“這次不一樣”是投資中最貴的一副藥。無論在2007年還是2015年，乃至人類歷史上的泡沫莫不如是，如鬱金香泡沫、南海泡沫等。同樣，市場處於至暗時刻的時候也是這樣。
從A股過往歷史看，每一次的底部都是這樣用腳投票投出來的。1998年的A股市場仍然年輕，不過看港股即可知當時的悲觀，2008年全球金融危機亦如此。
目前，A股市場也有不少“這次不一樣”的思維，因為貿易戰，因為資管新規，因為經濟下臺階。資管新規去槓桿，消除監管套利，長期有利於淨值型產品，利好股市債市；經濟下臺階，向存量經濟過渡，但經濟仍維持在一定的增速，中金預測2019年增速6.7%，摩根斯坦利預測在6.4%；貿易戰影響雖大，但必然會過去。
短期問題長期化導致悲觀，悲觀的結果是忽視積極因素。悲觀籠罩情緒下，短期正在起變化的變化被忽略或誤解。
短期的變化方面，比如我們看到市場對貿易戰反應開始鈍化，去槓桿政策的明顯調整，並且無風險利率降很快，財政更積極。這些都是積極因素，但在悲觀情緒下，積極因素也會被解讀成利空，對信用釋放的路徑和效果沒有信心。其實信用擴張本來就需要載體，傳統載體就是基建和地產。不論載體如何，最終信用會擴張，即使是基建的支出也會轉化為基建工人的收入，完成信用擴張，自然不是消極因素。
2017年年初，重陽董事長裘國根在基金業協會的一次分享中談到“中國的3個30年”。他說，第一個“30年”是建國以後到改革開放。這個階段有些人因為文革對國家沒有信心，選擇了離開，後來發現自己錯失了發財的機會。第二個“30年”是改革開放到21世紀初，國企改革加速，亞洲金融危機的挑戰，有些人賺了點錢就出去了，錯過第二次發財機會。第三個“30年”是2010年代到2040年代，現在比較困難，但前景會逐步明朗起來，各個領域又將是一次大機會。
在這種大背景之下，四季度，我們對各類資產的理解如下。
股票型基金：目前的情形是，估值無論從橫向、縱向相比均處於低位。對未來的經濟展望並不悲觀。困擾我們的事件有：貿易戰、去槓桿等等。我們認為股市的情緒短期內仍難恢復，建議仍以持有為主，主要選擇基於基本面的基金。從中長期來看，現在持有，可能會輸時間，但輸金錢的概率較小。
固收：我們認為債市四季度大概率會短期震盪，但從中長期的維度來說依舊有配置價值。房地產融資利率持續提升但是頭部地產企業融資基本持平，重點關注頭部優質地產企業的產品。消費金融政策監管趨於穩定，關注過往季度中業績保持、成規模的消費金融資產。同時關注未來可能的基建刺激利好的領域。
對沖基金：短期來說，CTA獲取絕對收益能力凸顯，長期看，CTA策略依然是與股債低相關性的資產，具有強爆發性，在市場極端行情下能夠對沖股票等資產的風險，大類資產配置中適合長期持有。目前，A股市場估值已經處於相對低位，此時也是對於市場進行佈局的最佳時機，股票多頭型產品，指數增強類策略在低估值時期可以開始配置，以獲取長期收益。
PE/VC：今年以來，一級市場募資難度增加，擁有資金優勢和資源優勢的頭部GP，在未來一段時間能夠以好價格投資到好項目，值得關注。另外，例如S基金（PE二級市場母基金）這樣的投資機會，目前也是一個值得關注的投資時點。
▼ 2018年四季度各大類資產推薦理由
宏觀：內外部環境變化帶來的“類滯漲”
- 實際是供給層面導致的溫和通脹
- 全球流動性收緊，貿易摩擦升級
- 內部打鐵還需自身硬
最近愈演愈烈的中國經濟“滯漲”預期為資本市場的走勢帶來了諸多非基本面因素的擾動。其背後的核心無外乎對此輪託底政策的持續性和效果有分歧甚至負面的理解，短期寬貨幣+寬信用，刺激基建的同時壓制房價，非標表外擴容承壓的同時表內信貸效果尚需時日。實際上，二季度經濟下行拐點已現，由於領先指標社融增速持續下滑，預示四季度GDP名義增速將持續回落。政策企穩效果有待2019年上半年數據驗證。
