【作者】伍戈：華融證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事；方藝萌：華融證券固收研究員；沈臻之：華融證券實習研究員。
核心觀點：
1. 隨著貨幣數量目標在政府工作報告中的消失，價格型指標尤其是銀行間市場利率的重要性不言而喻。然而，該市場中的各種利率之間卻存在明顯分化，甚至呈現政策利率反而“隨行就市”的現象。如何理解上述分化的原因及本質，對於把握流動性鬆緊及貨幣政策立場變化有著重要意義。
2. 與國外不同的是，特殊的一級交易商結構使得我國銀行間市場的流動性投放分割為“央行-銀行”和“銀行-非銀”兩個市場層次。流動性分層客觀上使得銀行間市場容易出現以DR007和R007為代表的利率分化，甚至呈現政策利率受市場利率影響而“隨行就市”的特殊現象。
3. 利率分化不必然表徵貨幣政策鬆緊，而是更多反映金融監管擾動。特別是2016年以來，“銀行-非銀”市場中，強監管使得銀行對非銀的資金供給趨緊，而剛兌等因素使得非銀的資金需求難以收縮，該市場利率隨之高企。“央行-銀行”市場的利率則由於央行直接的流動性供給而相對平穩，利率分化由此加劇。
4. 展望未來，儘管中國經濟短期韌性猶存，但總需求趨勢向緩，兼顧對沖資管新規細則落地、信用違約風險暴露等影響，“央行-銀行”市場的利率走勢有望穩中趨緩。而金融監管的持續約束將使得“銀行-非銀”市場的利率維持在相對高位，從而銀行間市場的利率分化仍將延續。
一、引言
2018年以來，隨著貨幣數量目標在政府工作報告中的消失，價格型指標尤其是銀行間市場利率的重要性不言而喻。然而，銀行間市場中以DR007和R007為代表的各種利率之間卻存在明顯分化。伴隨著利率分化的加劇，市場參與者不由會對價格信號產生困惑。特別地，央行多次在公開市場操作時還提及利率的“隨行就市”。為何政策利率反而“隨行就市”？如何理解上述利率分化的原因及本質？這些對於把握流動性鬆緊及貨幣政策立場變化有著重要意義。
二、市場分割下的流動性分層
與國外不同的是，特殊的一級交易商結構使得我國銀行間市場的流動性投放分割為“央行-銀行”和“銀行-非銀”兩個市場層次。央行最近一期的《貨幣政策執行報告（2018年1季度）》首次提出將流動性分層傳導納入一級交易商考評指標體系。目前我國央行主要向“一級交易商”進行銀行間市場的流動性投放：48家一級交易商中，銀行數量佔比高達96%，非銀數量佔比僅4%。我國的公開市場操作對象以銀行為主導，與美國、日本、歐元區等的情況有較大不同。
在上述制度安排下，我國央行的流動性供給直接作用於“央行-銀行”市場，然後再從該市場傳遞到“銀行-非銀”市場。這意味著央行主要通過貨幣政策操作（逆回購、MLF等）直接引導“央行-銀行”市場，但實際上對“銀行-非銀”市場的影響還較為有限。流動性分層下的市場分割客觀上使得銀行間市場容易出現以DR007和R007為代表的利率分化，甚至呈現政策利率受市場利率影響而“隨行就市”的特殊現象。
三、金融監管擾動下的利率分化
在沒有金融監管因素擾動時，“央行-銀行”市場與“銀行-非銀”市場的利率走勢往往高度趨同。2016年以前，當央行收緊流動性時，“央行-銀行”市場利率開始抬升；相應地，銀行對非銀的資金供給也開始收縮，從而使得“銀行-非銀”市場利率也相應抬升。即使兩個市場的利率抬升幅度出現不一致，銀行也會出於賺取利差的動機而調節對非銀的資金融出，直到兩個市場的利率大致趨同。
銀行間市場的利率分化更多反映的是金融監管的擾動，並不必然表徵貨幣政策鬆緊的變化。2016年下半年以來，由於受到金融監管的約束，銀行對非銀的資金供給不再能自如地根據兩市場利差進行調節而收縮明顯；非銀的資金需求則在剛兌等因素的影響下保持剛性（即使在2017年債券熊市中非銀機構的槓桿率依然居高不下），“銀行-非銀”市場中的R007利率隨之高企。
與此同時，“央行-銀行”市場中的利率則由於央行直接的流動性供給而相對平穩（儘管2016年下半年開始該市場的DR007利率邊際抬升，但整體維持在窄幅區間內）。從而，兩個市場的利率分化顯著加劇。
展望未來，儘管中國經濟短期韌性猶存，但隨著國內房地產調控、財政金融條件約束的滯後影響，加之外需表現難以優於去年，總需求趨勢整體向緩。兼顧對沖資管新規細則落地、信用違約風險暴露等影響，“央行-銀行”市場的利率走勢有望穩中趨緩。同時，金融監管的持續約束將使得銀行對非銀的資金供給依然趨緊，而剛性兌付使得非銀的資金需求短期難以顯著改變，“銀行-非銀”市場中的利率或維持高位，從而銀行間市場的利率分化仍將延續。
四、基本結論
一是特殊的一級交易商結構使得我國銀行間市場的流動性投放分割為“央行-銀行”和“銀行-非銀”兩個市場層次。流動性分層客觀上使得銀行間市場容易出現以DR007和R007為代表的利率分化，甚至呈現政策利率受市場利率影響而“隨行就市”的特殊現象。
二是利率分化不必然表徵貨幣政策鬆緊，而是更多反映金融監管擾動。特別是2016年以來，“銀行-非銀”市場中，強監管使得銀行對非銀的資金供給趨緊，而剛兌等因素使得非銀的資金需求難以收縮，該市場利率隨之高企。“央行-銀行”市場的利率則由於央行直接的流動性供給而相對平穩，利率分化由此加劇。
三是展望未來，儘管中國經濟短期韌性猶存，但總需求趨勢向緩，兼顧對沖資管新規細則落地、信用違約風險暴露等影響，“央行-銀行”市場的利率走勢有望穩中趨緩。而金融監管的持續約束將使得“銀行-非銀”市場的利率維持在相對高位，銀行間市場的利率分化仍將延續。
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