任澤平：美股連續大跌可能是「川普景氣」終結的前兆

CFIC導讀：

事件

美東時間10月24日，美國暴跌，納指、標普500、道指分別下挫4.43%、3.09%、2.41%。這是繼10月10日以來美股的持續下挫。

點評

美股連續大跌，可能是特朗普景氣終結的前兆，預示美國經濟可能已經見頂，這對全球經濟形勢、宏觀政策、資本市場、中美貿易摩擦等都將產生深遠影響。十年一個輪迴，我們都還記得1987、1998、2008發生了什麼，週期即輪迴，市場有自身的運行規律，人性像山嶽一樣古老亙古不變。

本輪美股大幅下調直接原因是利率上升和風險偏好下降：一是利率中樞水平持續上移壓制估值，二是投資者對通脹上行、美聯儲加息加快、經濟放緩、中美貿易摩擦升級、中東地緣形勢緊張等條件下提升的避險情緒。

1、“特朗普景氣”可能終結，從經濟週期的基本面來看，美國經濟可能正逐步從復甦轉入滯漲，美國經濟可能已經見頂，十年一個輪迴。

我們此前曾判斷“美國經濟還在復甦，但可能逐步築頂”，主要經濟指標都顯示了這一跡象：勞動力市場充分就業、通貨膨脹壓力上升、加息進程加快、企業運營的利息和成本上升等。疊加全球貿易摩擦，市場對全球經濟放緩的擔憂上升。

“特朗普景氣”是相對於“奧巴馬景氣”。2008年以來靠低利率、轉移槓桿、資產負債表修復、頁岩油氣技術革命等推動的美國經濟復甦本來在2016-2017年前後築頂，但特朗普減稅進一步拉長了復甦週期。步入2018-2019年，隨著特朗普減稅紅利釋放動能邊際減弱、承諾的基建投資存不確定性，疊加美聯儲加息進入下半場、逐步告別低利率環境、貿易保護主義推高通脹預期和美國政府赤字擴大，經濟復甦邊際上很難再加強，而通脹壓力邊際上可能逐步顯現，加息預期增強，10年期美債收益率升至3.2%以上，這既是市場預期的反應，也是所有資產定價的“錨”。

但美國經濟週期築頂、步入滯漲並不意味著美國經濟將很快轉入衰退，事實上美國經濟還相當強勁，金融槓桿也總體可控。

2、中美貿易摩擦雙方都出現了誤判並走向對抗，但談判的大門並未關閉只是等待時機。隨著通脹上升、經濟見頂、美股大跌等，美國將逐漸感受到貿易摩擦帶來的“痛”並有望逐步迴歸理性。

客觀地講，中美貿易摩擦之初，雙方都出現了明顯的誤判：

3、 面對全球經濟放緩、金融市場動盪、企業融資難貴、企業預期轉差等，我國應加強政策的預調微調，做好逆週期調節，未來供給側改革應加強降成本和補短板力度。

去槓桿、財政緊縮、環保加強和社保改由稅務徵收等政策更多是經濟過熱時期的政策，在當前及下階段經濟形勢下行時期，財政、貨幣和監管政策應該調整為發揮逆週期調節作用。不應將短期的需求管理逆週期調節政策與長期的供給側結構性改革對立，長期改革需要短期穩定的宏觀環境。

建議未來加強逆週期政策：

1）貨幣政策方面，未來繼續降準降息，但不大水漫灌，易綱行長表示“我們在貨幣政策工具方面還有相當的空間”。10月15日央行降準1個百分點，釋放資金1.2萬億，這是今年第4次降準。雖然今年4次降準，央行加大基礎貨幣投放，但是信用派生、貨幣創造和傳導機制不暢。從貨幣供給看，雖然銀行表內資金大為改善，但受實體經濟不景氣和不良率上升影響，“惜貸”現象明顯，資金沉澱，同時銀行表外業務和影子銀行業務受到嚴監管，貨幣創造能力大幅下降。從貨幣需求看，房地產企業、民營企業、中小企業的融資難度增加，而地方政府、國有企業的投資擴張受降負債政策約束。

2）金融監管從去槓桿轉向穩槓桿，改善貨幣政策傳導機制，從寬貨幣走向寬信用，更好地支持實體經濟。劉鶴副總理表示“要處理好穩增長、調結構、防風險的關係，保持宏觀槓桿率的相對穩定”。10月19日一行兩會表示支持銀行理財子公司、保險資金加大股市投資，聚焦解決中小微企業和民營企業融資難題，化解上市公司股票質押流動性風險。10月22日國務院常務會提出，由央行提供初始資金委託專業機構，支持經營正常、流動性遇到暫時困難的民營企業債券融資。考慮到A股調整充分、估值合理以及未來可發揮支持實體經濟的融資功能，政策可加大對股市的支持力度。

