科技股在上市時一般依據其成長性給出較高估值，但長期來看，仍會掛鉤其經營利潤與持續增長力，若公司長期無法實現淨利潤增長，估值回落就是必然。
相比發行價，小米的股價已經跌去三成。
10月25日，小米集團股價低開低走，盤中最低跌逾4%，低見11.66港元，創上市新低。市值已經跌破400億美元。而在上市之初，17港元的發行價，小米市值超過500億美元。
上市之後的小米上市後股價一蹶不振的原因是什麼？雷軍“股價會翻一倍”的承諾何時兌現？小米又將採取什麼策略應對目前的頹勢？《商學院》記者就相關問題向小米方面發去採訪提綱，但是截止到發稿，小米方面並未回應。
頻繁遭遇機構下調
上市之初，雷軍“翻倍”的豪言壯語，確實吸引了機構的目光。第一手機界研究院院長孫燕飈認為，從當初小米上市的市值來看，確實一部分機構相信了小米的資本故事，而另一部分對小米持懷疑態度。“否則，小米會實現千億估值的夢想。”
在小米上市之初，包括德意志資本、麥格里資本、光大證券、西南證券等在內的資本機構，均相信了雷軍“翻倍”的豪言壯語，在發佈的研報中均給予小米“增持”或者“買入”的評級，目標價從19.6港元/股到30.3港元/股不等，目前股價跟這些機構預測相去甚遠。
於是，改變悄悄來臨。外資銀行摩根大通近日調低小米的季度盈利及目標價。摩根大通報告指出，小米手機的出貨量不可能出現顯著增長，故調低股份目標價14.3%至18港元，第三季度經調整利率亦被調低6%至20.81億元。
在摩根大通的報告中，認為小米麵臨兩個主要盈利增長阻力：1）在5G技術正是被採納及廣泛應用前，內地智能手機需求增長會持續疲弱；2）零售銷售市場及網絡遊戲商業化能力轉差，拖慢未來數季互聯網服務收入增長。
接踵而至的是麥格里資本。麥格里下調小米預測市盈率從35倍降至33倍；將其目標價由30港元降至25港元，維持“跑贏大市”評級。隨後10月4日，建銀國際將小米集團評級從跑贏大盤下調至中性，目標價從20港元下調至16港元。
孫燕飈認為，小米的股價下行，主要受整個大的投資環境影響。雖然目前整體股價都在下行，但是遭遇機構下調評級的股票並不多。這也就意味著，機構對於小米的盈利模式依然存疑。
易觀分析師田傑認為，除了外部環境因素外，內部盈利問題也是小米股價下行的一大原因。科技股在上市時一般依據其成長性給出較高估值，但長期來看，仍會掛鉤其經營利潤與持續增長力，若公司長期無法實現淨利潤增長，估值回落就是必然。
盈利模式遭資本質疑
根據小米發佈的上市之後的首份財報顯示，第二季度小米實現營收452.35億元，同比增加68.3%，實現經調整淨利潤21.17億元，同比增加25.1%。
從收入結構來看，智能手機收入由2017年第二季度192.19億元增長58.7%至2018年第二季度305.01億元，佔總收入百分比由71.5%下降至67.4%。同時，IOT與生活消費產品收入103.79億元，同比增長18.9%；互聯網服務收入39.58億元，同比增長8.8%；兩者收入合計所佔百分比由27.9%提升至31.7%。
雖然小米的第二季度互聯網服務收入營收佔比為8.8%，但是相較於第一季度的9.4%下降了0.2個百分點。小米CFO周受資在投資人電話會議上回應投資人質疑時稱，互聯網服務佔比的下滑不完全代表真實情況，小米互聯網服務增長超過60%，在可比相對規模來說是非常快的增速，總體符合預期，主要是其他收入增長，IOT增長特別快。
然而，小米的IOT毛利率卻在下滑。財報顯示，小米公司毛利率由去年同期的14.3%降至2018年第二季度的12.5%。手機、IOT分別是小米營收佔比最高的兩大業務，二者毛利率雙雙出現了下滑。小米在財報中提到，會有選擇地優於毛利率考慮更高增長以取得關鍵產品的市場份額，為獲得長期價值打下基礎。
但是IOT並不屬於互聯網收入。按照小米對IOT的歸類，智能家居與生活消費品業務都被歸入了IOT產品，但是這些產品本質上還是屬於硬件產品。
從整體的收入結構來看，小米的主要收入來源依舊只靠手機。雖然互聯網收入有所增長，但是距離小米給自己的定位——互聯網公司依舊有一定距離。孫燕飈表示，從小米的成長路徑來看，走的是一條“性價比”的模式，而蘋果所走的是高價格模式。
“小米與蘋果，除了價格不同之外，其他的路徑與蘋果並無差別。”孫燕飈說道，“因而小米的硬件並不賺錢，小米將手機做成互聯網的入口。然而從目前的利潤來看，小米的轉型並沒有那麼成功。”
堅持定位互聯網公司的小米，如果互聯網收入不能取得突破性進展，雷軍又將如何向投資人把故事講圓。
國際市場依然靠硬件支撐
根據外媒消息，小米2018年第三季度在印度智能手機出貨量市場報告顯示，小米以27%的市場份額位居印度市場之首，同時手機價格維持在150美元到250美元之間。手機型號主要以紅米NOTE5系列，紅米6系列，小米A系列產品為主打，主要機型以中低端為主。
這是否也意味著，小米海外市場的收入依舊依靠硬件支撐？按照孫燕飈的說法，一直走性價比的小米手機，並不盈利。那麼在印度市場，小米手機又能為小米帶來多大的盈利？
通信專家劉啟誠認為，小米手機出海面向印度、東南亞等低端市場，主要就是走量，毛利率勢必會降低。
根據國際調研機構IDC報告稱，繼2017年下滑0.3%之後，智能手機市場在2018年或將繼續下滑，直至2019年才可能緩慢恢復增長。IDC預計2018年全球智能機銷量為14.62億部，少於2017年的14.65億部。
在手機出貨量整體下滑的大背景下，小米的手機業務又能為小米支撐多久？按照小米的設想，小米主要通過手機來盤活資源，打通互聯網服務，帶動軟件流量，推動軟件、網絡服務、廣告等業務。從摩根大通的報告來看，資本市場對於小米多大程度上盤活手機業務存在疑慮。
在國信證券看來，雷軍和公司管理層向外界傳達的是小米是一家純正的互聯網公司，然而小米的業務結構顯示，小米卻是一家不折不扣的科技消費品公司。在一位光大證券分析師看來，小米目前的互聯網變現能力仍然有待提升，IOT變現模式亦未形成。
接下來，小米的故事如何講？小米未來之路，還須且行且看。
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