供給側改革：德國是怎麼幹成的？

文：任澤平

德國在1966年增速換擋前後曾面臨需求側刺激和供給側改革的試錯及抉擇，1982-1989年科爾政府轉向供給側改革，奠定了長期競爭力之基。

摘要：

1）1966-1982年，德國在增速換擋後採用需求刺激政策，造成了政府債務和產業結構兩大問題。在經歷15年平均增速6.6%的高速經濟增長期後，德國於1965年開始增速換擋。增速換擋初期，德國政府拒絕減速，加大財政投資力度，導致80年代初出現體制性和結構性的問題。體制性的問題是財政常年赤字，債務累積，極大地限制了逆週期財政支出刺激經濟的空間，1983年，光是國債利息支付就佔到當年聯邦政府預算總額的12.3%，為第三大支出項目。結構性問題是產業結構調整步伐緩慢，對傳統工業部門長期實施維持性補貼，造成企業國際競爭力下降，對外貿易連續三年赤字，馬克貶值。

2）為應對體制性和結構性問題，德國政府將經濟政策轉向供給側。1982年，科爾政府上臺後提出了“多市場、少國家”的偏向供給側的經濟政策，採取了六個方面的行動：（1）整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。（2）實施減稅。（3）幫助企業控制勞動力、能耗等成本的增長。（4）推進聯邦資產的私有化。（5）推進產業結構升級，對“收縮部門”和“停滯部門”進行“有秩序的適應”，對有戰略需求的部門進行“有目的的保存”，對新興產業進行“有遠見的塑形”。（6）貨幣政策與財政政策協調配合，保證幣值穩定。

3）德國的供給側改革取得良好的效果，經驗值得我們學習。1983-1989年供給側改革期間，德國的國家支出比例、財政赤字、新債務減少，經濟實現穩定增長，通貨膨脹溫和，貿易順差逐年增加，出口和淨出口躍居世界第一位，馬克成為歐洲貨幣體系的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣，這些都為東西德統一打下堅實基礎。負面影響則是這一時期德國的失業率一直保持在高位。

4）供給側改革期間，德國資本市場走向繁榮。（1）財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差和馬克貶值趨勢得到扭轉，聯邦銀行貼現率和無風險利率得以穩定下降。（2）改革提速提升市場風險偏好。（3）經濟基本面全面向好。（4）居民財富的增長使增量資金進入股市。在以上因素的共同作用下，德國股市指數在供給側改革期間保持上漲趨勢，1982-1989年間，DAX指數增長了2.6倍，上市企業數量持續增加，資本市場得到突破性發展。

目錄：

1.供給側改革前的德國經濟

1.1.高速增長期：1948-1966年

1.1.1.社會市場經濟與經濟奇蹟

1.1.2.1965年增速換擋

1.2.需求調控下的中速增長期：1967-1982年

1.2.1.凱恩斯主義主導時期

1.2.2.1974-1975年和1981-1982年經濟危機

2.供給側改革：1983-1989年

2.1.促進經濟政策轉向供給側的原因

2.2.供給側改革的提出

2.3.供給側改革的實踐

2.4.供給側改革的影響

2.4.1.正面影響

2.4.2.負面影響

3.德國供給側改革的啟示

4.德國增速換擋後的資本市場表現

4.1.需求刺激時期的資本市場表現

4.2.供給側改革時期的資本市場表現

正文：

1.供給側改革前的德國經濟

表1 兩德統一前聯邦德國的宏觀經濟政策變遷

1.1.高速增長期：1948-1966年

1.1.1.社會市場經濟與經濟奇蹟

1948年6月20日，基民盟黨人路德維希·艾哈德（1949-1963年擔任聯邦德國首任經濟部部長，1963-1966年擔任總理）在戰後的德國推出貨幣和經濟改革，建立社會市場經濟秩序。社會市場經濟至今仍是德國經濟的總體框架，其基本理念是：保持私有制和市場經濟，保護自由競爭，限制壟斷，同時實行若干社會保障和補償制度，減少過於不公平的分配狀況。

1951-1965年間，德國的GDP平均增長率達到6.6%，德國經濟發展呈現出增長率高、價格穩定、失業穩步減少的特點，“德國製造”享譽全球，人們稱這一時期的德國經濟為“經濟奇蹟”。