3）財政更加積極，個稅抵扣方案已經出臺，財政部長劉昆表示“正在研究更大規模減稅措施”。未來應上調2019年赤字率，主要通過削減支出提高效率、大幅度地減稅降費穩定微觀主體預期、增加企業內生活力，減稅方式從增加抵扣等間接減稅轉向直接降低名義稅率，尤其是降低企業所得稅稅率（如從25%降至22%）和增值稅稅率（以增值稅稅率簡併為契機將製造業稅率16%分階段降至10%）、提高減稅後企業和居民的獲得感。

供給側結構性改革的去產能和去庫存任務已經基本完成，去槓桿行至中盤、轉入穩槓桿，未來政策重心應加大降成本和補短板。信心比黃金更重要，從中長期看未來應以六大改革為突破口，提振企業和居民信心，開啟高質量發展新時代：第一，建立高質量發展的考核體系，鼓勵地方試點，調動地方在新一輪改革開放中的積極性。第二，堅定國企改革，不要動則上綱上線、陷入意識形態爭論，要以市場化取向和黑貓白貓的實用主義標準衡量。 第三，大力度、大規模地放活服務業。第四，大規模地降低微觀主體的成本。減稅，簡政，降低物流、土地、能源等基礎性成本。第五，防範化解重大風險，促進金融迴歸本源，更好地服務實體經濟。第六、按照“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，建立居住導向的新住房制度和長效機制，關鍵是人地掛鉤和金融穩定。預計四中全會和12月中央經濟工作會議將對未來改革開放作出新的部署。

4、從經濟週期的基本面看，美國充分就業、通脹上升、加息步入下半場、利率升高，預示美國經濟雖然仍相當強勁但有可能從復甦轉入滯漲。

就業方面，時薪增速創新高、整體失業率維持歷史低位，美國勞動力市場已進入充分就業階段。剔除天氣因素影響，8-9月美國非農數據仍整體向好，時薪增速突破2.5%-2.7%區間，達到2.9%，創2009年新高，失業率再度下探至近50年曆史低位3.7%，勞動參與率62.7%，整體失業率空間進一步壓縮。

消費方面，美國消費支出高位震盪。作為拉動美國經濟的主要力量，個人消費支出在2季度GDP增速中貢獻超60%。9月密歇根大學消費信心指數從3月至8月一輪波動下行趨勢中反彈至100.1。從歷史數據來看，當前美國消費已處於歷史高位。

投資方面，得益於特朗普減稅紅利，當前美國ISM製造業PMI以及非製造業PMI仍維持高位，但政策紅利效果邊際遞減，房地產投資放緩。從工業投資來看，據我們估算，美國特朗普的減稅法案預計十年減稅1.5萬億美元，但主要側重於降低企業所得稅帶動企業投資。具體而言，企業所得稅減稅約1.2萬億美元，主要在前幾年體現，其後減稅效應邊際遞減，如後期特朗普基建項目未被國會通過，則投資將趨於平緩；從房地產投資來看，根據我們提出的房地產分析框架——“長期看人口，短期看金融”在美國同樣適用：人口方面，15-64歲年齡段人口增速將於2018-2019放緩跌幅，並於2021年再度快速下行。短期金融方面，伴隨美聯儲加息進入下半場，基準利率上行帶動市場利率、抵押貸款利率中樞上移，工業投資、地產投資成本抬升，對投資帶來下行壓力，房地產投資逐步放緩。當前美國30年住房抵押貸款利率已快速攀升至4.71%，回到2011年5月水平。此外，6-8月美國新房、成屋銷售折年數均明顯放緩，最低分別達60.8、53.4萬套，創2018年來新低，美國標普20中大城市房價同比增速自2月連續七個月下滑至9月5.92%，富國銀行住房市場指數創2017年9月新低。

