（川财证券研究所股票研究部）
一、生猪养殖行业概况
1.我国是猪肉生产消费大国
猪肉作为中国人饮食结构中必不可少的蛋白质和脂肪来源，在我国农产品中具有较高地位，国内生猪生产量和消费量都远高于其他国家。我国猪肉市场发展历史悠久，市场氛围非常活跃，其中养殖是最为重要的市场要素。近期中美贸易战的开端便是加收美国猪肉25%的进口关税。
1.1产量全球占比高
全球猪肉主要产地分别是中国、欧洲和美国，占比变化不明显。我国猪肉产量位居世界第一，且占比约为50%左右，猪肉生产量较大，但多数是由散户及中小规模养殖场提供，产量周期性波动较为明显。根据USDA数据显示2007年至2018年我国猪肉（胴体）产量总体呈波动上升趋势，维持在5万吨左右，占比在2014年达到51.25%。美国是世界上第二大猪肉生产国，猪肉总产量不足我国的五分之一。
我国猪肉存栏受环保影响呈现下降趋势，出栏量世界第一。据国家统计局统计，2017年我国猪肉产量5340万吨，同比增长0.8%；生猪出6.89亿头，同比增长0.5%，生猪市场供应稳定并略有上升。受能繁母猪存栏下降以及环保治理、市场行情等因素影响，2017年生猪存栏43325万头，比上年下降0.4%，存栏数量持续减少。据对农业部400个监测县生猪存栏信息的统计显示，从2016年4月至2017年底，能繁母猪存栏同比减少回落至5%以内，2018年1月开始能繁母猪存栏略有回升。
1.2猪肉占肉类消费主导地位
猪肉消费总量整体平稳。猪肉是我国消费者的肉类消费的主体，伴随着肉类消费的需求增加，猪肉消费量也显著上升。21世纪以来，我国经济快速发展，居民收入水平显著提高。收入的提高导致居民消费支出的增长，统计局数据显示我国城乡居民对粮食的消费占比减少而对“肉蛋奶”产品的消费占比增加。从肉类结构消费来看，猪肉消费量绝对占肉类消费的主导地位，2013年到2016年，各种肉类产品的人均消费量中，猪肉的人均消费量最高，约占60%至70%左右。从消费量变化方面来看，消费量变化不大维持在20千克/人左右波动，根据每年人口总量计算出实际猪肉消费总量均维持在2700吨以上。
1.3进口量占比低，贸易战对美猪增收关税影响有限
进口量小波动大，波动趋势与价格相关。海关总署数据显示，2013年至2016年猪肉进口量162万吨，对产量的占比为1.3%，2016年国内猪肉价格处于高位，进口猪肉具有一定的价格优势，进口量随价上涨。
进口结构中，欧盟占比最大。USDA的数据显示，欧盟猪肉占我国猪肉进口量的比重最大，约为60%左右，其中以德国和西班牙为主。从美国进口猪肉量占比低于欧盟，美国猪肉进口量占比低。
欧盟猪肉的进口单价较高，波动幅度较大。德国和西班牙进口猪肉的价格波动大，主要呈现出量升价升的趋势，供给弹性较大，即当进口量增加，价格随之提升，这可能与欧洲市场供给能力相对有限有关。美国猪肉进口单价较低，受美国市场上生猪供应量充足影响，波动也较为平稳。
贸易战对美猪肉加收关税影响有限。2018年4月1日，财政部发布通知称，为维护我国利益，平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税（即232措施）给我国利益造成的损失，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的部分进口商品中止关税减让义务。其中，对原产于美国的猪肉及制品等8项进口商品中止关税减让义务，在现行适用关税税率基础上加征关税，加征关税税率为25%。加收关税的影响有限主要有以下原因：第一，美国猪肉进口量较低，对我国生猪市场的供需平衡影响不大，因此对生猪价格和居民消费指数的影响较小；第二，美国猪肉进口单价低，人民币汇率增加，加收关税对美猪肉价格增加影响有一定抵减作用；第三，我国居民主要以消费生鲜猪肉为主，进口猪肉中生鲜猪肉较少。综合进口量、进口单价、汇率及国内居民生猪消费习惯来看，贸易战加收美国猪肉进口关税对实际生猪价格的影响有限，预计猪肉价格走势依旧符合周期性特征。