“經濟奇蹟”的取得主要得益於社會市場經濟框架下大量現有勞動力潛能使資本投入得到充分利用，同時也離不開戰後旺盛的國內需求、較低的工資匯率和原材料價格、馬歇爾計劃的支持、沒有出現大的景氣惡化以及穩定的國內政局。

1.1.2.1965年增速換擋

1965年前後，德國出現了房地產長週期峰值。德國的住房大部分是在二戰之後建成的。經歷了戰後恢復重建，居民的住房需求狀況也有了很大改善，人口因素進而成為決定住房建設的一個關鍵變量。1950-1970年期間，德國的人口出生數量處在一個相對較高的水平，累計出生2230萬人。這些戰後的嬰兒潮對後來的住房需求產生非常顯著的影響。

1965年，德國的人均GDP達到9186國際元，達到增速換擋的閾值。德國在增速換擋期出現了經濟衰退式調整，GDP增速超調到零增長附近，其原因在於在增速換擋期和結構調整陣痛期，疊加了偏緊的貨幣政策。

由於歷史上兩次惡性通貨膨脹的慘痛教訓，戰後德國一直把穩定物價作為最優先的貨幣政策目標。50年代以來，在佈雷頓森林體系的固定匯率制下，德國快速的勞動生產率提升和鉅額的貿易順差，使得馬克長期面臨升值壓力。60年代貿易自由化以後，馬克成為美元的交易對手，大量投機資本藉助貿易項下進入德國，導致流動性輸入的通脹壓力。60年代初聯邦銀行曾試圖通過提高國內利率抑制通脹，但這擴大了國內外利差，進一步吸引熱錢流入和增加通脹壓力，國內幣值穩定和國外幣值穩定的政策衝突凸顯。1961年聯邦銀行將馬克的對外匯率提高了5%，但幅度太小，投機性貨幣流入仍然持續。

1965年以後，越戰和鉅額財政赤字導致了美國的通貨膨脹，並引發美元貶值壓力，大量投機資本湧入德國。流動性輸入的通脹壓力疊加這一時期缺乏配合的寬鬆的財政政策（如1964年選舉前的減稅和1965年的“選舉禮物”），造成1965年通脹上升到4%。聯邦銀行採取了緊縮性的貨幣政策，1965年1月貼現率由3%提高到4%，1966年5月進一步提高到5%，1965年10月減少再貼現額度。

1966年德國爆發了二戰後第一次經濟衰退，經濟增速由上一年的5.4%下降到2.8%，1967年進一步下降至-0.3%。與此同時，1967年英鎊貶值危機和1968年法國騷亂進一步惡化了外部經濟形勢。自此，德國經濟結束了高增長，開始增長階段轉換。

1.2.需求調控下的中速增長期：1967-1982年

1.2.1.凱恩斯主義主導時期

1967年經濟危機使得德國國內出現要求國家承擔更多責任的呼聲和更高的工資要求，政府在財政政策上出現重大分歧。1966年11月30日，艾哈德辭職隱退，政府改組。社民黨人卡爾·席勒開始擔任聯邦經濟部長。1969年6月，社民黨正式開始16年的執政。在經濟政策領域，社民黨的主張是將凱恩斯的宏觀調控與市場經濟結合起來，通過需求刺激調控經濟增長。

在凱恩斯主義思想指導下，政府採用逆週期的財政和貨幣政策，經濟增速得到暫時回升。但緊接著在隨後幾年就出現經濟波動性加大、通貨膨脹嚴重和失業率持續上升的問題。

1.2.2.1974-1975年和1981-1982年經濟危機

1973-1974年，石油危機爆發，佈雷頓森林體系瓦解。德國GDP增速在1975年跌落至-0.9%。當年政府花費約500億馬克用於擴大財政支出以刺激需求。

1979-1980年再次爆發石油危機，德國陷入更為嚴重的經濟危機：1980-1983年連續四年經濟低迷，GDP平均增長率0.8%，其中1982年為-0.4%，工業生產從1980年下半年到1983年上半年連續三年時間下降，私人消費在1981-1982年連續兩年萎縮，就業人數在1981-1983年連續三年減少。