對於市場熱議的“滯漲”預期，我們認為實際是供給層面導致的溫和通脹。PPI方面受政策轉向影響，基建增速邊際改善和環保限產將為2018年內PPI的走勢起到支撐作用，同時由於去年高基數因素，整體PPI年內平穩下行趨勢不變。
CPI方面，季節性因素疊加豬瘟、自然災害等短期影響或推高食品類通脹預期，但大概率年內消散，在豬週期帶動下明年春節後或繼續上行。上述討論均表明了一點，近年來的通脹預期是由供給層面導致的， 和2 0 1 0 - 2 0 1 1 那輪2.4%-6.36%的CPI大幅上行的背景不同，當時主要是因為過度需求拉動的通脹，故而此輪上游的壓力超過下游，整體滯漲壓力較小。
▼近期主流券商對2018年Q4經濟數據預期
數據來源：WIND，好買基金研究中心整理
四季度，“財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用”、“堅定做好去槓桿工作”疊加“堅決遏制房價上漲”，表明決策層下半年主要靠發力基建和結構性寬鬆貨幣政策應對經濟下行，但金融去槓桿和房地產調控決心很大、暫不會鬆懈。在此背景下，簡單邏輯的“託底失敗、走向通縮”和“託底成功、惡性槓桿”都是有失偏頗的，從目前通脹率水平、失業率水平、企業盈利水平等維度來看，都沒有到所謂的“至暗時刻”。
外部擾動而言，我們判斷土耳其危機對歐洲的影響有限（全球GDP 1%），意大利債務危機疊加政治風險的發酵才是焦點（美元指數中歐元佔60%，歐元下跌，美元走強，衝擊新興市場）。歐央行2018年10-12月將縮減資產購買額度直到停止。歐債危機之後意大利政府“新債償舊債”的故事將結束，政府償付能力隱憂。面對紛繁複雜的外部擾動，我們能做好的還是遵循“消費升級”和“科技創新”兩條路徑發力。 前者和居民可支配收入相關（房貸是掣肘），後者是提升全要素生產力的核心。“改革”和“減稅”是市場普遍呼聲很高的破題法門，在此過程中，目前的政策基調是託、是防，而不是強刺激，故而託底政策是可以一定程度接受經濟數據的合理下行，這與我國目前正逐步轉為“消費”拉動總需求的階段目標是一致的。
股市：等待為主，關注變化
- 市場當前呈現出存量資金博弈特徵明顯
- 微觀層面開始不斷累積變化因素
全部A股港股上市公司中報披露完畢，全部A股、金融、非金融2018上半年盈利分別增長14.5%、6.9%、22.9%。在中報高峰期，市場對業績低於預期或超預期的公司，給予了較大關注和反應。在去年同期高基數下維持了較為穩健的增長。主板業績增速略有回暖，中小創盈利增長不同程度回落。在市場悲觀情緒的籠罩下，部分曾經被市場熱衷的個股由於中報業績不達預期因而出現了暴跌。
▼ A股半年報行業盈利情況
數據來源：中信證券，好買基金研究中心整理
時間截止：2018/9/6
市場當前呈現出存量資金博弈特徵明顯。A股的估值雖然在低位並接近歷史底部區域，可風險厭惡情緒明顯。在房地產週期下行，疊加中美貿易摩擦可能加劇的背景下，市場情緒悲觀。隨著去槓桿政策下的社會融資總量增速回落，市場普遍擔心下半年名義經濟增長、以及企業盈利或將承壓。
實際上，微觀層面開始不斷累積變化因素，比如最熟悉上市公司基本面的產業資本不斷持，具備長線特徵的外資資金持續流入A股。政策方面，我們認為需要持續關注將影響市場情緒面的信號：
1.9月美國對華2000億美元商品加徵關稅的公眾意見徵詢期結束，之後美國將正式公佈加徵關稅的規模和範圍，如果實際加徵規模較小並且是分批實施，則有助於緩解市場悲觀情緒。
2.10月中下旬將召開十九屆四中全會，主題可能聚焦經濟改革。如果2000億徵稅力度溫和，中美貿易摩擦進入平靜期，10月國內改革推進，屆時市場情緒有望改善，可能會出現反彈機會。
綜上，我們提出了以下投資建議。
投資建議
