本文要點：
【1】經常賬戶是衡量一國外部均衡的重要指標，並對匯率預期等有著指示意義。今年一季度及上半年，我國經常賬戶呈現出2001以來的首次逆差。在中美貿易戰愈演愈烈的背景下，各界開始擔心經常賬戶狀況是否還會惡化，逆差是否會成為常態？這關乎未來我國經濟的動能及人民幣匯率的預期方向。
【2】當前海外經濟景氣度仍處高位震盪，疊加前期人民幣貶值的滯後作用，下半年我國出口基本面並不悲觀。而國內經濟邊際放緩背景下，進口需求可能趨弱。儘管美對華加關稅，但我方反制將很大程度對沖其對我經常賬戶的負面影響。居民收入趨緩及匯率貶值使得服務逆差也難以持續擴大。預計下半年我國經常賬戶有望保持順差格局。
【3】更長時間維度來看，擁有複雜技術等比較優勢的經濟體，其經常賬戶往往不易持續逆差，貿易戰等衝擊也難以根本改變其經常賬戶狀況，諸多國別案例對此都有印證。當前我國出口已具備相應的技術複雜度和規模經濟特徵，加之人民幣匯率的靈活性及其對外部均衡的調節作用實際上在不斷增強，未來經常賬戶難言持續逆差。
下文為中國金融四十人論壇（CF40）成員、華融證券首席經濟學家伍戈及黃俊築、李雪的最新文章《逆差無憂》，來源於微信公眾號“伍戈經濟筆記”。
逆差無憂
by 伍戈、黃俊築、李雪
01
引言
經常賬戶是衡量一國外部均衡的重要指標，並對匯率預期等有著指示意義。今年一季度及上半年，我國經常賬戶呈現出2001以來的首次逆差，儘管最新數據顯示我國二季度經常賬戶順差58億美元，但在中美貿易戰愈演愈烈的背景下，各界依然擔心經常賬戶狀況是否還會惡化，逆差是否會成為常態？這直接關乎未來我國經濟的動能以及人民幣匯率的預期方向。
圖1：我國經常賬戶呈現逆差趨勢？
我國的經常賬戶餘額佔GDP的比重由2016年的1.8%下滑至2017年的1.3%，今年一季度更進一步跌至-1.09%（上半年約為-0.43%）。經常賬戶由貨物貿易、服務貿易、收入以及經常轉移構成。事實上，由於收入和經常轉移項目相對較小，經常賬戶的變化主要由貨物和服務貿易決定。
02
經常賬戶是否會持續逆差：短期視角
貨物出口：當前海外經濟景氣度仍處高位震盪，疊加前期人民幣貶值的滯後作用，下半年我國出口基本面並不悲觀。貨物出口主要受海外需求影響，最新數據顯示美國二季度經濟增長大超預期，4.1%的GDP環比折年率創2014年以來新高。儘管當前歐、日等經濟體增長有所放緩，但考慮到美國經濟的帶動作用，全球經濟增長放緩或將被延後。而人民幣匯率貶值也將滯後利好未來一段時間我國貨物出口增長。
圖2：外需高位及匯率貶值有助於維持出口動能
貨物進口：未來國內經濟邊際放緩背景下，進口需求可能趨弱。隨著去槓桿下金融監管的強化，信用收縮對實體經濟的傳導效應未來將逐步顯現。隨著下半年我國內需增長穩中趨緩，未來進口需求或將減弱。
圖3：國內經濟趨緩將壓制進口需求
服務貿易：居民收入趨緩及匯率貶值使得服務貿易逆差佔GDP的比重難以持續擴大。我國服務貿易分為旅行、運輸和其他三大類，其中大額逆差主要來自旅行。近年來我國人民生活水平不斷提高以及人民幣匯率持續升值，海外旅遊消費逐年增長。但隨著經濟增長逐步放緩以及人民幣匯率貶值的影響，未來服務逆差佔GDP的比重難以擴大。
圖4：居民收入趨緩及匯率貶值使得服務貿易逆差難以持續擴大