2.生猪养殖环节及成本
2.1养殖要素及基本流程
生猪养殖周期约一年，出栏量的影响存在滞后性。生猪养殖主要分为育种、育肥和出栏三个阶段。育种流程中，饲养的猪种按来源可划分为地方猪种、引入猪种和培育猪种。地方品种猪种类主要有民猪、太湖猪、金华猪、内江猪等。引入猪种主要为从国外引进的大约克猪、长白猪、杜洛克猪、皮特兰等瘦肉型良种猪。培育猪种是利用引入猪种与我国地方猪种杂交培育成的猪种，如三江白猪、北京黑猪等。随着人民生活水平的不断提高，瘦肉率高、生产性能优良的瘦肉型良种猪倍受消费者欢迎。生猪养殖流程时间中，育种、育肥流程的时间分别约为100天和150天。配种杂交后，能繁母猪经历100天的妊娠分娩以及仔猪保育。育肥流程中仔猪经历约150天的育肥最后出栏。养殖流程的时间长度，使得养殖场投产和生猪出栏存在一定的滞后性，投产对猪肉价格的影响一般延迟一年左右。
2.2规模养殖具有成本优势
我国生猪养殖主要包括散养和规模养殖，规模养殖生产成本较低。从成本细分来看，生产成本占比最大，2016年散养生猪和规模养殖生猪的生产成本分别为2050元/头及1807元/头，规模养殖生产成本比散养生产成本少11.85%，规模养殖在主要成本方面具有成本优势。目前规模养殖主要有“公司+农户”和自繁自养两种模式。“公司+农户”和自繁自养的最大区别是生猪养殖环节是由外部农户完成还是由公司自己完成。“公司+农户”与自繁自养这两类模式都能较好地发挥规模养殖企业保障生猪供给稳定、稳定生猪生产市场的作用，但两者也分别具有各自不同的优势：“公司+农户”模式资金占用相对较小、规模易扩大；自繁自养模式在生猪品质控制、食品安全保障、疾病防控及生产效率等方面具有较大优势。
不同养殖模式差异明显，规模化养殖的自繁自养模式亏损可能较小。养殖利润方面，散户以外购仔猪为主，规模化养殖以自繁自养为主。外购仔猪养殖利润和自繁自养养殖利润的波动方向一致，但规模养殖利润在猪肉价格上升时涨幅大于散户养殖利润，在生猪价格降低时，出现亏损的时间短，可能性相对较低。截止2018年4月，自繁自养每头亏损56.36元，外购仔猪每头亏损171元。散户亏损较大，将加速退出。自繁自养亏损较小，优质行业龙头由于较低的养殖成本优势，后期随着猪价的回调预计将恢复盈利。
猪粮比跌幅减弱，养殖亏损程度有望减轻。生产成本中由于饲料占比较大，猪粮比可以较好得反应农户的盈利情况及补栏积极性。高猪粮比刺激补栏积极性。2017年年初由于原材料价格走弱，豆粕及玉米价格下跌，猪粮比处于高位，叠加2016年盈利带来的充足现金流，使得农户压栏动力较为充足，导致了生猪出栏重量提升明显，2018年春节后，猪粮比降至近3年以来低位。猪粮比降低的主要原因有：第一，原材料豆粕价格上涨，养殖成本增加；第二，春节过后消费端需求减弱，削弱生猪价格；第三，由于2017年底出栏生猪出现一定程度的压栏，节后散户开始集中抛售，猪肉价格急跌。截至2018年4月27日，猪粮比已跌至5.13，低于生猪预警线以下，市场释放出收储信号。预计2018年下半年，随着消费逐步复苏，猪粮比跌幅将进一步减弱，养殖亏损程度有望减轻。
二、猪周期价格波动取决于供需结构变化
1.生猪价格波动与蛛网模型