2.供給側改革：1983-1989年

2.1.促進經濟政策轉向供給側的原因

80年代初的經濟危機之所以促使政府轉變了經濟政策方向，原因在於當時的德國經濟出現了凱恩斯主義無法解決的體制性問題（嚴重的財政危機）和結構性問題（產業結構落後，對外貿易連續逆差）。

嚴重的財政危機。進入70年代後，社會福利開支持續增加，國家機構人事費用膨脹，財政刺激計劃呈現固化趨勢，政府財政年年都出現鉅額赤字。各級政府通過信貸和發行政府債券來彌補赤字，導致政府債務規模在整個70年代都幾乎保持了10%以上的增長速度（除1973年為9.3%）。1981年底，政府債務總額超過2441億馬克，相當於1982年一年的財政支出。

財政危機帶來了一系列的衍生問題：

• 連續多年的鉅額財政赤字已經不只是經濟週期下降的產物，而是成了結構性的、相對固定化的現象，極大地限制了政府通過逆週期財政支出來刺激經濟的能力。

• 鉅額的債務利息給政府帶來沉重負擔。1983年聯邦政府預算中，國債利息支付達310億馬克，佔預算總額的12.3%，成為僅次於“社會”和“國防”的第三大支出項目。

• 政府新增債務在全國新形成的貨幣資本總額中的佔比從1969年的10.3%上升到1981年的37.6%。政府舉債需求推升了無風險利率，擠出了企業和家庭的籌資需求。

• 財政困難使得政府內外為尋找出路和推卸責任而爭吵不休，破壞了當時的經濟發展氛圍。

產業結構落後，對外貿易連續逆差。進入70年代以後，德國在經濟結構調整方面進展緩慢，給鋼鐵、採煤、造船等傳統工業部門的長期維持性補貼延緩了結構變革的進程，對發展電子等新興部門的意義認識不足，在生產率上遠遠落後於日本，產能利用率持續下降。

在經濟賴以增長的出口領域，德國日益受到來自日本的挑戰。1963年到1977年，在世界重要工業品進口總額中，德國供貨的鋼鐵下降0.3%，機器設備下降0.9%，汽車下降6.1%，電器電子下降2.1%，精密光學儀器下降6.7%。與之形成對比的是，日本供貨的鋼鐵上升16.7%，機器設備上升7.5%，汽車上升14.6%，電器電子上升10.2%，精密光學儀器上升12.4%。

表2 從在國外申報的專利中各國所佔的比重看，德國在新技術領域的劣勢越來越明顯（單位：%）

資料來源：裘元倫，《穩定發展的聯邦德國經濟》，1988

1979-1981年，德國的對外貿易連續三年出現逆差。國際上對馬克的信心開始下降，馬克出現貶值趨勢。為維護幣值對外穩定，聯邦銀行不得不維持了緊縮的貨幣政策，進一步限制了通過逆週期貨幣政策實施經濟刺激的可能性。

2.2.供給側改革的提出

1982年10月，政府改組，基民盟主席赫爾穆特·科爾當選總理。科爾在其《施政綱領》中宣稱：“新政府的經濟革新方向是：不要更多的國家干預，而要更多的市場經濟；不要實行集體負擔，而要讓個人做出成績；不要僵硬的結構，而要更多的靈活性，更多自身的主動性和加強競爭能力。”具體而言，新舊政府在經濟政策上的區別主要是：

施密特政府的經濟政策偏向“需求側”：要擺脫1980年開始的且尚無明顯復甦跡象的經濟危機，就要依靠“市場+國家”的力量，所以政府財政的增長幅度不能壓縮過多，社會福利不能削減過大，以免造成需求萎縮。

科爾政府的經濟政策偏向“供給側”：過去國家拿得太多，花得太多，管得太多，損害了私人企業的利潤收入，削弱了投資的意向，挫傷了人們的進取精神。要扭轉這種局面，必須採取“多市場、少國家”的經濟政策，減少政府幹預，發揮企業能動性。為此，政府財政的增長速度必須大大放慢，福利網必須編得稀鬆一些。對於企業利潤與僱員工資的關係，新政府改行“多利潤、少工資”的政策，因為只有僱主等高收入者才有能力進行帶有風險的投資。