中美貿易戰：儘管美對華加關稅，但我方反制將很大程度對沖其對我經常賬戶的負面影響。出口方面，中國出口價格彈性為-1.16，美方兩輪徵稅方案共涉及2500億美元商品，由於其方案尚存不確定性，按照最壞情況即25%稅率估計，我國出口將減少725億美元。進口方面，中國進口價格彈性為-1.03，中方兩輪反制方案共涉及1100億美元商品，按照加權平均20%稅率估算，我國進口減少227億美元。進出口軋差後，貿易戰對我貿易順差的影響可能共計減少498億美元，拖累經常賬戶差額佔GDP比重約0.4%。
油價衝擊：當前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已現疲態，未來原油價格回落將有利於我經常賬戶改善。7月的CRB指數同比增長僅為-2.22%，自2016年9月以來首次為負。根據世界銀行最新預測，今年國際油價上漲32.6%，油價增速下半年將會回落。預計我國進口價格指數將由上半年平均102下滑至100，進口額累計下滑約3.92%，佔GDP比重0.47%。
進一步地，我們對經常賬戶差額佔GDP的比重進行迴歸預測。基於OECD的預測數據，今年下半年OECD平均經濟增長2.5%，中國平均經濟增長6.6%，疊加3季度以來人民幣兌美元已經貶值約5%。基準情形下，我們預計今年下半年經常賬戶差額佔GDP比重有望達到1.8%。具體迴歸方程如下：
綜上，當前海外經濟景氣度仍處高位震盪，未來國內經濟邊際放緩，疊加前期人民幣匯率貶值的滯後作用，並綜合考慮貿易戰和油價衝擊的影響，下半年我國經常賬戶有望保持順差格局。
圖5：下半年我國經常賬戶有望保持順差
03
經常賬戶是否會持續逆差：中長期視角
從更長的時間維度來看，擁有複雜技術等比較優勢的經濟體，其經常賬戶往往不容易持續逆差。出口石油、原材料等大宗商品或高科技含量商品的經濟體長期來看其經常賬戶多為順差。國別橫向比較來看，當前我國出口已具備相應的技術複雜度和規模經濟特徵。
圖6：擁有特定稟賦優勢的經濟體往往難以持續逆差
數據來源：UNCTAD，筆者計算整理
從國際經驗來看，貿易戰難以根本改變一國經常賬戶的收支狀況。儘管德國和日本都與美國爆發過激烈的貿易衝突並最終簽署了“廣場協議”，且兩國出口佔世界總出口的份額也先後於上世紀90年代達到歷史峰值並逐年回落，但兩國的經常賬戶長期以來始終保持穩定順差。
圖7：德日經驗表明，貿易戰難以根本性改變經常賬戶狀況
注：上世紀90年代德國曾出現過持續的經常賬戶逆差，這或與東西德統一等因素有關。
04
基本結論
一是當前海外經濟景氣度仍處高位震盪，疊加前期人民幣貶值的滯後作用，下半年我國出口基本面並不悲觀。而國內經濟邊際放緩的背景下，進口需求可能趨弱。居民收入趨緩及匯率貶值使得服務逆差也難以持續擴大。未來內外需的變化有利於我國經常賬戶繼續轉正。
二是儘管美對華加關稅，但我方反制將很大程度對沖其對我經常賬戶的負面影響。當前除原油以外的其他大宗商品價格漲勢已現疲態，未來原油價格回落也將有利於經常賬戶的改善。綜合考慮貿易戰和油價衝擊，預計下半年經常賬戶有望保持順差格局。
三是更長時間看，擁有複雜技術等優勢的經濟體的經常賬戶不易持續逆差，貿易戰等衝擊也難以根本改變其經常賬戶，國別案例對此都有印證。當前我國出口已具備相應的技術複雜度和規模經濟特徵，加之匯率的靈活性及對外部均衡的調節作用實際上不斷增強，經常賬戶難言持續逆差。
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