1、供給側改革是中國宏觀經濟運行的重要主線。然而，近期該領域正發生微妙變化：去產能方面，明令禁止“一刀切”；去庫存方面，棚改貨幣化正在減弱；去槓桿方面，槓桿率增速已觸底反彈。供給側改革已轉向節奏趨緩的下半場，這將對未來經濟產生重要影響。
2、在過去總需求具有韌性的背景下，供給側改革得以大力推進。經歷兩年多的調整，相關領域已出現深刻變化：工業過剩產能初步出清，房地產庫存明顯去化，宏觀槓桿率增速降至階段性低位。這些都使得未來宏觀經濟具備一定的“輕裝上陣”條件。
3、展望未來，前期去槓桿的滯後影響使得總需求仍將繼續承壓。但去產能政策減弱有助於鬆綁製造業投資，庫存低位則使得房地產投資短期仍具韌性，近期去槓桿政策的邊際調整也有助於緩衝未來經濟過快下行。當然，高質量發展更取決於深層次的供給側改革。
供給側改革下半場
文 | 伍 戈 中國金融四十人論壇（CF40）成員、華融證券首席經濟學家
宋陝珊 華融證券宏觀研究員
徐 劍 華融證券宏觀研究員
引言
過去兩年，在總需求具有韌性的背景下，供給側改革得以大力推進，成為中國宏觀經濟運行的重要主線。然而，近期該領域正發生微妙變化：去產能方面，已明令禁止“一刀切”；去庫存方面，棚改貨幣化正在減弱；去槓桿方面，槓桿率增速已觸底反彈。種種跡象表明，經歷兩年多的調整，供給側改革似乎從大力推進的“上半場”步入節奏放緩的“下半場”，這勢必對未來經濟動能產生重大影響。
圖1：供給側改革步入下半場，未來經濟動能如何演繹？
去產能力度趨緩
製造業投資約束放鬆
近期公佈的環保政策將採暖季前後空氣質量下降的目標從“雙15%”下降為“雙3%”，並明確禁止“一刀切”式的限產。截至今年7月，鋼鐵、煤炭分別完成十三五去產能目標的90%、60%以上，未來去產能力度預計繼續減弱。供給側改革以來，鋼鐵、煤炭等供改行業的生產和產能受到抑制，與非供改行業發生明顯偏離，二者工業增加值之間的缺口大小可近似表徵供給側約束的強弱。事實上，今年以來該缺口正在逐步收窄，預示著供給側約束邊際減弱。
圖2：供給側約束邊際減弱
供給側約束減弱邊際上有利於“鬆綁”製造業投資。供給側改革對製造業投資產生兩方面的影響：一方面，去除過剩產能、限制供給帶來利潤抬升，對投資形成積極拉動；另一方面，嚴禁新增產能等措施則對投資擴大再生產形成約束。測算表明，過去一段時間去產能對製造業投資的約束顯著大於拉動作用，綜合壓低了製造業投資近十個百分點。隨著去產能進入下半場，製造業受到的約束將逐步減少，這在一定程度上會對未來製造業投資形成支撐。
圖3：供給側約束邊際減弱對製造業投資形成支撐
注：圖中擬合值是指使用需求指標（包括出口、消費、房地產投資等三大方面）和利潤指標作為自變量擬合出的無供給側改革壓制的製造業投資走勢，其與真實值的走勢歷史上大體一致。但2016年以來，該擬合值與真實值之間出現顯著分化，反映了供給側改革對製造業投資的壓制作用。
庫存明顯去化
房地產投資暫具韌性
從歷史看，較低的庫存有利於支撐房地產投資的高企，且庫存去化週期對房地產投資具有六個月的領先關係。2016、2017年去庫存的覆蓋範圍廣、政策力度大，使得房地產庫存迅速回落至低位。目前的低庫存使得房地產投資在短期內仍具有一定韌性。但隨著棚改貨幣化力度的逐漸弱化及調控下的需求回落，庫存水平或將再次回升，未來房地產投資在短暫企穩後將步入下行趨勢。
圖4：庫存去化使得房地產投資暫具韌性
注：1.此處，商品房庫存計算方法為（新開工面積-銷售面積）/ 銷售面積；2.我們使用去化週期作為庫存水平的測度指標，它指現有庫存去化所需的時間，一般去化週期較短的時候，庫存水平也相對較低。
去槓桿政策的滯後影響下
總需求回落有望得到緩衝
前期去槓桿的滯後影響使得總需求仍將繼續承壓。自2016年底開始，政策的收緊使非金融部門槓桿增速持續回落，這對國內需求的增長產生了較為明顯的抑制。但今年以來，銀行間利率水平企穩回落，去槓桿力度相對趨緩，一季度非金融部門槓桿率增速觸底抬升。當前去槓桿政策的邊際調整將使未來總需求的回落得到一定緩衝。
圖5：去槓桿政策的滯後影響下，總需求回落有望得到緩衝
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