當前，我們建議策略仍以防守反擊為主，精選個股。重點回避受中美貿易摩擦、房地產下行等負面因素明顯拖累的板塊，主要聚焦於行業景氣度的科技板塊以及必選消費板塊。
推薦產品
公募基金：銀華盛世精選、嘉實滬港深回報、安信價值精選、中歐時代先鋒、交銀新生活動力
私募基金：泰暘創新成長7號B期私募證券投資基金（風險等級R3)、豐嶺精選好買B期證券投資私募基金（風險等級R5)、趣時事件驅動1號D期-好買1期（風險等級R4)、高毅世宏1號賦餘8號私募基金(風險等級R3)、漢和資本8期私募證券投資基金(風險等級R3)、睿璞投資-睿洪二號(風險等級R4）
固定收益：大概率短期震盪
- 經濟基本面進一步承壓
- 流動性更為寬鬆
- 選擇頭部機構的優質資產
經濟面上，三季度經濟基本面進一步承壓，中美貿易摩擦升級，信用市場暴雷等讓國內經濟面臨著內憂和外患，經濟景氣度，投資，消費等多項經濟指標均有不同程度的下滑，好在短期內政策的表態較為明確，7月底國務院常務會議、政治局會議均表態加大基建投資力度，8月財政部督促專項債的發行和使用，意味著下半年基建投資有望迎來企穩反彈，一定程度上能延緩經濟的下滑和企穩社會融資總量，寬信用的政策思路有邊際加強的跡象，但同時也可能會加大債務風險、擠出私人投資。
資金面上，三季度流動性整體較二季度更為寬裕，2018年央行已經進行了3次定向降準，各期限利率較二季度都有更大幅度的下滑，再加上財政支出的發力和加速，銀行間流動性處於十分寬鬆的階段，後續來看，人民幣匯率的貶值預期一定程度上被央行重啟的逆週期因子所扭轉，國內貨幣政策一定程度上不再受制於匯率的波動，貨幣政策的寬鬆態勢大概率會持續。
三季度整體而言較二季度利率有小幅抬升，雖然中長期而言債市的基本面仍在，但短期“寬信用”邊際加速的態勢以及通脹預期的短期抬升一定程度上會影響債市情緒，我們認為債市四季度大概率會短期震盪，但從中長期的維度來說依舊有配置價值。
▼債市收益率有所上行，期限利差逐步擴大
數據來源：WIND，好買基金研究中心整理
數據區間: 2016/1/4~2018/9/4
非標市場的平均融資利率繼續向上，但是其中優質企業的融資基本持平。政策層面對於房地產融資進一步收縮，對於地方政府表外融資條令限制的同時實質上進行了寬鬆，消費金融監管政策趨於穩定。融資結構上3季度基本保持穩定，信託主動管理類產品規模佔比不斷提升。市場在中等信用的非標市場融資整體較上一季度有所寬鬆。
經濟下行的壓力仍然存在，尤其是房地產在國內經濟地位中的重要位置，使得棚改政策、土地近期流拍的事情不斷吸引市場的關注並引發擔憂。因此在挑選上我們會更加偏好剛需性質較強的行業領域，並認為佈局一定的受益於可能的基建寬鬆政策的板塊有望獲得超額的收益/安全保障。
中期來看，優質非標融資的短端和長端收益率可能處於階段的較高位置，應對下一階段的債券到期可能在未來半年此類行業頭部企業的金融收縮會告一段落。但是信用風險的發生已經常態化，行業頭部企業的喘息之機並不代表其中財務抗風險能力較弱的企業仍會保持安全和再融資通暢。
投資建議
我們認為債市四季度大概率會短期震盪，但從中長期的維度來說依舊有配置價值。類固收產品，重點關注頭部優質地產企業的產品，以及監管政策收緊下業績保持的優質、成規模的消費金融資產。同時尋找可以提供超額收益的機會型資產。
推薦產品
開放式債基：招商產業，西部利得合享，嘉實超短債，海富通純債，博時信用債純債
類固收產品：地產頭部企業（恆大、碧桂園），規模型消費金融（大搜車、獅橋融租）
PE/VC：實現跨週期投資的重要類別
- 募資同比出現下降
- 投資活躍度不減
- 境外上市大潮
2018年上半度中國股權投資市場共新募集1318支基金，已募集完成基金規模共計3800.22億元人民幣。股權市場募資難的情況持續，對於中小機構和新機構來說，基金募集難度更大。股權機構募資壓力加大，有以下幾個方面：