1.1传统蛛网模型解释猪周期
蛛网模型是指把时间引入均衡分析中，运用弹性理论来考察价格波动对下一周期产量的影响，以及由此而产生的均衡的变动。蛛网模型中价格和产量的变动主要表现：本期产量决定本期价格。
生猪价格波动的表现与蛛网模型一致。以散户养殖为主的市场下，生猪市场价格和产量表现为产量上涨价格下跌，由于亏损等原因，大量养殖户退出导致产量下跌，价格上涨，长期形成一种特定波动。生猪市场价格的变动特征与蛛网理论有相通之处，尤其是当养殖的进入和退出成本较低时，产量波动更加明显。
1.2非典型猪周期出现，周期时间跨度增加
2010年至2016年生猪存栏量和价格呈现明显蛛网模型特征。近两轮猪周期是以2010年4月和2014年4月开始上涨，上涨拐点均在生猪存栏量攀升至今年高位开始下跌后，符合蛛网模型阐述的价格波动理论。根据此理论判断，2016年处于上行周期，2017年开始逐步下跌进入下行周期。
非典型猪周期表现为存栏与价格同降。2016年下半年虽生猪存栏处于历史低位，但生猪价格开始下跌。此时市场表现与蛛网模型并不相符。主要原因在于生猪存栏量受禁养区以及环保标准趋严的影响逐步下降，大量不符合环保规范的养殖场关闭，能繁母猪存栏量下降严重。目前养殖户补栏的积极性不高，2018年在后备母猪补栏量同比变化不大的情况下，预计能繁母猪的存栏量同比或将呈现先降后升的形势，整体与2017年持平或略减。2018年全年预计养殖成本较高的散户养殖将持续退出。下行周期中，结构性价格上涨带来的机会不容忽视，上下半年生猪价格受需求拉动将有所回升。
周期跨度增长，价格中短期波动显著。美国生猪养殖行业规模化改革主要分为三个阶段，各阶段持续时间均为10年左右。初期为1980年至1990年，能繁母猪存栏开始大幅淘汰，通过美国猪肉PPI数据显示，猪肉价格波动幅度最大，整体处于正当上涨趋势。中期为1992年至2003年，具体表现类似于第一阶段，但价格波动频率减弱，增幅增加。末期为2005年至2015年，能繁母猪存栏量降幅逐步减弱，而PPI数据高位上行，整个行业盈利能力逐步稳定，结构较为优化。通过类比美国生猪养殖行业规模化改革进程，我国生猪养殖行业规模化改革处于美国初期，周期跨度长，价格波动明显。
2.猪周期拉长，短中长期波动不容忽视
2.1短期：下半年消费复苏拉动猪肉价格上涨
生猪价格呈现明显的季节波动特征，冬季及春节由于需求旺盛，猪肉价格往往处于高位，而春节后价格出现下跌。从22个省市生猪价格和畜禽养殖板块指数的走势来看，板块表现与生猪价格的季节性走势相关性较高。2017年2月至7月，猪肉价格从18元/千克下降至13元/千克，下跌27%左右，供给宽松和需求减弱是春季和夏季猪肉价格下跌的主要原因，8月至12月，猪肉价格受消费端回暖有所回升，上涨至12月的15元/千克左右。2018年第一季度，猪肉价格一度下跌至10元/千克，猪周期持续探底，消费复苏未开启，价格和整个生猪养殖板块都处于历史低位水平，2018年下半年消费复苏拉动猪肉价格的上涨有望带动养殖板块整体上涨。
2.2中期：生猪期货落地稳定价格增加交易量
生猪期货有望下半年面市。2018年2月5日中国证监会已正式批复大商所的生猪期货立项申请，若进展顺利预计2018年下半年上市。作为全球最大的畜牧品种和我国最大的农业品种，生猪期货的上市将为我国生猪养殖企业提供有效的风险管理工具，进一步助力我国农业产业的健康发展。对生猪市场的影响主要表现在两方面：一方面，生猪期货将进一步增加交易量，提升生猪市场的活跃程度；另一方面，为上市公司和养殖大户提供套期保值机会，得到更为稳定的养殖收入，从供给端稳定生猪出栏量。
