摘要：创始于1989年的切萨皮克能源公司（Chesapeake Energy Corp.）在经历了创业之初疯狂扩张的辉煌之后几经风雨深陷财务危机困扰。
当前，国际石油天然气供求格局逐步改善，油气价格持续上涨，为拥有大量资产的切萨皮克公司的估值修复提供了支撑。鸿网认为当前的内外部环境为切萨皮克经营业绩的提高以及股票价值的提升提供了强劲动力，在当前股价下，切萨皮克股票具备长期投资价值。
阅读指南
1、1989-2014：英雄末路
2、2014-2017：苦苦支撑
3、2017-2018：英气犹存
4、2018-20XX：东山再起？
一、1989-2014：英雄末路
切萨皮克，美国最大的能源巨头之一，是美国第三大天然气生产商以及主要的页岩油生产商。纵观其发展史，可以用波澜壮阔来形容，1989年创立之初是仅5万美元资本金的小公司，但其却以一种大胆到近乎冒险的资本扩张方式书写了美国页岩气革命史当中的神话。
奥布雷•麦克伦登，这场神话的操盘手，其早期的租地员经历让他相信在能源行业成功的秘诀是快速的行动和雄厚的资金——在别人到来之前搞定矿主拿下资源开采权。
因此，在取得初步发展之后其便雇佣了大约5000名合约租地员投入到这场轰轰烈烈的圈地运动中；同时投入资源迅速扩大产量，到2006年其已经是全美最大的天然气钻探商。而华尔街则为成就这一切的另一关键要素——资本，提供了便利。
公司规模的快速发展以及股票价格的飙升配合着能源价格的快速上涨让资本市场把目光投向了这家潜力巨大的公司，而切萨皮克创始人高超的“讲故事”能力让其与各路投资渠道一拍即合，源源不断的资金流入其中为他的扩张买单。
切萨皮克的巨大成功给美国的页岩油气行业打入了一针兴奋剂，其他中小生产商纷纷效仿，美国的天然气产量在页岩气爆发式增长的推动下迅速走向过剩。而产量的过剩带来的是油气价格的暴跌，08年金融危机为切萨皮克能源公司的辉煌画下了句号，其公司股价的巅峰也定格在了08年7月份的63美元。
高速发展的背后也是巨额债务的快速累计，经济危机让华尔街自顾不暇，同时由于油气价格的大幅收缩引发的大量资产减值也让其很难在资本市场继续吸引新的资金来支撑他渡过难关。切萨皮克第一次陷入了财务危机，为此不得不暂缓公司扩张的脚步并出售部分资产维持经营。
而 14 年油气价格的再次暴跌则给本来已焦头烂额的切萨皮克又一记重拳；到 2016 年上半年，天然气价格从 6.4 美元一路跌到了 1.6 美元，WTI 原油价格则从 100 美元每桶跌到了 27 美元，而切萨皮克的股价也从 31 美元每股跌到了 1.5 美元附近。
图 1、2008-2018 Chesapeake 股价走势
二、2014-2017：苦苦支撑
那是一段艰难的日子，低廉的油气价格让公司的很多生产项目毫无利润，为了挽救深陷财务危机的切萨皮克新任掌门人劳勒（创始人麦克伦登于 2013 年被迫辞职）开启了现金流中性计划，一方面缩减资本开支只将现金用于最优质的资产上从而在最短的时间内获取最多的正向现金流，必要时可以关停部分不经济的油气井并裁减员工以减少现金支出；另一方面积极变卖剥离部分非核心资产偿还公司债务以降低公司财务杠杆减轻利息负担。
如今三年已过，切萨皮克似乎已经不像 3 年前那般命悬一线，而最近几个季度受益于油气价格的回暖以及资产剥离运动的成功其财务表现也令人满意。尤其是在今年 2 月份公布的 17 年 4 季度报告上，其收入和利润大大超出了华尔街的预期，当天股价暴涨 22%。
公司高管也透露：“我们在 18 年增加了页岩油在总产量中的占比，并且在以后年度中将继续提升这一比例，同时公司仍将在降低长期债务来实现现金流中性目标继续努力。”今年上半年，切萨皮克平均原油卖出价是57.16 美元每桶，相较 17 年的平均实现价格 51.65 美元提升了 11%。
