主要观点
本周工业生产继续保持稳定，工业品价格呈现出企稳回升的势头。据媒体报道，各地证监局要求资管机构自查参与地方政府债务事项，并可能对不合格机构进行通报。5月以来，财政部先后发布50号文和87号文，要求在7月31号前将地方政府“不规范的融资担保行为”清理整顿到位，并严令禁止“铁公机”项目采用政府购买服务形式融资。我们认为，在财税体制改革尚未取得实质进展的情况下，对地方财政延续“一放就乱、一管就死”这个循环的可能性，需要报以警惕。5月基建投资增速大幅下滑，或就在一定程度上源于财政监管的加强。
本周在央行公开市场操作放量、投放期限上偏重于跨季资金、以及周四并未跟随美联储加息的情况下，本周14天及以内的货币市场利率均保持稳定，但可跨季的21天期资金利率出现大幅蹿升，MPA考核的影响开始向货币市场利率逐渐扩散。与此同时，同业存单发行利率全线回落，成为债市上涨的重要支撑因素。
本周债市迎来显著反弹：国债收益率曲线全线下移，1年与10年期收益率倒挂问题得到明显纠正，一级市场中标利率多数低于预期且认购倍数整体上升。与此相伴地，市场上开始涌现出对债券市场的乐观看法。我们认为，目前债券市场反弹主要基于市场情绪的阶段性缓和，在金融去杠杆基调不改、经济尚未出现快速下滑的情况下，断言债市新一轮行情启动为时尚早。交易性机会随时有，趋势性行情尚难见！
首先，近期债市之所以出现反弹，主要源于临近季末金融监管力度似有放缓。一方面，央行频繁发声安抚市场情绪，并将R007稳定在利率走廊之内，展现出呵护流动性稳定之意；另一方面，银监会延长部分银行自查期限，且近期并未出台新的政策，在步调上似乎也有缓和。在此情况下，由于债券收益率处于超基本面的高位，加上本周同业存单发行利率掉头下行的催化，市场做多情绪明显上升。
其次，站在当前时点，我们依然认为不宜低估本轮金融监管的力度和持续性。 尽管多项证据表明，目前金融去杠杆确已取得一定进展（例如，隔夜资金成交占比下降、信用利差显著拉开、M2同比跌破10%），但同业链条过长的问题尚未得到根治，金融去杠杆或仍处于前半程。更重要的是，近期监管环境才刚有所缓和，部分金融机构的去杠杆便呈现出明显放缓的迹象。这从两个方面有所体现：一是，继5月同业存单存量下降之后，本周同业存单存量重又站上8万亿；二是，本周同业存单发行利率全线回落，也反映金融机构购买同业存单的意愿又有所加强。正如我们此前指出的，拆降同业链条是金融去杠杆的重要一环，金融去杠杆要告一段落，需要看到同业存单稳定的“量价齐降”。目前金融机构这种“一松又加”的趋势，很容易触发监管层的进一步行动。
最后，新一轮债券牛市的启动，需要看到经济下行压力的凸显，或金融监管标准的明确。 央行近期对流动性的呵护，很大程度上是出于月底的MPA考核可能导致流动性抽紧的考量。这反映央行在“强监管”下有“稳货币”的诉求，却并不能代表货币政策的边际转松。毕竟，目前实体经济回落速度依然缓慢，而这更有助于强化金融去杠杆的决心。在金融监管政策的执行标准得到明确之前，我们很难看到银行配置资金的有力介入。
一实体经济：“强监管”扩展至财政领域
1工业生产
工业生产保持稳定，工业品价格企稳回升。本周六大发电集团日均耗煤量环比小幅回落3.3%，工业生产仍处高位（图表1）。5月工业增加值增速与上月持平，反映当前工业生产总体较为稳定。本周南华工业品指数企稳回升，周环比小幅上涨1.3%，但周中波动较大，工业品价格回升势头难言稳定（图表2）。
