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萬華化學（600309-CN）長期以來一直以績優化工股閃耀兩地市場（滬港通標的股）。讓萬華化學名言內外的是其核心產品——MDI（二苯甲烷二異氰酸酯）。作為國內化工領先國有企業及國內唯一的擁有自主知識產權的MDI製造企業，還是全球最大的MDI供應商。
藉助在國內與國際最大MDI供應商的頭銜，讓萬華化學成為“分紅奶牛”。據相關報告獲知，自2001年1月份上市以來，萬華化學累計向股東現金分紅138.97億元。從投資收益計算，按上市首日開盤價28元/股購入且分紅即買入，17年來投資者投資收益增長49倍。無論從累計分紅與累計融資的比值看，還是從每股市值的增長幅度看，萬華化學都是上市公司中的佼佼者；這也是萬華化學加入滬港通標的以來，一直受港股市場投資者青睞的主要原因之一。
天有不測風雲，步入9月份之際，萬華化學在8月29日發佈9月份中國地區MDI市場下調公告。MDI價格的下調也就意味著萬華化學淨利潤的下滑，股東權益也將受價格下調而影響。對此，二級市場聞訊MDI價格下調的利空消息，資金紛紛出逃規避風險，截至9月28日收盤，萬華化學自發佈下調MDI價格以來，股價漲跌幅達-15.53%，同期的上證指數上漲1.56%，股價走勢與權重指數走勢出現嚴重的背離現象。
（萬華化學11月份下調中國地區MDI價格公告 圖源：上交所）
實際上，9月的MDI下調價格公告，只是“空軍”到來的衝鋒號，截至8月29日—10月29日，萬華化學在該區間內利空消息不斷。如：9月27日再次發佈下調10月份中國地區聚合MDI的價格；9月29日發佈下調10月份中國純MDI的價格；10月19日發佈2018年第三季度報，淨利歸母同比下滑29.8%；10月27日發佈11月份下調中國地區MDI價格（連續3個月下調中國地區MDI 的價格）。其中，10月19日發佈的第三季度財報當日，萬華化學股價開盤直接跌停，單日蒸發近百億市值。
企業淨利同比下滑，研發費用劇增
萬華化學的主營業務是MDI業務，MDI業務主要包括聚合MDI和純MDI。聚合MDI主要用來生產聚氨酯硬泡、半硬泡等，廣泛應用於冰箱、保溫材料、汽車及建築等行業。純MDI主要應用於聚氨酯鞋底、合成革、氨綸、粘合劑、塗料等行業。基本上MDI覆蓋了我們的衣食住行。說到這MDI價格的下調，對整個工業生產是有利的，畢竟，MDI的價格下調，一定程度上影響企業經營活動成本支出的減少。
（上圖為萬華化學三季度營收及研發業務表現情況 圖源：上交所）
MDI價格持續的下調，也導致萬華化學第三季度財報淨利的同比下滑。2018年三季報獲悉，2018前三季（1-9月份）實現營收459.23 億元人民幣（單位下同），同增17.86%；歸母淨利90.21 億，同增15.5%；扣非後84.62 億，同增9.2%。其中，萬華化學當季實現營收158.7 億，同比增長9.2%，環比下降3.5%；歸母淨利20.7 億，同比下降29.8%，環比下降39.1%，低於市場預期。
單季淨利下滑如此之大，離不開上述所提及的MDI價格的下調的影響。據相關數據統計，萬華化學的2018年三季度的華東聚合MDI 市場均價18806 元/噸，環比二季度下降12.7%，三季度的聚合MDI 平均價差14667 元/噸，環比下降16.9%。2018年三季報的華東純MDI 市場均價28455 元/噸，環比下降0.17%，三季度的純MDI 平均價差24316 元/噸，環比下降1.18%。
受MDI下調價格影響萬華化學淨利潤同比下滑的之際，研發成本的增加也是不可忽視的。三季度萬華化學的研發費用為6.02億，同比增長84%。研發費用的大幅增長一定程度上也影響淨利潤的增長。而研發費用的增加主要原因要歸於新項目的投產增加，從而導致人工費用的增加及領料增加所致。