2.3.供給側改革的實踐

整頓財政，削減社會福利，壓縮政府開支。科爾政府上臺後製定了整頓財政方針，要求各級政府每年的財政支出年增長率不超過3%，以降低“赤字率”（政府赤字佔GDP的比例）和“國家率”（國家支出佔GDP的比例）。在社會福利方面，通過延遲養老金調整時間、降低失業者養老金繳納基數、提高醫療費用自付比例等途徑減少了在社會福利上的支出。

1983-1989年， 政府赤字減少，債務增速下降，“赤字率”和“國家率”逐漸降低。

減輕企業和個人稅負。1984年公佈《減稅法》，分 1986年、1988年和1990年三個階段進行減稅，從而實現了稅收份額從1982年的23.8%降低到1990年的22.5%，達到30年來的最低水平。稅收體系得到調整，降低了直接稅比重，調低了所得稅和工資稅的累進稅率，使稅法體現出促進經濟增長的性質。

控制勞動力、能耗等企業成本的增長。1982年底，勞工部長明確要求工會在1983年上半年暫停提高名義工資。1983-1989年間，德國勞動者工資增幅達到歷史最低水平。

70年代的兩次石油大提價促使西方發達國家大力節省能源消耗，1985年，工業國石油消耗量平均減少到1973年的63%，而德國更是減少到61%，再加上80年代油價低迷，企業的能耗成本大大下降。

放鬆管理，推進私有化。有關聯邦資產私有化和參股政策的總體方案於1985年3月26日得到聯邦政府的批准，在這一計劃中，聯邦政府將減少在8家大公司中的參股，如將大眾汽車的股份從20%減少到14%，聯合工業公司的股份從100%減少到74%，漢莎航空的股份從79.9%減少到55%。

1982年，聯邦參股25%以上的工業企業共950家，參股出資總額約21億馬克，佔當時工業部門所有股份公司和有限股份公司總股本的約1.6%。經過十年的私有化過程，到1992年，聯邦參股企業的數量和總份額均下降了約一半。

德國在所有制變動的問題上採取基本穩定的政策。例如，對大眾汽車廠等公司中國有股份的出售，前後經歷了幾十年。對於大企業的破產也相當慎重，例如80年代初，德國電氣總公司（AEG）瀕臨倒閉，政府出手幫忙改組，使裁員數量壓縮了一半。

推進產業結構升級。

貨幣政策與財政政策協調配合，保證幣值穩定。無論是在凱恩斯主義盛行的時代，還是在供給側改革的階段，戰後德國始終堅持物價穩定優先的貨幣政策取向。尤其是在科爾政府上臺後，貨幣政策和財政政策在短期刺激中發揮的作用下降，聯邦銀行可以更加專注於幣值穩定的目標，對內保證了相對其他西方國家更低的通貨膨脹率，對外提高了國內產品的出口競爭力。

在這一時期，德國政府對馬克的國際化採取了非常謹慎的態度，因為製造業是德國的核心產業，馬克的國際化容易帶來本幣的升值，將不利於製造業的出口。

2.4.供給側改革的影響

2.4.1.正面影響

• 國家支出比例、財政赤字、新債務減少，經濟政策重獲信任，國家內部重建穩定。

• 經濟實現穩定增長。1983-1989年GDP平均增速達到2.6%

• 通貨膨脹得到控制，居民購買力提升。1981-1985年，居民收入提升速度與物價漲幅接近，而1986-1990年，居民收入提升18%，物價只上漲7%。

• 貿易逆差得到扭轉，實現順差逐年增加，出口和進出口餘額躍居世界第一位。

• 德國馬克由於其內部穩定、適用範圍廣和不受限制的可兌換性，發展為1979年建立的歐洲貨幣體系的實質上的“定錨貨幣”和第二大國際儲備貨幣。

• 80年代經濟的穩定增長和財政狀況的改善，成為德國重新統一的堅實基礎，使得後來的東西部之間的大規模轉移支付成為可能。

圖1 德國供給側改革後經濟重拾動力

數據來源：德國聯邦統計局，CEIC，WIND

2.4.2.負面影響

• 供給側改革實施的80年代期間，德國的登記失業率一直保持在8%左右。究其原因，就是在產業升級的過程中，一部分過剩產能被淘汰，一部分傳統工業實行了自動化，造成就業人數減少。1976年到1985年間，鋼鐵工業從45.6萬減少到21.7萬，紡織工業從34.2萬減少到23.1萬。