类比美国猪肉期货的发展进程，生猪期货先由冷冻猪腩为标的，容易实现商品标准化；同时逐步由实物交割转向现金交割转移，使得更多的市场参与者可以参加到期货或者期权的交易中。我国生猪期货未来的标准化交易及便利程度将极大改善养殖企业利润的不确定性，为整个养殖行业的盈利能力增加新的保障。
2.3长期：养殖效率提升改善行业结构
养殖场养殖效率提升。数据显示，2017年MSY和头均产肉量分别为19头和77.55千克，与2009年相比分别增加46.15%和2.32%，养殖效率提升明显。MSY是Market pigs/Sow/Year，即每头母猪年提供出栏猪头数，2009年至2013年MSY基本保持稳定，通过能繁母猪存栏预计生猪价格长期走势较为准确。2015年以来能繁母猪存栏不升反降，以能繁母猪存栏变化趋势为核心的猪价预测面临失效。养殖效率的提升将直接增加市场猪肉量，在一定程度上增加了周期波动的长度。
散养户数量逐渐减少，规模场数量迅速上升。根据中国畜牧业年鉴数据显示，2007至2015年，年出栏1-49头的养殖户持续减少，从8010万户减少至4405万户，减少了55%；年出栏50-499头的养殖户从2012年开始减少；年出栏500-2999头的养殖户数量在2015年后开始减少；年出栏3000头以上的养殖户数量持续大幅上升。其中，年出栏5万头以上的特大型养殖场从50家增至261家，增长了422%。大规模养殖场数量持续上涨，使得我国生猪养殖市场结构由多散户养殖向多规模化养殖转变，规模养殖户的增加使得市场退出成本有所上涨，供给端的边际变化降低，市场价格波动频率有望降低。
三、行业规模化变革，龙头率先受益
1.受禁养区与环保税影响，小型养殖场逐步退出
1.1环保趋严，区域优化和成本影响显著
环保概念兴起于2013年，严于2016年。2013年10月《畜禽规模养殖污染防治条例》发布拉开了养殖行业开启环保整顿的开端。从与养殖场相关的环保政策的梳理中看出，政策法规依次根据京津冀、长三角、珠三角及南方水网区域制定不同的限养规划和完成时间。2016年，全国超过20个省份划定了生猪禁养区，猪场拆迁使生猪存栏减少8%左右。2017年是禁养区内养殖场关闭拆迁的最后期限，是猪场关闭拆迁较为集中的一年。
引导“南猪北养”，改变养殖区域结构。我国的生猪生产呈现较明显的区域性分布特征。生猪生产主要集中在四川盆地、黄淮流域等玉米和小麦主产区、长江中下游水稻主产区，这三大地区是我国主要的生猪生产区和调出区。2016年数据显示我国养殖区域生猪出栏量排名前三的地区为四川、河南和湖南，出栏量占全国比重分别为10.11%、8.77%和8.64%，三个区域是目前生猪供给来源的主要区域。但在《生猪生产发展规划2016-2020》中指出中国北部的内蒙古和东三省及云贵等地是未来生猪供应量潜力增长区，同时2020年，在南方水网地区，年出栏500头以上的生猪养殖比重达到70%以上，生猪规模养殖场粪便处理设施配套比例达到85%以上。政府环保政策引导养殖区域的转移，同时赋予养殖新补贴，对标准化、特色和生态养殖进行养殖补贴，养殖区域及结构变革已成为一种必然。
截至2018年初，生猪主要产区禁养完成顺利。目前主要养殖省份禁养区完成进度良好，四川、河南和湖南等养殖大省各生猪养殖主要区域持续更新完成进度：四川省乐山市应关闭禁养区内畜禽养殖场（户）共计2365家，已完成93.5%、成都市龙泉驿区关闭养殖场500多家、双流区关闭269家、新津县关闭26家，划定禁养面积3532平方公里；河南省禁养区内畜禽规模养殖场关闭搬迁任务完成比例100%。各省市积极响应，并逐步出台补贴政策引导养殖户以环保科学的方式进行养殖。