1.經濟結構調整、金融去槓桿、行業監管加強，《資管新規》落地實施，資金投向股權基金的要求進一步提升。
2.行業競爭格局加大，LP更加專業化，資金對股權機構的投資更加謹慎，對GP的要求更加嚴格，因此今年出現了頭部GP的基金出現超募的情況。
在募資難和LP對流動性需求下，中國股權S基金市場逐漸形成。隨著股權基金存量增加，為一級市場提供流動性的S基金市場有了建立的基礎。在今年這個時點，好買S基金（PE二級市場母基金）在標的選擇的範圍和估值上，有很大的投資機會。
投資方面，2018年上半度中國股權投資市場共發生投資事件5024起，涉及投資金額合計5795.02億人民幣，平均投資額達到1.15億元。整體來看，股權機構的投資依舊活躍。單筆投資平均金額呈現上升趨勢，顯示出股權市場上優質項目受到關注，大額投資也頻頻出現。在募資偏緊的大環境下，預計投資節奏會放緩，對項目的投資更加謹慎，資金充足的投資機構在項目的爭奪中更有優勢。2018年上半年，擴張期和成熟期的股權投資事件數量增加，成熟期的投資金額達到了2436.73億元。上半年，50億元以上的投資事件達到了11起。螞蟻金服、京東物流等獨角獸更是獲得資金的青睞。一方面政策對獨角獸企業有正面引導，另一方面優質項目機會偏少，早期的優質項目也進入到成熟期階段。
▼2007-2018年H1中國股權投資基金投資情況
數據來源：清科，好買基金研究中心整理
數據區間：2006-2018H1
IPO和退出方面，2017年下半年以來，A股IPO的審核通過率出現了明顯下降，審核速度也出現較大的下降。一批不符合最新要求的企業取消上市申請。A股IPO“堰塞湖”的現象基本得到解決，目前排隊企業數量在200家左右。A股上市的通道仍然是暢通的，對於優質的企業，內地資本市場仍然是首選。
今年以來，中資企業赴境外上市意願強烈。一是港交所制度改革，允許同股不同權企業、未盈利生物企業上市，對創新企業有很大吸引力；二是不少企業已經進入成熟期，達到了在二級市場融資的標準。預計今年香港很可能創下新股上市的高峰，登頂全球冠軍。併購退出也成為股權項目重要的途徑之一。2018年上半年，併購退出數量達到245筆。這與IPO趨嚴，具有業務協同的併購受到政策支持等因素有關。其中，阿里巴巴以95億美元收購餓了麼，美團點評以37億美元收購摩拜單車，一方面是一級市場優質股權項目得到認可，另一方面背後的投資機構得到退出。
股權投資作為長期價值型資產，不僅能夠投資於處於高速成長的新興企業，也能實現跨週期的投資，是資產配置的重要類別。在經歷了過去幾年的高速發展之後，人民幣股權基金和LP都趨於成熟，股權投資行業的競爭格局進一步激烈。今年以來，一級市場募資難度增加，資金偏好於優質項目。擁有資金優勢和資源優勢的頭部GP，在未來一段時間能夠以好價格投資到好項目，值得關注。另外，例如S基金這樣的投資機會，目前也是一個值得關注的投資時點。
投資建議
股權投資作為長期價值型資產，不僅能夠投資於處於高速成長的新興企業，也能實現跨週期的投資，是資產配置的重要類別。在經歷了過去幾年的高速發展之後，人民幣股權基金和LP都趨於成熟，股權投資行業的競爭格局進一步激烈。今年以來，一級市場募資難度增加，資金偏好於優質項目。擁有資金優勢和資源優勢的頭部GP，在未來一段時間能夠以好價格投資到好項目，值得關注。另外，例如S基金（PE二級市場母基金）這樣的投資機會，目前也是一個值得關注的投資時點。
推薦產品
股權基金：好買頂級資源母基金（風險等級R5)、好買S基金（PE二級市場母基金）(風險等級R5)
對沖基金：CTA與指數增強策略迎來佈局時機
- 商品趨勢顯現，CTA表現搶眼
- 市場成交量低迷，因子表現不佳