出口方面，美國貿易逆差原因主要在其自身，貿易摩擦升級難以拉動出口大幅上行。由於市場搶出口，短期內中美貿易摩擦反而擴大美國貨物貿易逆差，6-8月美國對外貿易逆差持續擴大，同比月度增幅分別達2%、13%、20%。80年代的美日貿易戰短期內並未降低美國對外貿易逆差，反而持續擴大，貿易戰只能帶來貿易順差國的變化，無非是從當年的日本轉移至當前的中國以及以後的越南等。我們在前期報告多次闡明，美國貿易逆差主要由美國低儲蓄過度消費模式、全球價值鏈分工、美元國際儲備貨幣等因素引起（詳見《中美貿易摩擦再度升級：本質、應對和未來沙盤推演》），疊加美歐日零關稅區推進困阻仍存及新NAFTA簽訂存在滯後效應，出口難以對美國經濟帶來正面影響。

5、從政策層面來看，特朗普政府升級貿易摩擦、伊朗地緣政治事件、中期選舉等提升市場避險情緒，同時，輸入型通脹疊加需求拉動型通脹，或將倒逼美聯儲持續加息，利率水平進一步上移。

進入2018年以來，國際政治經濟局勢明顯緊張，市場波動性顯著增強，VIX波動率指數上升，美國通脹逐步抬升。

薪資上漲、油價上行疊加輸入型通脹使得美國通脹上行，伴隨特朗普政府逐步升級中美貿易摩擦、退出伊朗核協議、加劇中東地緣政治衝突，國際原油價格快速攀升，多次突破80美元/桶水平線，創2014年11月以來新高，此外美國對華約2670億美元商品施加關稅，進一步抬升輸入型通脹及其預期。8月美國CPI達2.7%，較上月回落0.2個百分點，但PCE與核心PCE仍持續上行，分別達2.31%、1.98%。

此外，特朗普公然干涉美聯儲加息進程、威脅退出WTO、為中期選舉造勢等政治行為增大波動性，提升市場避險情緒，市場利率水平進一步上移。近期美債收益率再度快速上升，10年期國債收益率自9月初2.86%上調36個基點至10月9日3.22%。伴隨美國特朗普總統再度炮轟美聯儲加息政策，同時特朗普威脅修改或退出WTO條款、嚴控移民政策為中期選舉造勢等行為進一步增大市場波動性，疊加就業充分、嚴控移民、時薪上漲推動美國消費高位震盪，輸入型通脹與需求拉動型通脹壓力仍將進一步抬升，或將倒逼美聯儲持續加息，導致利率水平進一步抬升。

當前美聯儲對經濟保持樂觀，重申漸進加息，長期來看緊縮貨幣政策將放緩美國經濟。9月公佈的美聯儲議息會議傳遞三大信號：年內或仍將有一次加息，2019年預計三次加息、年內第三次上調經濟增速預期，將2018、2019年GDP增長預期分別上調0.3、0.1個百分點至3.1%、2.5%以及移除“貨幣寬鬆”表述，表明加息進入下半場。此外，在近期公開講話中，美聯儲主席鮑威爾表示美國經濟表現“相當正面”（remarkably positive），沒有理由不認為當前的經濟擴張“可以延續相當一段時間”，再次重申漸進加息的必要性。伴隨美國貨幣政策的逐步收緊，利率水平抬升最終將抑制國內投資產出與消費，放緩美國經濟增速。

6、從市場角度來看，當前股票估值已2011年來歷史高位，收益率曲線逐步趨平，經濟增速高位築頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。

2008年次貸危機以來，美國通過四輪量化寬鬆大量釋放基礎貨幣，並將聯邦基金利率下調至0.25%的歷史最低點，然而物價在貨幣超寬鬆環境下並未出現明顯上行，相反美股在低利率的環境下成為貨幣蓄水池，股市進入長達10年的牛市。當前美股估值已達到歷史較高水平：2008至2018年納斯達克、標普500、道瓊斯工業指數分別上漲224%、213%、214%，當前市盈率分別達47.5、23.4、23.7，達2011年以來高位，股市泡沫風險逐步積聚。

此外，收益率曲線逐步趨平，利率倒掛反應市場對美國經濟長期預期不佳。一般情況下短端利率反映市場流動性充裕度，而長端利率反映市場對未來經濟形勢判斷，當前美債期限利差正快速縮小，具體表現為短期利率快速上行，而長端利率上行緩慢，反映當前市場流動性收緊、通脹預期抬升、以及對美國未來經濟形勢的擔憂。歷史上來看，美國國債期限利差縮小、倒掛一般伴隨著美國經濟的逐步下行以及衰退，儘管當前由於特朗普經濟政策致使利差走勢與經濟增速出現背離，但長期來看收益率曲線進一步趨平或預示經濟下滑，當前美債10年期與2年期利差已由2018年年初80-90BP水平縮小至55BP。

