國務院常務會部署緩解小微企業融資難、融資貴，要點如下：
2、加快已簽約債轉股項目落地
3、將單戶授信500萬元及以下的小微企業貸款納入中期借貸便利合格抵押品範圍
4、將符合條件的小微企業和個體工商戶貸款利息收入免徵增值稅
5、國家融資擔保基金支持小微企業融資的擔保金額佔比不低於80%
繼上一次央行中期借貸便利合格抵押品範圍擴容後，我們又見定向降準。但國務院常務會議強調仍要堅持穩健中性的貨幣政策，也就說全面寬鬆可能在短期還看不到。在防風險、去槓桿的平衡之下，啟動的只是新一輪定向寬鬆週期。
為什麼我們需要新一輪定向寬鬆週期？
我們在今年年初提到過。今年去槓桿的方向已經發生變化，去年我們的政策著力點是金融機構負債端，而今年，是金融機構的資產端。
回顧2017年的監管政策：一季度的資管新規內審稿，二季度的三三四檢查，三季度的貨基流動性新規及同業存單限制，四季度的商業銀行流動性新規，我們可以發現政策的打擊點主要集中在同業和資管，目的是要控制金融機構同業和廣義基金負債的擴張。
當時的貨幣政策取向很明顯，就是要維持和製造資金的波動率，不希望金融機構在平穩的資金預期下把金融槓桿又加了起來。
2017年該政策實施已取得較好的效果。存單與理財的同業套利空間基本消失，理財規模在一年時間裡萎縮了3-4萬億，表內委外的代表項股權及其他投資項目同比增速也大幅下降了60%。
但到了2018年，監管的政策重心發生了偏移，對於負債端的新要求少了，但對金融機構的資產端監管確越來越嚴了。銀信55號文後對信託通道的整頓，中基協禁止集合類資管投資信託貸款，委貸新規和資管新規收緊非標資產的生存空間等等。
在此背景下，5月社融大幅下降，增速下降為10.2%，市場對經濟的韌性和強度因此也被重估，市場開始擔心經濟下行的風險和潛在的債務風險。我們看到5月無論是基建投資還是製造業投資還是消費數據均出現了一定幅度的下行，僅依賴地產投資增長10.2%的高增長託底，而地產投資高增長也是依賴於土地購置。
信用事件開始增多。據wind數據顯示，截止2018年6月，交易所與銀行間信用債違約筆數已經達到了22筆，涉及主體14家。信託貸款等非標融資工具，從媒體報道披露的情況看，也有4-5家企業出現了不能及時兌付的情況。
實體經濟與金融市場所面臨的信用風險可能正處於五年來的頂峰。一是企業自身創造現金流的能力不足，內部週轉困難，對外部融資具有較強的依賴性；二是外部融資收縮，渠道受阻讓本來壓力較大的企業現金流斷裂；三是債務到期壓力加劇，2015-2016在大資管擴容的時候，不少發行人以3年期或3+2期限的債務融資 ，到了2018年開始，這些債務都到了償債高峰，2018年前五個月，僅看信用債到期償還量（以中票+短融+剔除銀監ABS後的資產證券化+企業債+公司債為統計口徑），月均規模就已達到4300億，是2014年的兩倍。
因此，我們需要一個相對寬鬆的貨幣環境，需要維持資金面的穩定，而實際上是為了迎合防風險的需要，具體體現在：
1）去資金池和去剛兌後，市場資金對票息依賴度下降，淨值化轉型，市場偏愛流動性好的資產，在此背景下，短久期債更受市場偏愛，因此，需要防範債務融資短期化下債務頻繁到期可能促發的信用風險
2）防範信用風險預期強化引發金融機構產品贖回產生的流動性風險，流動性風險會波及高等級融資主體，導致風險變得全局的不可控
3）非標轉標意味著表外資產需要回表，進而需要消耗資本金和補繳存款準備金，因此，需要通過降準釋放銀行的表內承接空間