雷區：大股東質押觸及平倉線
據財華社瞭解到，截至10月29日收盤，萬華化學大股東煙臺萬華化工有限公司，今年5月09日的一筆股權質押即將觸及平倉線。值得注意的是，此次股權質押已經觸及預警線，且離平倉線25.51元（截至10月29日收盤，萬華化學股價報27.10元），不到一個跌停板的距離。而本次股票質押股數達1.86億股，佔總股本比例為6.80%，佔其持股比例為14.20%。
至此，作為萬華化學大股東的煙臺萬華化工有限公司，若不及時補充擔保品（現金最佳），解除預警線，那麼一旦觸及平倉線，股價出現閃崩的情況或許將出現。對此，作為中小股東投資者務必留意此事。
（上圖為萬華化學股東股權質押情況 數據來源：東方財富）
若是“雷區”解除，未來發展可期
短時間內，大股東股票質押即將觸及平倉線，是萬華化學最主要的“危機”，此“雷”若不及時排除，將是萬華化學短期的一大隱患。若是大股東及時解除質押，從目前萬華化學的行業的地位及盈利能力，且市盈率僅有6.2倍（對應的EPS為3.30元），長期發展是值得期待的。
首先，萬華化學是擁有產能、技術及成本優勢的MDI 全球領導者，隨著萬華化學今年完成對匈牙利BC 和寧波萬華少數股東權益資產注入後，MDI 產能將達到210 萬噸，位居全球第一。萬華化學的技術儲備豐富，研發實力雄厚，其自主開發的第六代MDI 技術將實現短時間低成本的產能擴張，通過技改提升國內產能80 萬噸。同時公司加快海外擴產步伐，將在美國建設40 萬噸產能。此外另有30 萬噸TDI 在建項目，預計2018 年10 月投產，加上BC 25 萬噸，TDI 總產能達55 萬噸。
其次，今後聚氨酯業務（MDI、TDI、多元醇）佔總收入的比重會下降的，業務增長將發掘出新的增長點。據此前發佈公告獲知，萬華化學聚氨酯產業鏈一體化——乙烯項目獲山東省發改委批准；公司將於煙臺經濟技術開發區新建 100 萬噸/年乙烯聯合裝置、40 萬噸/年 聚氯乙烯裝置、15 萬噸/年環氧乙烷裝置、45 萬噸/年 LLDPE 裝置、30/65 萬噸/年環氧丙烷/苯乙烯裝置、5 萬噸/年丁二烯裝置及配套的輔助和公用 工程設施。該項目總投資 168.04 億元，其中建設投資 157.15 億元、建設期利息 7.85 億元、鋪底流動資金 3.04 億元；項目建設期 2 年。
最後，據太平洋證券研報指出，萬華化學的八角工業園一期C3/C4 產業鏈順利投產，運行平穩，盈利良好。新材料事業部，PC 一期7 萬噸/年裝置已於2018 年1 月投產；二期13 萬噸/年預計2018 年底建成。2018-2019 年，還有5 萬噸/年MMA、8 萬噸/年PMMA、30 萬噸/年TDI 陸續建成投產。預計通過八角工業園和新材料事業部開啟多元化戰略，引領二次成長。
結語：
短期內，附有化工工業“華為”之稱的萬華化學，MDI連續三個月（9-11月）出現下調價格的舉措，無疑是一大利空，隨後三季度業績不及預期也引發市場對萬華化學盈利能力的擔憂，導致股價頻頻下挫。股價的持續下挫，也觸及到大股東股權質押的預警線，將加劇萬華化學短期股價的壓力。
長期來講，萬華化學除了具備行業定價及技術領先優勢外，長期的累計分紅也是一大看點。據此前萬華化學發佈公告稱，未來三年（2018-2020年）內，將堅持以現金分紅為主，保持利潤分配政策的連續性和穩定性，在足額提取法定公積金、任意公積金後，每年以現金方式分配的利潤應不低於當年實現的可分配利潤的10%，且三個連續年度內以現金方式累計分配的利潤應不少於該三年實現的年均可分配利潤的30%，回饋股東投資者們。縱觀A股及港股市場，敢發出這樣的分紅承諾上市企業是少之又少。
至此，也希望萬華化學能排掉這個即將引爆的“地雷”，讓中小型股東投資者能安心過冬。
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