本輪美股下調是全球流動性收緊下風險資產價格的週期性回落，經濟增速高位築頂疊加加息帶來的資產估值調整風險不容小覷。在全球流動性收緊的情況下，股票表現往往取決於分子與分母賽跑，本輪美股暴跌中，以科技股為代表的股票在過去主要受到對未來過於樂觀的營收估計以及低利率的貼現而享受高估值的待遇，在當前經濟增速邊際放緩以及美聯儲持續加息的預期下，資產價格面臨回調風險。

7、從金融週期來看，金融監管邊際放鬆，但居民整體資產負債表逐步修復，信貸規模、質量均處於可控範圍，金融週期尚處於上半場後半段，美國爆發系統性金融危機的可能性相對較小。

2008年次貸危機後，美國國會通過《多德－弗蘭克法案》對各類金融機構進行分類嚴格監管，儘管2018年5月特朗普正式簽署修改議案，邊際放鬆部分大中型金融機構監管要求，但經過近10年嚴監管，美國系統性金融風險得以逐步降低。當前居民逐步得到修復，居民部門槓桿率已從2007年97.9%下降至當前77%水平，非金融企業部門槓桿率穩中有升，整體金融週期尚處於上半場的後半部，金融系統穩定性較過去提高，由資產價格重調引起而引發系統性金融風險的可能性相對有限。

風險提示：美國經濟超預期，英國脫歐進程放緩，美聯儲放緩加息等

作者：恆大研究院 任澤平 賀晨 羅志恆

任澤平：最好的投資機會就在中國，對改革洗禮後的中長期經濟前景樂觀

以下為任澤平博士8月4日的演講：

現在看，A股很多都很便宜

最近股市在調整，房地產也在調控，大家看到的新聞基本負能量居多，甚至有一些經濟學家開始批評我們政策。但是，對於中長期我是比較樂觀的。我覺得很多問題要全面看，任何事物都是兩面的，比如我們去槓桿，哪有去槓桿沒有陣痛的呢？不去槓桿而放水，有的人好像很開心，但短痛長痛總要選擇一個，歷史上沒有哪個經濟體在去槓桿過程中沒有陣痛，大家都希望貨幣放水，但長期來說貨幣放水就是貶值、積累金融和債務風險，一定是這樣的。

任何事情都有兩面性。再比如說現在A股市場，我看現在A股市場大家都悲觀的不行。那5000點的時候為什麼那麼多人喊10000點不是夢呢？風險是漲上去，機會是跌下來的，現在看，A股很多都很便宜，現在的風險比兩年前、三年前那時候的風險小多了。從長期來說，現在這個市場其實很多股票真的很便宜，只不過是時間的問題而已。所以我覺得很多事情是兩面，是辯證的。

後面會進行結構性寬鬆，但絕對不是大水漫灌

針對經濟。我在2015年提出“經濟L型”，2016到2018年中國經濟是波動築底。2016到2017年，第一個小週期築底，然後從2018年經濟又開始回落，應該是2018年下半年下行壓力更大。這一次回調大致會在2019年上半年見第二次底部。但是我個人並不認為經濟會失控，這次經濟的微調是有底的。

針對政策。現在的政策總體來說，採取去槓桿、去產能、去庫存、降成本、補短板，所以這個做法都是對的。但是有些細節上可能需要完善，在結構上需要調整，大方向肯定是對的。但是它短期一定是有陣痛的。比如說流動性的收緊，我認為一直到今年下半年這個流動性總體還是偏緊，但是會相對結構性的放鬆，主要在基建和小微以及實體經濟領域，可能在後面會進行結構性寬鬆，但絕對不是大水漫灌。

貿易摩擦：最好的應對就是改革開放

中美貿易摩擦。從世界大國興衰的世紀性規律和領導權更迭來看，貿易戰是中國發展到現階段必然出現的現象和必將面臨的挑戰，難道你以為美國會自然地把世界領導權拱手相讓嗎？這不僅僅是貿易戰，而是打著貿易保護主義旗號的遏制，是由於發展模式、意識形態、文化文明、價值觀等差異所引發的世界領導權更迭之爭，其未來演化的參考模式不是過去四十年中美貿易摩擦的模式，也不能類比當前美國和歐洲日本的關係，而應參考英美世界領導權更迭、日美貿易戰等的演化模式。對於這個問題，恐怕我們還要有清醒的認識。