2018年年中以來，股票市場延續上半年以來的震盪行情，持續下跌，不斷探底，由於國內經濟增長放緩，整體市場情緒低迷，相較於股票市場的陰雨連綿，CTA策略在各大榜單中一枝獨秀。2018年以來，隨著原油等新品種的加入、鐵礦石等品種海外投資者的引入、股指期貨監管的逐步放鬆趨勢等事件，為期貨市場注入了新的活力。年中以來，商品指數在活躍的工業品種的帶領下，結束了較長時期的地位盤整，黑色、化工、能源板塊相繼走出強趨勢行情，在8月底經歷小幅回調後，中長趨勢跟蹤策略收益依舊可觀。這種行情下，CTA配置功能顯現，在股債雙殺的行情下，CTA憑藉其低相關性，能夠保持組合收益穩定，適合長期配置。
▼兩市成交額與滬深300中證500價格對比
數據區間: 2017/1~2018/9
股票方面，雖然7月份市場出現了對於股指期貨監管逐步放鬆趨勢的預期，導致基差迅速縮窄，但整體對中性產品對沖成本沒有太大影響。進入8月份，A股兩市成交額持續低迷，基本維持在每日3000億成交額以下，市場活躍度降低加大量化產品的交易成本。8月以來，基本面因子表現不佳，量價因子也很難獲取阿爾法收益，市場中性產品大多出現回撤。
投資建議
國內股票市場縮量下行，市場情緒短期內很難反轉，商品市場行情爆發。短期來說，CTA獲取絕對收益能力凸顯，長期看，CTA策略依然是與股債低相關性的資產，具有強爆發性，在市場極端行情下能夠對沖股票等資產的風險，大類資產配置中適合長期持有。目前，A股市場估值已經處於相對低位，此時也是對於市場進行佈局的最佳時機，股票多頭型產品，指數增強類策略在低估值時期可以開始配置，以獲取長期收益。
推薦產品
公募基金：華寶興業量化對沖、海富通阿爾法對沖
私募基金：新方程中國A股機遇、新方程中國多元化一號、新方程對沖精選N1
海外資產：盈利水平回落，注重防守反擊
- 下半年港股盈利增速有繼續下滑的可能
- 持續關注景氣度向上的行業
港股市近期呈現出震盪的態勢。截至8月31日港股上市公司大部分已公佈中報業績。整體來看，中報盈利的表現喜憂參半。受需求端下滑的影響，港股中報歸母淨利潤增速高位回落，但好於市場較悲觀預期。中報盈利增速出現預料之中顯著回落，但仍有雙位數增長。需求下行是恆指盈利回落的主要原因，預計下半年回落壓力更大。從盈利趨勢來看，本輪港股盈利上行週期始於2016年中報，和全球經濟復甦、中國名義GDP上行節奏一致，但2018年後中國經濟下行、貿易戰、去槓桿使盈利週期開始下行。可是從結構上看，龍頭優質企業依舊有不錯表現，以恆生香港35指數為例，2018年中報仍實現18.4%的歸母淨利潤增速。
▼港股關鍵指數歷史市盈率PE(TTM)
數據來源：wind,好買基金研究中心整理
數據區間： 2018/8/31
考慮匯率貶值、工業企業利潤增速下行，下半年港股盈利增速有繼續下滑的可能，但恆生指數盈利可能略好於市場較悲觀預期又會給予市場一定信心。因此綜合而言，我們認為接下來恆指的盈利將會因為匯兌受到一定影響；但從工業企業利潤增速的走勢來看，市場一致預期對18年恆生指數EPS僅有1.25%的增長，不免有些過度悲觀。綜合而言，我們建議投資者堅持防守反擊策略，持續關注景氣度向上的行業板塊。基金配置上，選擇精選個股的產品進行配置。
投資建議
我們建議投資者堅持防守反擊策略，持續關注景氣度向上的行業板塊。基金配置上，選擇精選個股的產品進行配置。
推薦產品
公募基金：富國中國中小盤、上投摩根全球多元
私募基金：景林全球基金專享私募子基金HM1期（風險等級R5）、新方程價值投資海外私募基金(風險等級R4)、保銀-好買中國價值私募基金2期(風險等級R3) 、新方程野村日股精選海外私募基金（風險等級R5）
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