本次國務院常務會議還提到了債轉股要加速落地，實際上也是出於經濟防風險的需要。
那麼，寬鬆的貨幣環境是否會進一步導致金融機構加槓桿呢？對於金融機構在寬鬆貨幣環境下過度加槓桿的行為，是通過資管新規打破產品剛性兌付，通過限定場外槓桿倍數以及302號文將槓桿與淨資本掛鉤來控制了。
如果說貨幣政策邊際上的寬鬆，是防風險的需要，那麼，“定向”又是為了什麼呢？
這一點在數據上也有所體現。2017年9月之前，官方公佈的規模以上工業企業利潤增速，與我們自己根據規模以上工業企業利潤數據計算的增速，基本是一致的。但是2017年9月之後，兩個的缺口在擴大。今年1-4月官方公佈的規模以上工業企業利潤增速15.0%，而根據兩年同期利潤數據計算的增速，只有-6.6%。這是因為規模以上工業企業指的是年主營業務收入為2000萬元及以上的工業法人單位。在計算規模以上工業企業利潤增速時，統計範圍是動態調整的。一方面是貨幣緊縮的不對稱衝擊抬高了融資成本，二是在經歷市場化去產能、行政化去產能後，小微企業面臨出清風險，部分行業集中度開始提高。
另外就是15-16年，大資管擴容時，產品具有預期收益+剛兌的特徵，以資金池模式運作，對信用風險的承受力較強，對票息的依賴具有剛性。所以，中低等級、長久期債券具有很強的配置盤。這意味著金融機構的資產配置行為可以覆蓋到資質相對弱一些的主體。
但正如前文所述，通過持續一年多的金融強監管對同業資金的清理，加之資管新規要求公募型產品轉向淨值型，高成本要求的剛兌資金開始萎縮，而存量資金以及新增的淨值型產品在開放式申贖的壓力下，在去資金池化後，會加強對產品的流動性管理。這意味著資質相對較弱的民營部門可能融不到資。
但化解小微企業融資難這麼一個問題，僅依靠定向降準是不夠的，因為金融機構如果風險偏好收縮，更擔心本金安全的話，定向降準對金融機構的激勵可能是不足的。
針對這個問題，本次常務會議也提供瞭解決方案：1）繼續擴大對小微企業投放信貸的激勵，對小微企業和個體工商戶貸款利息收入免徵增值稅；2）給小微企業主體套上政府主體的信用，緩解金融機構風險偏好收縮的衝擊，國家融資擔保基金支持小微企業融資的擔保金額佔比不低於80%。
因此，總結下來，定向寬鬆是經濟防風險的需要，也是為了緩解去槓桿過程中，對民營和小微企業不對稱的負面衝擊。
那麼，對大類資產配置意味著什麼呢？
權益在2017年因供給側改革、庫存低位和終端需求韌性超預期，疊加金融防風險，資金普遍跑向藍籌抱團取暖。但在2018年，供需缺口收窄後周期類行業利潤增速已經放緩，實體總需求邊際放緩，信用風險的擔憂貫穿始終，再加上貿易戰高度不確定性，股票質押去槓桿的壓力，預計全年機會有限。
黑色大宗近期有所回調，但仍處於高位。前期強勢，源於需求復甦預期和環保限產，但終端需求已被證偽。地方政府去槓桿背景下，基建投資預計將繼續低迷。房企融資環境持續收緊，建安投資弱勢，資金來源對地方投資的約束將進一步硬化。貿易戰升溫，也增加了出口的不確定性。而供給端，環保因素已被透支。因此，大宗商品價格高位缺少支撐，面臨較大的下跌壓力。
債券在市場今年因強監管產生的負債端風險已經大幅弱化，基本面將佔據更大的權重，資產端收縮改善了銀行間債券市場流動性環境的同時也增強了市場的配置力量，貨幣邊際寬鬆已成定勢，但高風險偏好的配置資金培育仍需要時間。在這樣的環境下，目前最佳的策略將是利率和高等級品種長久期+中低等級短久期吃票息。
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