中美貿易摩擦確實也折射出中國在改革開放領域仍有很多功課要做。坦率講，在降低關稅、放開投資限制、內部審查，更大力度的推動改革開放、建立更高水平的市場經濟和開放體制等方面我們有很多的功課要去做，這是我們客觀要承認的。

從數據上看，現在美國的GDP大概是19萬億美元，佔全球24%。中國現在是12萬億美元，大約佔全球的GDP比重是15%，中美加起來佔全球GDP的比重40%，

對於我們而言，我覺得我們是要穩住，做好自己的事情。老一輩教給我們的東西不要丟了，就是韜光養晦、悶頭髮大財。這個世界的遊戲規則，天然是為強者制定的，不要試圖去挑戰它。當哪天我們強大起來以後，自然地就對你有利，但前提也要更加的開放，更加的改革，你的價值觀和意識形態能夠得到世界的認同，你自然而然都得到相對的地位。我覺得是這麼一個情況。

所以，對於中美貿易摩擦，我有三個基本判斷：具有長期性或者是嚴峻性；這是以貿易保護主義之名的遏制；我們最好的應對就是改革開放，沒有別的，做好自己的事情就夠了。

中國最大的人口紅利來自於1962到1976年

對經濟形勢的看法。2009年，當時我剛到國務院發展研究中心的時候，我們的團隊在國內提出了一個判斷，中國經濟可能永遠告別了高增長的時代，中國經濟要增長階段轉化，增速換擋。為什麼要增速換擋？簡單來講就是人口紅利的漸行漸遠，我們必須由要素投入型的增長轉向創新驅動型增長。關於中國人口、經濟，為什麼高增長？用模型來講叫資本勞動技術，或簡單來講，就是一個好的制度，釋放了人創造財富的能力。

大家記住中國最大的人口紅利來自於1962到1976年的嬰兒潮。中國經濟增長和經濟結構的很多特點與這批人有關。簡單來講，中國過去高增長就是這一批人年輕時幹出來的。最近我們說的老齡化，其實就是這一批人年齡漸長。過去20年是房地產的黃金時代，就是這一批人結婚生子要買房。

人，才是經濟增長的源泉，才是所有消費升級的根本趨勢。1962到1976年出生的這一批人，決定了中國經濟增長和經濟結構的很多主要特點。1962到1976年的這一批人在90年代，二三十歲，當打之年，人多，年輕，便宜，再加上改革，中國肯定高增長。

1978-2017年40年，中國年均增長9.5%，1978-2008年年均增長是9.8%。9.8%是實際GDP增長，如果加上物價通脹，我們實際名義GDP增長是13%-15%。意思就是，在過去的30年，你的年化收益率低於13%，你連GDP都沒跑過。所以過去的三四十年給我們創造了財富的機會是非常驚人的。當然還存在背景，其實我們過去的三四十年是一個貨幣超發的狀態，長期來說就是貨幣超發。

我們做了一個測算，1978-2018年，這40年中國年均M2（廣義貨幣供應量）增速是15%。意味著如果你不做投資，你口袋裡的鈔票以每年15%的速度在貶值，如果感覺不到，你可以想一想十年前上海房價。那麼1962到1976年出生的一批人，在90年代，20多歲。現在，2018年，1962到1976年出生現在42到56歲，也就是說中國現在的主流是42到56歲人群，以前快遞小哥已經成為快遞大亨，所以這就是中國的年齡的分佈，1962到1976年出生的這批人，他們現在是我們各個崗位的中堅力量。我們的銀行高淨值客戶，80%都是1962到1976出生的，1962到1976年人群是中國目前社會的中堅力量。大家說現在是80後90後的天下，其實不然。有人說，互聯網都是80後90後，其實，互聯網是70後給80後去投資，去賺90後的錢。

還有房地產，買房人群是20到50歲人買房。20到30的首次購房，35到50歲改善性住房就是所謂的二次置業。那麼現在中國是進入到一個改善性置業為主的房地產市場。人口的因素，對經濟增長對經濟結構影響非常巨大。那麼現在中國是這樣一個人口年齡的分佈，所以中國增速快非常正常，中國發展非常正常，就是“我們從高速增長階段轉向高質量發展階段”，這是一個自然的規律。

但大家要知道，增速換擋成功的經濟體大約經濟增速降一半。而且中國新的增長平臺是多少？我們預計應該是5%到6%。二戰以來，世界上一百多個追趕經濟體，嚮往發達國家的人均水平，因為發展中國家都想成為發達國家，就好像大家都想成為有錢人一樣，但是成功者，總是少的，世界上發達國家只佔20%不到，所以看到一百多個追趕經濟體，在過去將近上百年的歷史，真正成功的是多少？12個！