而照目前的油价水平来看，下半年的原油实现价格会有一个更大的提高，因此，可以预计切萨皮克在 2018 年将会实现正向自由现金流。可以看见的是，切萨皮克公司过去几年的战略和努力已经给公司带来了好的转机并推动了公司估值的回升。
图 2、2011-2017 Chesapeake 自由现金流逐年改善
三、2017-2018：英气犹存
国际局势风云变幻，美国能源危机以来的能源出口禁令已经出现了松动，美天然气出口已经获得了批准；欧洲因为乌克兰危机也正积极寻求新的天然气进口源；日本弃核以及中国减排使得这两大经济体均寻求天然气作为目标替代能源。作为美国主要的页岩气生产商，切萨皮克将从不断改善的全球天然气供求格局中继续受益。
而现在，由于页岩气当量实现价格远低于页岩油的每桶实现价格，切萨皮克正努力将业务重心转到页岩油的开采上。其预计在 2019 年实现页岩油产量增长 10%，并保持这一增长速度，从而改善公司收入结构。
好消息是，通过最新技术以及公司最新优化的特制开采设备的应用，切萨皮克上半年在 Powder River 的页岩油产量提升了 90%，并预计下半年将继续保持增长。
Powder River 页岩油生产的成功让切萨皮克将其全年页岩油产量目标调增了 50 万桶，同时其将在该区域的其他地块继续勘探开发，以寻求在 19 年实现页岩油产量翻倍。为了实现这一目标，切萨皮克特地在那配置了 6 台钻机。
除了 Powder River 产区外，切萨皮克在南德克萨斯州的 Eagle Ford 油气资产也同样展示出了其超高的资本效率，有望在今年实现 4.75 亿美元的自由现金流。
切萨皮克公司目标在未来几年之内将其净负债对 EBITDA（息税折旧及摊销前收入）比降低至 3 倍以内以改善其扭曲的杠杆结构。为了实现这个目标，公司过去几年一边在优化收入结构同时也一直积极地剥离其非核心以及低利润资产来降低其长期负债。
其最近完成了一项其在尤蒂卡的资产交易，成交金额大约为 20 亿美元，这笔资金将主要用于债务清偿，预计将减少公司每年 1.5 亿美元的利息费用。同时，这笔交易的完成将通过降低 GP&T（采集、加工和运输）费用而在其利润表上实现 0.5 元/BOE 的收入提升。
假设油气价格保持当前水平，切萨皮克预计本次尤蒂卡页岩资产的剥离将提高其 2019 年 EBITDA 0.7美元/BOE。伴随着这笔交易的顺利达成，切萨皮克在过去几年间将其总债务累计清除了 122 亿美元并为资本支出提供了 120 亿美元现金流。
图 3、2011-2017 Chesapeake 净利润逐步改善
因此，这也将标志着切萨皮克通过积极剥离资产来减轻债务负担运动的结束，其已经把公司拉回了达成正常杠杆目标的正轨上。正如公司 CEO 劳勒说的：“我们并不急于出售资产，我知道我们的资产负债表需要改善，但我们不需要在短期内出售任何东西。”
图 4、2011-2017 Chesapeake 债务总额逐年下降
四、2018-20XX：东山再起？
展望未来，虽然切萨皮克仍会寻求剥离或者收购资产来提升资产组合的机会，但这已不会再是其首要财务目标。公司近期将会把主要精力放在能推动其估值提升的行动上，如提高产量及其有机组合、油气勘探、战略性收购以及资产组合管理等等。
据统计，切萨皮克在 5 大页岩产地核心区域合计持有 223 万英亩土地（见图 5），已探明储量约有 19 亿桶，剩余储量 8 亿桶，其中页岩油剩余储量约 1 亿桶。
随着伊朗地缘政治的再次紧张以及全球石油天然气需求的持续回升，油气价格有望持续得到支撑，这对于剥离了非核心资产，降低了债务比例，优化了持有资产组合，降低了开采成本并拥有大量优质页岩油气土地资源的切萨皮克来说无疑是再次走向辉煌的良机。
当前切萨皮克公司股价为 4.3 美元，动态市盈率在 6 倍左右，我们预计在当前页岩油开采技术相较前几年已大幅改善以及页岩油开采成本处于低位的情形下，公司股价将持续得到修复，低位布局的时机已经到来。
图5、Chesapeake 油气资源版图
閱讀更多 鴻網大宗 的文章