“强监管”扩展至财政领域，财政发力或受冲击。据媒体报道，各地证监局要求资管机构自查参与地方政府债务事项，可能对不合格机构进行通报。5月以来，财政部先后发布了50号文和87号文，要求在7月31号前将地方政府“不规范的融资担保行为”清理整顿到位，并严令禁止了“铁公机”项目采用政府购买服务形式融资。在财税体制改革尚未取得实质进展的情况下，对地方财政延续“一放就乱、一管就死”这个循环的可能性，需要报以警惕。5月基建投资增速大幅下滑，或就在一定程度上源于财政监管的加强。央行研究局局长徐忠还指出，地方政府融资形式集中于债券后，可能存在财政问题金融化的风险。
2上游价格
工业品价格涨跌互现。煤炭期货方面，随着“迎峰度夏”和钢厂开工率上升拉升煤炭需求，本周动力煤和焦炭价格均显著走强，周环比分别上涨4.4%和5.4%，而焦煤受制于供给过剩的格局，价格依然偏弱，环比略涨0.4%（图表3）。布伦特原油期货结算价继续下挫，周四收于47美元/桶，周环比再跌2.1%（图表4）。全球原油库存依然接近纪录高位，加重了投资者对减产协议效果的担忧，而近期美元震荡回升也加大了油价的下行压力。本周LME铜、铝现货结算价继续在较高水平上震荡，铜价周环比上涨1.2%，而铝价下跌1.3%（图表5）。MyIpic矿价综合指数持续下滑，周环比进一步下挫1.4%（图表6）。南华农产品价格指数继上周显著反弹后，本周震荡略涨0.9%。
3中游产品
钢价企稳反弹，高炉开工率继续回升。本周螺纹钢期货结算价显著反弹，周环比上涨2.4%，反映下游需求好于预期（图表7）。高炉开工率继续大幅上升，环比增加0.4个百分点，达到77.4%（图表8）。本周华北和东北地区的环保复产基本进入尾声，后续高炉开工率进一步提升空间有限。发改委数据显示，截至5月底，全国钢铁去产能已完成年度目标的84.8%，煤炭去产能完成年度目标的65%，去产能进度总体较快。5月2日至26日，8个督查组赴各地开展取缔“地条钢”专项督查。目前，各地排查发现的“地条钢”产能已全部停产、断水断电，正按照“四个彻底拆除”的要求将“地条钢”取缔到位。
4下游地产
商品房销售略有回落，土地成交仍处低位。继上周显著回升后，本周全国30大中城市商品房日均成交面积再度下降（图表9）。其中，二线城市成交量有所回升，但不敌三线城市成交回落之拖累。上周100个大中城市土地成交面积略有回升，但仍处低位（图表10）。一线和三线土地供应均大幅下滑，二线城市则出现显著增长。5月中国房地产投资今年来首度下降，开发商拿地、开工和施工量都出现了不同程度的回落，其中，土地购置面积下滑尤为显著，为去年9月以来最低。我们认为，在三四线城市“棚改货币化”的支持下，房地产销售或可在一段时间内保持稳定，但房地产开发的资金来源问题或将成为压制房地产投资的关键。5月房地产开发资金来源增速连续五个月负增长，而其中利用外资同比增速仍高达115.1%，反映开发商资金紧张状况正逐步浮现；5月开发商拿地减少，或也部分受到资金来源趋紧的制约。
5
食品价格
农产品价格步入季节性回升。本周农产品和菜篮子批发价格指数为近一个月来首度回升，周均值分别上涨0.4%和0.5%（图表11）。预计随着天气转热，鲜菜价格将逐渐企稳并步入回升通道。本周猪肉价格环比小幅上涨1.6%，猪粮比价亦小幅回升至7.56，生猪养殖利润有所回升（图表12）。由于近期猪肉供给充裕，且猪肉消费步入传统淡季，预计短期内猪价尚难企稳。
二金融市场：债市情绪阶段性回暖
1
货币市场
MPA考核影响逐步凸显，同业存单发行利率全线回落。本周公开市场共有2100亿元逆回购到期，央行公开市场共投放资金6200亿元，其中，7天期1300亿元、14天期2100亿元、28天期2800亿元，公开市场净投放量达4100亿元，创五个半月来最大单周净投放规模（图表13）。在央行公开市场操作放量、投放期限上偏重于跨季资金、以及周四并未跟随美联储加息的情况下，本周14天及以内的货币市场利率均保持稳定，但可跨季的21天期资金利率出现大幅蹿升，MPA考核的影响开始向货币市场利率逐渐扩散（图表14）。本周，同业存单发行利率全线回落，成为债市上涨的重要支撑因素。而同业存单发行利率的下行，又在很大程度上源于近期市场对金融监管放缓的预期有所增强，使得同业存单购买需求得到恢复。