從發展中經濟體到發達經濟體，成功概率也就是隻有10%多一點，這樣一個成功概率對於中國是個比較大的挑戰。表面上說增速換擋，實質上是中國要進行一個新的改革。

短期經濟形勢：世界經濟處在新的一輪增長週期

從短期經濟形勢來說世界經濟處在新的一輪增長週期。從2008年經濟危機以後，2012年美國復甦，2016年下半年歐洲復甦，會有越來越多經濟體加入到復甦的進程。

影響是什麼呢？影響中國的出口。我們出口2015、2016年都是負增長，但是2017、2018年上半年，中國出口開始出現恢復。

挑戰是什麼？我覺得第一個挑戰，就是美聯儲加息。大家可以看到，歐洲、日本最近經濟開始回調，美國主要指標都在築頂，所不同的是因為特朗普的減稅，使得美國這輪復甦週期被拉長了。然後我們看發達經濟體的失業率，美國的失業率再創歷史新低，也就是美國已經充分就業，美國在增長、在吸納就業，必須要增加工資。所以美國現在薪資增長和通脹壓力很大。然後大家可以看到美聯儲進入了一個加息的預期，所以美元走強

第二個挑戰是什麼？就是中美貿易摩擦。這是我們世界經濟的一個情況。

買健康、買快樂、買服務，以後這都是最好的投資機會

國內的金融層面，大家可以看到，從2016年9月份以後，一個是房地產調控，第二個是金融去槓桿，再加上金融監管的整頓，所以整個社會融資規模，實際上是下降的。我們現在的廣義貨幣供應量創歷史新低，什麼概念？就是整個流動性在退潮。

現在中央的政策是寬貨幣、嚴監管、強改革。從4月份6月份兩次定向降準，也就是釋放比較明確的信號。 什麼信號？就是我們對於實體經濟、對小微企業應該是開始逐步寬鬆，但不是大水漫灌，不過通過嚴監管，它堵住了它不想讓流向的那些地方的融資渠道。所以所謂的緊信用、嚴監管，它使得貨幣創造信用派生不如以前那麼順暢。總的來說大家可以留意現在企業的貸款資金的形式，就是說企業分化是比較嚴重的。

從7月份國務院開常務會，要求積極的財政政策更積極。但是前一段時間央行研究員和財政部的研究員在觀點上出現了一個分歧。坦率的講，我們現在確實需要財政的發力。因為今年上半年我們的財政收入是超過經濟GDP增速，所以這時候是需要減減稅的，那麼7月31日二季度的政治局會議，應該是傳遞出來的明確信號。二季度基本上對今年下半年做一個政策的定調，我覺得有這麼幾點。大家可以關注。

第一個，就是要實施積極的財政政策，那麼在積極財政策裡面要擴大內需和結構調整上發揮更大的作用。擴大內需是什麼呢？我認為應該下半年的基建發力，在地方融資平臺，在獲得資金上可能會變得相對容易，也就是說可能一些投資平臺就有救了。

第二個，減稅。但是中國的減稅一直以來的力度不是太大，我懷疑未來，我們會有更大的力度來進行減稅。

第三個，補短板。我覺得這一次中美貿易摩擦我們已經看得很清楚了，我們新經濟的繁榮，我們號稱我們的獨角獸企業僅次於美國，但是我們新經濟的繁榮都是一些表面現象，我們的基礎技術，基礎的科研不行，我們大量的新經濟是基於技術的應用，所以這裡要補短板。

第四個就是防風險，大家留意一個叫：“堅定做好去槓桿工作”，當然這要把握好力度的結構。所以我認為應該下半年整個金融形勢應該還是相對比較緊張，但是結構性可能會放鬆。

第五個就是改革開放。改革是最大紅利，改革也將為中國開啟新的時代。

第六個是經濟增速。對於中國經濟而言，其實大家從2016年到2018年，我們都在關注築底。我把它概括為一個週期性和結構性的雙築底。我們先來看結構性的築底，去年中國GDP增速是6.9%，那麼我們的第二產業是低於6.9%，我們的服務業是高於6.9%，意味著什麼呢？

