於整體。
二是地產高壓調控下，開發商加快週轉，新開工增速持續回升，至少年內地產投資有支撐。地產政策沒有放鬆，7月31日政治局會議上明確提出要堅決遏制房價上漲，控房價已經成為各地地產調控的首要任務。
目前地產依然較高景氣度的原因在於，一二線城市新房、二手房存在價差和三四線棚改，尤其是價差的存在，使得買房就跟股票打新一樣，買到就是賺到，不少新推的盤還要搖號。調研瞭解到的情況是，開發商的策略趁著銷售景氣，加快儲備土地的週轉，新開工面積增速不斷上升，年內地產投資放緩的壓力不大。
三是基建投資增速底部可能已經出現。今年1-7月全口徑基建投資增速降至1.8%，去年全年是15%，出現了斷崖式下跌。在7月開始的政策調整中，基建是一個屢次被提到的詞彙，包括基建補短板、重大項目審批等。我們認為，在地方政府專項債券加快發行、重大項目審批、城投融資環境邊際好轉之下，基建投資增速可能會小幅反彈。
四是民間製造業投資企穩。民間製造業投資是製造業投資的主體，佔比在85%左右。今年民間製造業投資持續回暖，帶動總的製造業企穩。但這一趨勢和民企的盈利情況、所面臨的偏緊融資環境不一致，內源性和外生性現金流並不支撐民間投資企穩。從民間製造業回暖滯後於國企來看，可能的原因是，存量設備折舊開始影響到生產，需要被動更新設備，並非主動看好未來市場。但即使如此，設備更新在短期也對製造業有支撐。
再來看CPI通脹。準確測算CPI同比是件非常困難的事情，不同的測算方法，或多或少都帶有主觀成分。環比均值法利用季節性規律，大致判斷方向，但今年由於非洲豬瘟、洪災等因素，可能不符合歷史規律。波動預測法重點分析豬肉、蔬菜、油價等，其它分項用歷年環比均值，在判斷豬肉、油價點位時有很強的主觀性。我們此前還搭建過自迴歸分佈滯後模型，用歷史CPI同比、CRB指數月度同比、M1同比、社消同比、固投同比等作為自變量，模型的擬合優度達到了0.95，但對於預測單月CPI同比效果並不好，尤其是CPI同比波動較小的時候。
這篇文章中，我們主要做定性分析，認為四季度通脹壓力整體大於三季度，但高點可能在2.5%左右，通脹風險可控。
一是基數原因，9月是下半年基數效應最低的，其次是8月，四季度的基數效應整體高於三季度的。
二是壽光作為重要的反季節蔬菜基地，洪災對四季度菜價的影響會大於短期。8月蔬菜價格上漲更多是季節性的，壽光蔬菜產量只佔全國的0.6%，但大棚被毀會影響反季節蔬菜供給。以北京為例，應季蔬菜以河北為主，但冬季反季節蔬菜1/3來自於壽光，洪災的影響將會在10月份開始逐步體現出來。
三是豬肉價格可能在四季度恢復上漲。8月初瀋陽非洲豬瘟疫情確認後，全國豬肉漲價速度開始放緩，與養殖戶恐慌加快出欄、消費需求邊際減少有關。從歷史數據看，生豬屠宰增速和豬肉價格有很強的負相關性，5月末豬肉開始漲價，源於生豬屠宰增速回落，意味著當前的生豬供需缺口是在收窄的。預計情緒上的衝擊會趨弱，逐步恢復到緊平衡的狀態，支撐四季度豬價。
制約四季度通脹的是油價。從油銅比看，地緣政治衝突未進一步升級的情況下，當前國際油價可能處於頂部區間。去年四季度WTI原油期貨上漲了11.9%，會對四季度CPI通脹形成制約。
因此，預計年內滯脹壓力，難以在數據上體現出來。
三、2019年滯脹顯性化概率上升
但明年二季度開始，滯脹風險顯性化的概率上升。和前面一樣，我們依次分析增長和通脹。
增長方面，最大問題在於看不到新的需求點。2016年以來，經濟持續要比預期的好，動力一是隱性債務擴張，二是居民部門加槓桿，三是棚改貨幣化安置，四是外部環境好轉帶動出口。
但目前來看，這幾個動力明年都有弱化的趨勢。首先，地方債務監管並沒有放鬆。財政部長劉昆8月末在全國人大做報告時，沒有提及保障融資平臺的合理融資需求，指出要堅決遏制隱性債務增量，繼續置換的也是2015年之前的存量地方政府債務。隱性債務擴張受限的影響，在今年基建投資斷崖式下跌中已經體現出來了，在地方債務監管違規終身追責的情況下，地方可能從預算軟約束到了另外一個極端。
其次，政策從控制居民槓桿率上升，到鼓勵消費信貸，政策已經在放鬆。但在地產景氣週期回落後，加槓桿買房和加槓桿消費，無論是增量信貸規模還是對產業鏈的帶動，影響都不是一個量級的。
再次，棚改貨幣化安置是三四線地產景氣的動力源，並通過財富效應帶動消費，而目前的政策基調是降低貨幣化安置比例。
最後，貿易衝突的負面效應體現出來，全球經濟高點已過，結束同步復甦，對中國出口的衝擊也會逐步體現出來，明年出口增速大概率降至個位。
各個需求中，比較難判斷的是民間製造業投資，其它分項比較確定。我們的觀點是，明年上半年民間製造業投資增速回落的概率較大。
一是此輪國企製造業投資維持高增速的時間大約為一年，而民間製造業投資是今年年初企穩的，參照國企經驗，民間製造業投資高景氣度可能在今年年底結束。
二是前面分析過，民間製造業投資可能更多是被動的設備更新，基建和地產投資弱勢，寬信用政策對民企融資環境的改善幅度也有限，決定了民間製造業投資復甦的力度和持續性不會很強。
三是2019年社保改由稅務局徵收，各類型企業中對中小民企用工成本的衝擊更為明顯，至少會在預期層面影響民間製造業投資的意願。
因此，預計經濟放緩，可能2019年上半年開始加快體現在GDP上。
預計CPI通脹壓力，將逐步增加。一是供給約束逐步硬化。2016年以來PPI同比和CPI同比分化，源於“採掘工業—原材料—加工工業—生活資料”的鏈條中，漲價從加工工業向生活資料傳導受阻，成本難以轉移，背後是終端需求不強。問題是CPI對PPI的鈍化能否延續？尤其是社保、環保等因素對供給的影響，還在逐步體現的時候。我們傾向於認為，PPI向CPI非食品項的傳導會加強。
二是食品項的通脹抬升。即使在去年的低基數下，今年1-7月CPI食品項同比也只有1.09%，是2010年的次低（最低是2017年的-1.4%）。預計明年CPI食品項的同比上升，驅動因素包括豬週期、糧食價格等。
三是宏觀層面上看，現在地產調控的基調是控房價，房產作為資產保值增值的功能弱化。M2長期高於名義GDP增速，但中國並沒有出現惡性的CPI或者PPI通脹，在於房地產吸收了流動性。如果房地產不再作為蓄水池，流動性去向何處？需求剛性的生活必須品，如糧食、易存儲的蔬菜，可能是疏解點之一，而這給通脹帶來的擔憂需要關注。
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