2
债券市场
本周债市迎来显著反弹。国债收益率曲线全线下移（图表15），1年与10年期收益率倒挂问题也得到明显纠正，一级市场中标利率多数低于预期且认购倍数整体上升。与此相伴，市场上开始涌现出对债券市场的乐观看法。我们认为，目前债券市场的反弹主要基于市场情绪的阶段性缓和，在金融去杠杆基调不改、经济尚未快速下滑的情况下，断言债市新一轮行情启动为时尚早。
其次，站在当前时点，我们依然认为不宜低估本轮金融监管的力度和持续性。尽管多项证据表明，目前金融去杠杆确已取得一定进展（例如，隔夜资金成交占比下降、信用利差显著拉开、M2同比跌破10%），但同业链条过长的问题尚未得到根治，金融去杠杆或仍处于前半程。更重要的是，近期监管环境才刚有所缓和，部分金融机构的去杠杆便呈现出了明显放缓的迹象 。这从两个方面有所体现：一是，5月同业存单存量下降之后，本周同业存单存量重又站上8万亿；二是，本周同业存单发行利率全线回落，也反映出金融机构购买同业存单的意愿又有所加强。正如我们此前指出的，拆降同业链条是金融去杠杆的重要一环，金融去杠杆要告一段落，需要看到同业存单稳定的“量价齐降”。而目前这种“一松又加”的趋势，很容易触发监管层的进一步行动。
最后，新一轮债券牛市的启动，需要看到经济下行压力的凸显，或者金融监管标准的明确。央行近期对流动性的呵护，在很大程度上是出于月底MPA考核可能导致流动性抽紧的考量。这反映央行在“强监管”下有“稳货币”的诉求，却并不代表货币政策的边际转松。毕竟目前实体经济回落速度依然缓慢，而这更有助于强化金融去杠杆的决心。而在金融监管政策的执行标准得到明确之前，我们很难看到银行配置资金的有力介入。
3理财和票据市场
上周日人民币理财产品收益率（6个月）持续攀升达到4.61%，反映银行对一般理财、大额存单等稳定负债的争夺依然激烈。本周长三角票据直贴利率（6个月，月息）再度回升到4.41‰的高位（图表16）。
5月M2增速同比只有9.6%，但从表内信贷的高增长来看，实体经济融资需求似乎并未受到冲击。我们认为，从金融到实体的传导，或有滞后，难言缺席。首先在“量”上，表内信贷之所以保持较高水平，很大程度上源于表外信贷和直接融资受阻，相应地融资需求转向了表内。但现实是，银行目前的信贷额度并不足以承接这大量的、新转移来的融资需求，从而在此过程中，中小民营企业的融资难度事实上会上升。其次在“价”上，融资重回表内，意味着银行体系准备金消耗量的增加。我们此前指出，直接融资和理财产品对接的表外融资，都相当于是存款的直接转移，在创造信用的过程中并不需缴准。而当融资重回表内，信用创造就又要伴随准备金的消耗。这势必会加重银行负债的压力，进而推动存贷款利率上行。
4人民币汇率
人民币汇率跟随美元窄幅波动。本周美元指数继续低位震荡。北京时间周四凌晨，美联储6月议息会议宣布加息25bp，同时会议还披露了缩表细节，预计今年年底前就会启动缩表。会后美元指数明显反弹，但因美联储的“鹰派”态度与偏弱的美国经济数据存在分歧，美元并未呈现持续上涨的势头，周五出现了明显回落。在此背景下，人民币兑美元汇率中间价和人民币兑一篮子货币汇率，均与美元指数的走势亦步亦趋。具体地：本周人民币兑美元中间价小幅贬值24点，收报6.7995；即期汇率显著贬值151点，收于6.8139；CNH大幅贬值280点，收于6.8144，与在岸汇率倒挂已完全得到纠正；CFETS人民币指数先跌后升，收于93.2（图表17、图表18）。
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