當很多人在說中國還是以工業和投資主導的時候，其實我們進入一個新時代，中國正在進入到一個以服務業和消費主導的時代。我們去年第二產業佔比40%，第三產業服務業佔比是51%。這幾年我們的消費服務業已經超過第二產業，未來我們最大的投資機會，其實就在消費裡面。消費升級分為四個階段，第一階段溫飽問題，80年代；第二是耐用品，90年代；2000年是住車消費升級，買車買房。如果是有車有房以後肯定是買健康、買快樂，買服務，以後這都是最好的投資機會。

談到這裡，我們來看，信息軟件和信息技術服務業2017年增速高達20%多將近30%的

第一個特點是什麼？消費升級，都被人民的美好生活所驅動。第二個特點，全是跨界。

我們既不要妄自尊大，也不要妄自菲薄。中國的新興經濟其實是非常有活力的，或者說全球新經濟最有活力的地方不在美國，就在中國。從全球來看，中國其實對創新是非常包容的。你比如說互聯網+這些行業，全是跨界，現在在中國拿一個手機，吃喝玩樂都解決了，在歐洲一點可能性都沒有。為什麼？因為大家可以看到這個創新全是跨界，但歐洲他們都有很強的行業工會的保護，要搞約車平臺，出租車司機就走上了街，要搞新零售，他的百貨商場的服務員就走上了街頭。在中國不存在這個問題，

你在中國都找不到你的機會，你在哪裡能找到？

我經常會被人問到問題，當中國經濟出現一些波折的時候，很多人就會說要不要配個美元資產，要不要換點外匯去炒炒美股，到海外去做什麼投資？

我對這些問題都有標準答案，最好的投資機會就在中國。為什麼？中國有14億人，美國有3.2億人，日本1.3億，整個歐洲是7億人，歐元區是5億人，歐洲最大的經濟體，德國是8000萬人，我們旁邊號稱第八大經濟體的韓國是5000萬人，全球是70多億，中國都14億。更重要的是什麼？中國以每年6-7%的速度還在增長，所以最好的投資機會一定在中國，最好的東西就在這。你在中國找不到你的機會，你在哪裡找到機會？

然後我們來看中國的投資，坦率講，現在今年投資的壓力是很大的，因為整個融資在收縮，然後因為財政整頓，我們基建投資今年上半年這樣明顯下滑，去年是19%的增長，今年降低到個位數。但是大家注意，我認為基建投資見底了，因為上半年基建財政政策要發力，下半年有可能我們基建投資可能會做反彈。

中長期來看我對中國經濟是樂觀的

我在去年講的比較多的是中國產能出清已經非常充分了，我們正在站在新的一個產能週期的起點上，我們可以看到我們原來很多傳統行業盈利其實非常不錯，只不過現在因為種種的原因，他沒有進行擴張新的產能。

我傾向於在2019年以後，大家都會看到新的的產能擴張。

中長期來看我對中國經濟是樂觀的。

為什麼樂觀？第一個我認為我們的政策找到了發力點。第二個，我們解決了很多政策不落地問題。第三個中國的潛力還非常大。你比如說現在很多人悲觀，好像又是什麼大的拐點，哪有這麼多拐點？中國的潛力，我們就以城鎮化為例， 1978年中國城鎮化率17.92%，我們現在多少？我們現在是58.5%，發達國家全部是絕大部分是80%以上，中國怎麼也做到70%。中國城鎮化至少還有十年以上。更何況我們還有3億的農民工，他們還沒有在城市有穩定的居所和穩定工作，還要解決這些人的這個農民工市民化的問題，對中國的潛力其實是非常巨大的。關鍵是什麼？關鍵是自己不要折騰。堅定不移的進行改革開放。

這就是我對中國經濟的一個基本判斷：短期有下行壓力，但中長期樂觀，潛力很大。2016-2018年經濟L型築底，2018年下半年可能壓力會更大一點，應該會在2019年上半年大家看到新的底部。整個金融形勢我認為總體還是偏緊，但是會定向結構性寬鬆。下半年的基建有所發力，我們的城鎮化潛力很大。房地產調控繼續，棚改貨幣化政策紅利已經基本結束，它會對我們房地產的市場會產生比較重要的影響。

貿易摩擦的背景和常識

中美貿易戰。中美貿易摩擦這個事情，我想講幾個背景，我們把這幾個背景看完以後，大家自己就可以得出結論。其實很多問題並不是預測，我認為我們是尊重常識，按照常識去推斷。那針對中美貿易摩擦，把它的基本背景和常識是什麼和大家說了，我相信大家也就會得出自己的答案。