1.2成本上升倒逼养殖规模化改革
中小生猪养殖场成本增加退出加快。2016年12月份，环境保护税法出台，已于2018年1月1日起开始正式实行，其中对农业生产的非规模化养殖场、对粪污进行综合利用的规模化养殖场以及不属于直接向环境排放应税污染物的情形免税，其余需按照规定缴纳环保税。根据相关税法规定，若不将固体粪便污染物计入，则每头猪应缴纳大气污染物和水污染物税，共计2.6元/头，若涵盖固体粪便污染物则应缴环保税还将超过2.6元/头。若以500头养殖规模的养殖场计算，每年出栏生猪的成本将提升1300元以上。环保税使得养殖成本有所增加，也将进一步刺激养殖成本较高、没有能力进行排污处理的中小养殖场的出清，为规模养殖企业规模扩张提供了有利的环境。
2.养殖行业龙头享产能扩展与市占率抬升红利
2.1回顾美国生猪养殖龙头企业，优享规模化变革盈利
美国第一大肉猪生产商第一轮产能扩张后，营业收入同比增加112.6%。史密斯菲尔德食品公司1936年成立于美国弗吉尼亚州，20世纪80年代获得较快发展，到1998年成为美国排名第一的猪肉生产商，是全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商。2013年5月史密斯菲尔德和双汇国际达成战略性合并，万洲国际以总价71亿美元收购该公司。
从公司的营业收入方面来看，20世纪80年代至90年代属于养殖规模化变革的初期，1996年行业规模化改革初期基本结束，公司同年营业收入同比增速达112.6%，营业收入从此进入10亿美元以上区间。公司生猪养殖业务全美市占率约为14.5%左右，行业第一。拥有从养殖到加工一体化的经营模式，在规模化改革初期完成后享受了行业结构改变带来的超额收益，抬升了公司估值和股价。
2.2我国养殖企业与饲料企业的产能高速扩张
主要养殖企业生猪出栏增长快速，市占率上升空间大。以温氏股份、牧原股份、雏鹰农牧以及正邦科技为主的养殖企业，2016年开始密集进行养殖场建设，2016年至2017年产能增加迅猛，出栏量逐年爆发。温氏股份以轻资产“公司+农户”的经营模式生猪出栏量居全国第一，2016年至2017年出栏量由1713万头增加至1904.17万头，同比增幅11.16%，预计2018年温氏股份2018年生猪出栏量有望达到2400万头。牧原股份以重资产自繁自养的模式进行产能扩张，从育种、育肥到出栏的规范化养殖，使得牧原股份养殖成本更低，扩张增速较大。预计2018年有望达到1200万头生猪出栏。
市占率方面，温氏股份作为出栏量第一的养殖企业，2016年和2017年市场占比仅为2.50%和2.77%。2017年主要养殖企业合计市场占比不超过5%。反观美国养殖龙头史密斯菲尔德公司市占率约15%左右。考虑到我国处于规模化改革初期，能繁母猪存栏大幅下降阶段，规模化养殖企业的市占率上升空间很大。因此扩张增速和市占率变化使得养殖板块龙头具有一定的成长属性。
饲料企业持成本优势入场，规模初具。规模化改革初期，以饲料企业为主的非养殖企业开始进入市场进行产能扩张，主要原因在于饲料企业具有一定的成本优势，同时养殖行业的较高的毛利率也进一步刺激饲料企业的进入。从2015年开始集中进入，天邦股份、金新农、大北农、唐人神、海大集团及天康生物6家上市饲料企业宣布养殖场建设及投产公告。截至2017年6家企业生猪养殖出栏量共计343.87万头，预计2018年共计553万头，同比增长60.81%。饲料企业的生猪养殖业务虽总量上不及各主要养殖企业，但其一体化布局思维及出栏量增速也不容忽视。
四、相关标的
