这一次信用真的宽了吗：兼论信用的头羊和狭窄的系统

摘要

1、信用的羊群效应可能是造成今年民企困局的原因之一，其背后是85%左右的民企负债只能依赖于借新还旧来偿还，而一旦民企不处于资金的风口时，往往更容易遭到挤兑。

2、这次稳定民企的政策相当于增加了央行及市场为民企背书：引入央行再贷款再贴现（头羊效应）及CRMW（风险均摊）。

3、底层信用风险仍然很难因这一政策而改善，即使后续二级市场的民企债出现一轮修复，这个修复空间也会因交易盘仍然担心信用风险的问题而变得更为有限（不超过50bp）。

4、民企融资的困局更核心的问题并非资金的风险偏好，而是“去非银化”的约束：

1）非银的资金面（供应84%的直接融资）是民企更为重要的资金面，但因监管所限，当前非银的资产及负债同在下降的趋势中；

2）民企本身融资的水池因此而明显收缩，这会导致总体供应民企的资金是供不应求的。

5、央行的救市资金与市场的救市资金的性质明显不同，央行的再贷款再贴现注定很难影响全局：

1）市场的救市资金来自于派生货币，央行再贷款再贴现的救市资金是基础货币，如果靠基础货币去完成派生货币所需要完成的任务，则央行的调控成本则会成倍增加；

2）目前至少央行的投放规模要在1.5万亿以上，才能稳住全局，而如此大规模投放的背后则是通胀风险的显著增加。

6、这一轮政策可能只能对民企龙头有更大的影响，而对非龙头的民企的影响程度有限。至少基于底层信用风险的角度，我们仍然需要观望中信用，规避低信用。

风险提示：银行间货币梗阻、企业信用风险。

正文

1、信用的羊群效应

密集出台的救助民企的措施，其背后是民企的融资难的问题。民企产业债的信用利差在近日达到历史新高。如果按照2014-2017年的平均利差计算，现在民企产业债信用利差的均衡水平为236bp，这个水平距现在的实际利差的差异高达76bp。

民营企业还债的本质是借新还旧。在当前民企（发债企业）的流动负债中，有85%左右的负债是无法被经营性现金流覆盖掉的，由此，这些负债必须要靠借新还旧才能维持其信用的稳定。

在这个模式下，信用的羊群效应往往会变得更为明显。大多数信用的安全性并非在于主体的风险变得可控，而是在于这个主体在市场中更为吸金：当大家都愿意买某家企业的债券时，这家企业的风险自然会因市场交易而变低；反之，今年民企债的高企的利差及违约风险来自于今年市场的风口并不在民企上。

而决定这个风口的因素之一是2016年以来向国企央企集中的政策导向。

2、很难实质改善的信用风险

这次稳定民企的政策相当于增加了央行及市场为民企背书：其一是央行通过再贷款再贴现化身为头羊，试图扭转市场的风口；其二是引入信用风险缓释凭证（CRMW），通过将信用溢价打包出售的方式，来降低单个投资人所担负的信用风险，以此来修复民企债的吸引力。

这些政策比起简单改变市场供需的救市政策来说，效果会来得更好，民企的信用利差可能会逐步出现一些修正行情，然而，底层的信用风险很难因这些政策而出现实质性改善。这一方面可能会导致民企的信用利差这一轮的下行空间不会高于50bp；另一方面，我们在考虑博取民企的波段行情时，仍然必须要重视民企债的违约风险。

2.1 风险偏好的背后：更为核心的矛盾

站在今年信用羊群效应之后的问题是融资体系的撕裂的问题：民企的融资难问题不仅仅与资金的风险偏好有关，也与本身可用的流动性非常有限有关。

我们可以如下理解融资体系：银行是货币政策的核心中介，当银行拿到钱后，会主要通过贷款的方式把钱投放给企业，而另一方面，银行也会通过货币通道把钱运送到非银及资管领域，而后者则主要通过直接融资（供应84%的直接融资）把货币投放出去。这个融资体系的分层也代表着企业的融资方式的分层：偏优质的企业才能从银行直接通过贷款的方式拿到资金，而资质一般或偏弱的企业只能通过直接融资的方式从非银及资管产品拿到资金。对于民企来说，直接融资应该是其更为依赖的部分，非银的资金面也是民企更为重要的资金面。

然而在资金通道和期限错配的监管下，当前的融资体系经历了一轮比较显著的“去非银化”，银行对非银金融机构的债权供应在2017年4月（监管最严时间点）后持续走低，当前的非银的资产及负债仍然处于下降的状态，这导致民企本身融资的水池在明显收缩。由此，即使CRMW带动的风险偏好可以使民企的融资出现一些修复，民企的融资依然会受到“去非银化”的制约，这个区域的资金仍然是供不应求的。

2.2 央行的救市资金与市场的救市资金：性质的截然不同

央行的再贷款再贴现注定很难影响全局，这与央行的救市资金与市场的救市资金的性质不同有关。在这个融资系统得以修复之前，央行的再贷款再贴现的成本可能非常大。

市场的救市资金来自于派生货币，如果在流动系统阻滞不高的状态下，一笔基础货币可以提供多笔民企融资，而相反，这在目前只是一个理想状态。正是因为银行/民企及银行/非银在当前这个融资系统中的对接不够，由此即使发生了一轮民企融资，这笔货币在派生回银行后很难再次为民企融资。

我们可以假设在一笔民企融资（企业A）完成后，这部分钱会以企业存款的形式反映在银行负债端，现在这笔钱只有两条路去继续支持民企：1、银行继续将这笔钱贷给民企B；2、通过委外给非银去投资于民企B，而当前这两条路几乎都被监管所约束住。

来自央行再贷款再贴现的救市资金是基础货币，如果在这个融资系统中，靠基础货币去完成派生货币所需要完成的任务，则央行的调控成本则会成倍增加。

当前来看，即使我们算上民企全部的速动资产，民营企业债券的偿债缺口大概还有1.51万亿元，如果不考虑速动资产的话，这个偿债缺口会达到近9万亿。当前央行3000亿的再贷款和再贴现规模（3000亿）相对于当前的偿债缺口来说，无疑是杯水车薪，至少央行的投放规模要在1.5万亿以上，才能稳住全局。而另一方面，

3、民企龙头可能受益更大，但全局仍需推敲

这一轮政策可能只能对民企龙头有更大的影响，而对非龙头的民企的影响程度有限。从目前来看，所受益于民营债券融资支持工具的两家民企均为龙头企业：红狮控股集团有限公司和浙江荣盛控股集团有限公司。由此，至少基于底层信用风险的角度，

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