第一個，在2008年金融危機以後，全球，不僅中國，美國也一樣，主要是靠貨幣放水，我們有4萬億，美國有QE（量化寬鬆），那麼貨幣放水，資產價格大，自然而然導致收入差距拉大。美國的貧富差距進一步拉大。

第二個，美國的貿易逆差又回到了2009年，還正在接近峰值。在美國的貿易逆差當中，中國貢獻了46%，接近一半。

第三個，美國製造業大幅衰退，我們可以看到美國的製造業實際上在過去二三十年，是大幅度衰退。

第四個，大家可以看到，中國現在佔全球GDP的比重15%，美國是佔24%，中美加起來是佔40%。更重要的是什麼？中國以每年6%的速度在增長，美國是2%的增長。根據我們的測算，還有大約在過十年，中國將超過美國成為世界第一大經濟體。也很有可能那時候我們剛剛進入發達國家的門檻，中國14億人，美國是3.2億，我們的體量我們的Power。80年代，日美貿易戰的時候，日本當時的GDP佔美國的比重是40%，現在中國的GDP比重已經佔到美國的60%，再過十年我們就會超過他。你以為美國會自然地把王位讓給你嗎？

那麼，究竟什麼原因造成了中美貿易逆差呢？

我覺得第一個跟分工有關。大家可以看到，咱們舉一個簡單的例子，比如說我們出口的蘋果手機，我們是從美國買的芯片，從韓國買液晶屏，然後在中國組裝，一百美元的產品價值中，我們才賺中間的十塊錢不到。但是貿易額和貿易順差是算在中國。這跟全球的產業分工是有關的。這是第一個。

第二個是美國過度消費的模式，連美國的經濟學家都經常講，這個世界對美國來說是天大的便宜，美國人印了紙幣來買我們的東西，美國的儲蓄率只有百分之十幾。現在他得了便宜還賣乖。所以這跟美國的自己的過度消費模式有關。因為大家可以看到美國的逆差不僅是中美之間，在中美之前80年代70年代是什麼呢？ 是美國和日本，所以它很大程度上跟美國自身模式有關，他自己要做出調整。

第三個是什麼？美國對中國的技術出口限制，它要緩解兩個國家之間的貿易逆差，最簡單的做法是對中國出口技術。你這麼多高科技的東西賣給我，但是他對我們進行技術的出口限制，所以說中美貿易逆差，我認為雙方客觀的講，有基於我們改革開放不到位的地方，比如我們汽車關稅，美國的汽車進口關就是2.5%，我們是25%，我們高端45%。坦率地講，過去這麼多年保護了很多的國有的汽車廠，我覺得這個也是要到了該開放的時候，我們有我們的原因。但是美國也有美國的原因，大家如果說真的要進行貿易戰，我傾向於兩敗俱傷，與其這樣，大家不如坐下來好好談談。就目前來看中美之間的貿易互補性還是比較緊張。再過十年二十年，我認為還是可以繼續雙贏。

改革是最大紅利，改革將為中國開啟新的時代

以上這些主要的觀點概括來講：

第一個，我認為2016-2018年中國經濟總體是一個L型的走勢，短期有一些波動。2018年下半年到2019上半年會第二次築底，應該初步在2019年會出現第二次的底部。2018年下半年相對於今年上半年經濟的下行壓力會有所增加，主要是內外需疊加。

第二個，我們的政策目前來看已經開始做出預調微調，貨幣的結構性寬鬆，還有積極的財政政策發力，應該說這一次經濟下行，會有政策兜底，這是第二個判斷。

第三個，金融監管，任何人都不要對中央金融監管去槓桿的決心，抱有任何僥倖心理。我認為這一次的決心非常大。這一次金融去槓桿的決心可以參照我們去產能和去庫存的決心，一定會實現所謂的抓鐵有痕踏石留印這樣一個效果。短期是有陣痛的，但長期將會給我們贏得來更好的未來。

中央的政策概括來講叫“一一五三”。一個要求高質量發展，一條主線供給側結構性改革；五大任務，去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板；三大攻堅戰，防範化解重大風險，精準扶貧、汙染防治。從目前來看，去產能和去庫存在2016-2017年完成的效果比較好。現在政策的重心已經轉向去槓桿、降成本、補短板。

改革是最大紅利，改革也將為中國開啟新的時代。中國經濟正站在新週期的起點上，我們深信市場經濟的理念已經在這個國家紮根，新一屆中央領導集體展現了推動改革的勇氣和決心。展望未來，我們深信經過改革轉型洗禮後的中國經濟前景將更加光明！

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