关注净资产收益率高、具有扩张潜力的养殖龙头，相关标的有牧原股份和温氏股份。现有生猪养殖企业的市占占有率远低于美国养殖龙头市占率，在市场前景上具有较好的上升空间。2018年以来，随着规模化养殖场的不断扩张，及下游消费减弱，猪肉价格持续下行。持续下行的猪肉价格一方面将进一步刺激高成本的中小养殖场退出和出清，另一方面大规模养殖场以高效，低成本的养殖模式快速占领市场。2016年养殖行业由于猪肉价格高企，行业盈利能力增加，2017年下降严重，主要养殖企业平均ROE为14.17,同比下降58.39%，可见猪肉价格周期对公司盈利的影响较大。
在2017年下行周期中，牧原股份30%的毛利率位居行业毛利率第一，温氏股份556.57亿元的营业收入位居行业收入第一。同时牧原股份和温氏股份的ROE较高，分别为25.71和21.41，牧原股份以自繁自养不易亏损的优势略高于温氏股份，同时2017年温氏股份受黄羽鸡业务下滑的影响，ROE较低。从在建工程金额上来看，温氏股份和牧原股份维持较高的在建工程增速，2018年第一季度的在建工程数额均高于2017年全年在建工程数额。
在此背景下，建议关注生猪养殖企业，相关标的牧原股份和温氏股份：1）牧原股份通过自繁自养模式拥有较低的头均成本和稳定的养殖质量，多家猪场的规模化建设也为公司不断提高管理运营效率和科研创新提供基础，建立起自己的管理经营壁垒。2）温氏股份以特有的“公司”+“农户”的生产模式稳居全国生猪出栏量第一，即使周期下行，其生猪养殖业务也有望以量补价。同时占公司营业收入30%的黄羽鸡业务，由于2018年禽链产品价格回暖，有望使得公司盈利能力进一步提升。
1.牧原股份：自繁自养产能扩张迅速
牧原股份的业务业绩弹性假设：营业收入估算方面，假设2018年至2020年猪肉价格逐步从低位上行，对应价格为12、14、17元/公斤，每头生猪对应约140公斤猪肉（除骨和内脏等）。根据产能扩张情况，2018年至2020年公司预计生猪出栏量分别为1200、1300和1500万头，估算出对应的生猪业务营业收入为201.60、254.80、357.00亿元。营业成本估算方面，根据《全国农产品收益汇编》及2017年公司年报数据大致估算出公司生猪养殖完全成本（含管理费用及销售费用）约1000元/头。2018年至2020年预计营业成本为120.00、130.00、150.0亿元。其他业务收入及成本均保持与2017年一致。得到未来三年总毛利率分别为40.72%、49.14%及58.08%。
2.温氏股份：生猪出栏第一，禽链业务有望复苏
温氏股份的业务业绩弹性假设：营业收入估算方面，假设2018年至2020年猪肉价格逐步从低位上行，对应价格为12、14、17元/公斤，每头生猪对应约140公斤猪肉（除骨和内脏等）。根据产能扩张情况，2018年至2020年公司预计生猪出栏量分别为2406.17、2969.17和2969.17万头，估算出对应的生猪业务营业收入为404.24、581.96、706.66亿元。营业成本估算方面，根据《全国农产品收益汇编》及2017年公司年报数据大致估算出公司生猪养殖完全成本（含管理费用及销售费用）约1200元/头。2018年至2020年预计营业成本为288.74、356.30、356.30亿元。其他业务收入及成本均保持与2017年一致。得到未来三年总毛利率分别为34.61%、42.97%及58.04%。
风险提示
疫病风险，贸易战饲料价格波动风险，环保政策执行不达预期
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