3.德國供給側改革的啟示

20世紀70年代，西方主要經濟體出現“滯漲”問題，凱恩斯主義的需求調控政策難以為繼。對此，供給學派給出的解決方案是：

• 運用財政政策的變化，尤其是通過降低邊際稅率刺激勞動、儲蓄和私人部門投資。

• 減少政府幹預，使資本、勞動力等生產要素在各部門、各地區之間自由轉移。

• 經濟增長與進步的速度依賴於作為供給主體的企業的創造能力。（認同熊彼特關於經濟增長的源泉是“創造性破壞”的觀點。）

• 財政赤字需要通過發行政府債券或者增加貨幣供給來實現，故對通貨膨脹具有加速作用，對資本形成具有抑制作用。政府應平衡預算，才可能促進經濟增長。

德國科爾政府的施政綱領和具體做法與供給學派的主張相吻合。德國的實踐證明了供給學派的政策主張在解決體制性和結構性的經濟問題上是有效的，但同時，著力於為企業減負的改革也會帶來失業率居高不下的問題。

與德國在上世紀80年代初面臨的問題類似，我國目前經濟增速放緩的原因同樣是體制性和結構性的。德國的經驗對我國推進供給側改革有以下借鑑意義：

第一，推動市場出清。

德國在70年代凱恩斯主義盛行的時期偏離了財政平衡的道路，多年的投資計劃和財政赤字最終造成了無風險利率高企、產能過剩、貿易赤字等經濟問題。科爾政府上臺後改革的第一步就是整頓財政秩序，控制財政支出和政府債務增速，為之後的減稅措施留出空間。

為應對國際金融危機，我國政府在2009年推出了四萬億財政刺激計劃，其直接後果就是宏觀槓桿率（政府、居民、企業總債務/GDP）從2008年的138%上升到2014年的218%，債務餘額在6年間增長了4倍。目前產能過剩企業、地方融資平臺和房地產仍是資金的黑洞，體制性障礙阻礙了市場出清，醞釀金融風險和隱性失業。所以，推進供給側改革的第一步應是打破剛性兌付，對體制內的領域進行強制性的出清，去產能，去庫存，去槓桿，降低無風險利率，減輕政府負擔，為後續改革騰出資源和空間。

第二，降低企業成本。

供給側改革的關鍵在於充分發揮企業的作用。德國科爾政府上臺後即提出“多市場、少國家”的方針，從稅收、勞動力、能耗等方面降低企業成本，放松管制，推進私有化，促進私人部門投資，成功地將德國經濟從危機中拯救了出來。

為降低企業成本，釋放企業活力，我國也應多管齊下，不僅要通過減稅降低企業的稅負成本，也要降低人工、用能、物流等各種成本和制度性交易成本，激發企業家精神。

第三，提升有效供給。

德國在80年代初面臨出口市場被日本等國家擠壓，對外貿易連續三年逆差。在供給側改革後，有針對性地對不同產業進行結構性改革，發展新興產業，同時延續了重視科技研發和職業教育、推行自由貿易政策等高增長時期的體制和政策，從而實現了貿易順差的逐年增長。

我國的劉易斯第一、第二拐點在2003年和2008年先後到來，勞動力成本開始上漲。一國經濟在進入中等收入階段後，低成本優勢就會逐步喪失，在低端市場難以與低收入國家競爭，在中高端市場則由於研發能力和人力資本條件制約，難以與高收入國家抗衡。在這種上下擠壓的環境中，很容易失去增長動力而導致經濟增長停滯。所以增速換擋能否成功關鍵在於供給側改革，供給側改革能否成功關鍵在於能否發展適應新需求的新供給，實現經濟增長從要素驅動向創新驅動的轉變。

第四，實行穩定的貨幣政策。

德國在增長階段轉換期取得成功的主要原因之一就是穩定的貨幣政策。在供給側改革後，德國的貨幣政策更加專注於控制國內通貨膨脹，既防止了在結構調整困難時期政策轉向投資刺激的傾向，也提高了國內產品的出口競爭力。

