撰稿：中诚信研究院 评级与债券部
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从财务指标看违约原因
——案例分析：吉林利源精制股份有限公司
吉林利源精制股份有限公司（下称“利源精制”或“公司”）是位于吉林省的一家上市民营企业，于2011年在深交所上市。公司主营业务是铝型材及深加工产品的研发、生产和销售业务。截至2018年上半年末，公司拥有全资子公司5家。
根据公司2018年8月发布的2018年上半年财务数据，截至2018年6月底，公司合并口径范围的总资产为166.41亿元，总负债为87.30亿元，所有者权益为79.11亿元。2018年年初公司主体信用等级为AA。
公司自2015年以来开展轨道车辆制造业务，所投资项目的持续资金需求推升了公司对债务融资的依赖程度，近年来债务规模一直较高。2018年公司因投资项目大量投入导致现金不足，无法购买足量原材料，最终影响了公司铝加工产品的交付，营业收入大幅下滑，加之营业成本的上升，导致公司净利润出现亏损。融资渠道方面，在股价下跌、股东质押率较高、现存较大规模债务逾期等负面消息的冲击下，公司2018年外部融资渠道较为不畅；同时公司所有房地产及土地已遭查封，内部融资腾挪空间十分有限。上述因素共同作用导致了公司资金陷入极度紧张，最终发生债券违约。
公司投资活动现金流一直呈现较大额度的净流出状态，债务规模自2016年出现大幅增长以来一直保持高位，2018年上半年同比提升12.50%。同时，公司短期有息债务占比自2016年即保持高位，短期偿债压力一直较大。
公司2018年上半年营业收入同比大幅下降40%，同时净利润出现亏损，销售净利率由正转负，经营性现金流呈现净流出状态。
在筹资活动进行不畅的情况下，公司筹资活动净现金流在2018年上半年同比下降36%。因内、外部资金来源有限，2018年上半年，公司货币资金水平在扣除受限部分后已降至0.03亿元，对短期有息债务的覆盖率已经不足0.1%。可以看到，公司短期偿债能力出现明显下降。
违约主体基本情况
吉林利源精制股份有限公司（下称“利源精制”或“公司”）是位于吉林省的一家上市民营企业，于2011年在深交所上市。公司主营业务是铝型材及深加工产品的研发、生产和销售业务。截至2018年上半年末，公司拥有全资子公司5家。
根据公司2018年8月发布的2018年上半年财务数据，截至2018年6月底，公司合并口径范围的总资产为166.41亿元，总负债为87.30亿元，所有者权益为79.11亿元。2018年年初公司主体信用等级为AA。
在违约事件发生前，利源精制已出现全部房产土地被查封、部分银行账户遭到冻结等负面消息。加之公司由于扩张规模较大，资金投入较多，导致公司流动性较差。同时，2018年上半年公司业绩不佳，多次发布债券兑付不确定性公告。
2018年9月10日，利源精制因扩张不及预期导致资金链断链，未能按时足额兑付“14利源债”年度利息5180.04万元，最终发生违约。违约事件发生后，公司拟在10月19日召开持有人会议，与债券持有人商讨后续偿付方案、追加担保和建立有效沟通机制等事宜。
违约原因
1. 业务扩展增加资金压力，债务压力长期持续
利源精制自2015年开始发展轨道车辆制造业务，所投资项目——沈阳利源轨道车辆制造项目的投资预算总额为105亿元。该项目原计划于今年2月投产，但因供应商原材料供应不足，导致沈阳利源项目整车无法按时交付。持续存在的投资资金投入压力使得公司对债务融资的依赖性较强，自2015年以来债务规模始终保持高位，长期面临较大偿债压力。
2. 营业收入降低、成本上升，经营状况下行
2018年上半年，公司因沈阳利源项目投入较大导致流动资金紧张，无法保证铝制品加工业务生产原料的采购供应，导致公司产品无法及时交货，加之沈阳利源项目也未按预期投产，公司营业收入大幅下降。而沈阳利源项目的开展也导致公司财务费用明显上升，公司在营收下降、营业成本上升的情况下净利润出现亏损。
3. 外部融资渠道堵塞，内部融资空间有限
公司股价自进入2018年以来持续下跌，半年内跌幅为55.80%，一年内跌幅接近65%，股票市场融资能力已经相当有限。公司控股股东及其一致行动人质押率也已经接近100%，其所质押股票因债务纠纷已被轮候冻结，能提供的支持较为有限。并且在债券违约发生前，公司债务逾期金额就已达21.61亿元。一系列负面事件影响下，公司外部筹资环境进一步恶化。内部融资方面，公司固定资产占比超过90%，且因借款纠纷，公司全部土地、房产已经被查封，受限资产规模高达93.95亿元，资产变现能力较差。在公司经营状况出现下滑，同时外部、内部融资空间均有限的情况下，公司资金陷入极度紧张状态，最终于9月10日未能支付“14利源债”利息而发生违约。
违约原因的财务表现
1. 投资活动现金流持续净流出，短期有息债务占比保持高位
公司投资活动现金流一直呈现较大幅度的净流出状态，债务规模2016年出现大幅增长，之后一直保持高位，2018年上半年同比提升12.50%。同时，公司短期有息债务占比持续在70%-80%，短期偿债压力一直较大。
2. 净利润出现亏损，经营性现金流净流出
公司2018年上半年营业收入同比大幅下降40%，同时财务费用增长超过一倍，超过2017年全年财务费用。两者共同作用下，公司2018年上半年净利润出现亏损，销售净利率由正转负，经营性现金流呈现净流出状态。
3. 筹资性净现金流下降，货币资金对有息债务覆盖率降低
在筹资活动进行不畅的情况下，公司筹资活动净现金流在2018年上半年同比下降36%。因内、外部资金来源有限，2018年上半年，公司货币资金水平在扣除受限部分后已降至0.03亿元，对短期有息债务的覆盖率已经不足0.1%。可以看到，公司短期偿债能力出现明显下降。
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