第五，實行穩定的謹慎的匯率政策。

通過持續、溫和、謹慎地推動匯率升值，既給國內企業以時間來適應，也適度增加國內結構調整壓力。這一點馬克升值與日元升值形成鮮明對照，日元在70年代末-80年代初期拒絕升值，導致在80年代中後期短期被動的大幅升值，與雙寬鬆的財政貨幣政策一起，導致了嚴重的資產泡沫、產業外遷等問題。

第六，堅持改革定力。

德國在1965年增速換擋後，先是走過了十幾年在凱恩斯主義指導下的需求調控，到1982年底才真正開始實施中期目標為導向的供給側改革。其中原因就是財政刺激計劃可以短期見效，人人受益（但卻會埋下債務負擔、產能過剩等隱患），而供給側改革見效較慢，改革中整頓財政、減稅、淘汰落後產能等措施會觸及很多人的利益，往往阻力重重。

當前，我國同樣面臨前期刺激政策所帶來的資產價格泡沫、產能過剩和隱性不良等問題，推進供給側改革勢在必行。雖然改革的過程必定充滿阻力，但改革會為今後幾年我國經濟的增長打下良好的基礎，應以十分的定力推進供給側改革。

第七，減小社會負面影響。

德國的經驗說明，供給側改革可能會帶來未來幾年的高失業率。要提前做好失業人員的安置預案，在推進改革的同時加快完善社會保障體系，將供給側改革帶來的負面影響減至最小。

4.德國增速換擋後的資本市場表現

4.1.需求刺激時期的資本市場表現

1966-1982年間，德國的貨幣政策經歷了三次加息週期，總體偏緊。三次加息週期的始末如下：

• 1968年，德國經濟形勢好轉。為了防止經濟過熱，1969年到1970年間，聯邦銀行將貼現率連續調高五次，從3%提高到7.5%。1972年，由於其他主要國家利率普遍下降，為限制來自國外的短期資本流入，將貼息率降低到3%。

• 1973年，通貨膨脹形勢嚴峻，聯邦銀行再次將貼現率提高到了7%。後來，為應對1974-1975年的經濟危機，將貼息率從7%調低到1975年的3.5%。

• 1979年，為應對通貨膨脹，聯邦銀行再次啟動加息。1980年第二季度開始，德國進入戰後第三次經濟危機，但這一次，由於對外貿易在1979-1981年連續三年鉅額逆差、國內利率又明顯低於其他主要國家以及國內經濟形勢的惡化，致使國際上對馬克信心削弱，聯邦銀行不得不強化了自1979年開始的緊縮政策，將貼現率從1980年2月的7%進一步提高到5月的7.5%，並一直維持到1982年8月（見圖24）。

總的來說，1966-1982年間，由於德國在增速換擋後採取了需求刺激的調控手段，財政赤字固化，政府債務愈發龐大。為控制通脹和穩定匯率，聯邦銀行採取了偏緊的貨幣政策。這一時期的無風險利率高達8%左右，抑制了企業利潤和新增長模式成長，阻礙了增量資金進入股市，因此股市為熊市、做俯臥撐。

4.2.供給側改革時期的資本市場表現

1982年底開始供給側改革後，財政風險下降，無效融資需求收縮，貿易逆差得到扭轉，聯邦銀行的貼現率和資本市場無風險收益率得以穩定的下降，貼現率從1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，長期國債收益率從1982年底的8%下降到1986年的6%。

供給側改革後，德國經濟基本面全面向好，投資者風險偏好提升；居民財富的增長使得他們有富餘的資金投入股市。在以上幾個因素的共同作用下，德國股市指數從1982年到1985年一路飆升，上市企業數量持續增加，資本市場得到突破性發展。

圖2 德國供給側改革後股市不斷攀升

數據來源：德國聯邦統計局，CEIC，WIND

DAX指數從1982年10月的500點左右一路上漲1986年4月的1500點左右。在這一點位附近震盪約一年後，1987年10月19日，美國股市發生股災（導火線是美聯儲於1987年9月啟動加息週期，更深層的原因是美國1986年創紀錄的2210億美元財政赤字和1562億美元貿易赤字）。當天道·瓊斯指數跌幅達22.6%，創下自1941年以後單日跌幅最高紀錄。全球股市受到波及，DAX指數在當月創下超過20%的歷史最大跌幅。但良好的經濟基本面使德國成功度過了股災。股市從1988年2月起繼續一路走高，到1989年底達到近1800點。

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