去年10月，胡润研究院发布了《2017胡润百富榜》，在2000人榜单中，有14位投资人入围。
蔡文胜、沈南鹏、张磊、徐小平......都是在投资圈内鼎鼎有名的人物。
群众的想象中，这些手握巨资的大佬，每天过的都是皇帝选妃般的日子，面对千百创业者挑肥拣瘦，玩着钱生钱的暴富游戏。
但如果你问100个投资人，投资难不难？相信得到的答案几乎都是相同的，难！
创投可以说是一个极其残酷的游戏，成功投资的背后，需要投资人眼光锐利、杀伐决断、精力旺盛。
这意味着，创投是一个充满男性霸权的领域。
在上面的榜单中，14位明星投资人几乎清一色都是男性，而今日资本的徐新，成为万绿丛中一点红。
徐新被称为中国的“风投女王”，看看她的投资案例，就知道风投女王名不虚传。
进入投资行业20年的徐新，曾投资了网易、京东、携程、唯品会等多家上市公司，也投了赶集网、美团、大众点评、三只松鼠等多只独角兽。
其中网易获利8倍，投了1000万美元的京东，上市后已经大赚160多倍。
复盘徐新的投资轨迹，一水的“消费+互联网”公司，“风投女王”还可以称为中国版的“互联网女皇”。
令人不解的是，女皇近些年却投了一家传统零售企业：益丰药房（603939）。
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5年前，在2012年的CCTV经济年度人物颁奖典礼上，中国两大有钱人王健林和马云赌了一把。
那时候，正在把万达广场修遍祖国各地的王健林放言：
“2020年，如果电商在中国整个大零售市场所占的份额达到50%，我给马云一个亿，如果没到他给我一个亿”。
如今，只赌了一个小目标的王首富一定很后悔，为什么当初的赌注不再加重点。
因为五年后的2017年，中国社会消费品零售总额366,262亿元，网上零售71,751亿，占比只有19.59%，要在剩下的赌期内达到50%，难度可不小。
今天再有人说电商要取代实体店，我们可能都会一笑置之。
就连曾经豪言“如果王健林赢了，那么是整个社会输了，是这一代年轻人输了”的马云，现在都要大搞新零售，把战火从线上烧到线下。
光从数据上看，线下市场虽然依旧占据主导。
不过，趋势明显不在线下这方。
不管大佬们现在怎么鼓吹新零售，但只要做过实体店，就会懂什么叫电商的“降维打击”。
电商对零售的打击，是典型的各个击破。
看看过去线下的大品类，一个个被电商击溃，一开始是服装，成就了淘宝；
接下来是书籍，当当做起来了；
马上又是京东的3C；
就连过去认为不可能被电商颠覆的生鲜，都正在被电商们团团围住，情况岌岌可危啊。
事实上，如果除去汽车和石油两项，电商的总销售额占比已超过20%，在服饰、电子等细分领域就更加不用说了。
2011年开始，国内大型零售企业销售增速就开始连续下降，到2015、2016年已经出现负增长，一直到去年才开始回升到4.3%的增速。
相反，网络零售却从2011年的8000亿飙升到去年的7万亿，电商浪潮把传统零售一把拍死在沙滩上，很多商店就算活下来，也只能用惨淡经营来形容。
然而，药房却成了传统零售业的异类，风景这边独好。
在大型零售企业一路下滑的衬托下，药房行业以每年10%+的增速，在电商冲击波中几乎毫发无损。
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2008年，徐新的今日资本2亿元投资了益丰药房，成为第二大股东，捂了7年后，益丰于2015年登录A股，今日资本获利8倍。
这一年大型零售企业普遍出现负增长，不少人问徐新，什么时候把益丰卖掉？
问这个问题的人，一定不了解徐新。
作为巴菲特的迷妹，徐新眼中的巴菲特有两个特点：
一是能够投资一个伟大的公司；二是能够长期持有这个伟大的公司。
基于此，徐女皇指出，卖与不卖主要看三点：
1、这个公司是不是能持续稳定的每年带来20%-25%的回报？
2、这个公司的护城河怎么样？如果护城河很宽，这就是最安全的保护。
3、如果把公司卖了，能不能找到比这家更好的企业？
当初投资益丰的时候，一年营收也就3亿左右，15年已经做到20多亿，很快做到100亿不是问题。
2017年，益丰营收达到48.07亿，净利润3.14亿，短短3年就翻倍了，按照这发展速度，离徐新的百亿目标已经不远，目前今日资本获利已超过20倍。
就像雪球，越滚表面积越大，表面积大，滚到身上的雪更多，复利的魔力让人沉醉。
本文接下来的内容，就是用徐新的“巴菲特式”三大卖出标准来检验一下益丰。
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如今大家在街上走，相信不出一公里就能找到一家药房。
一心堂、国大药房、同仁堂、桐君阁、老百姓、益丰药房、大森林，各种知名的，不知名的药店开的满街都是，数量怕是比公共卫生间都要多。
根据商务部数据，2016年全国有44.7万家药店，单店平均覆盖人数3607人，相比日本平均单店覆盖人数只有1665人，中国的药店数量增长还有空间。
当然，这样简单的类比缺乏一定的科学性，毕竟各国的人口密度不一样，经济水平也不一样，还有中国电商发达，2017年医药电商规模预计已经达到750亿元。
虽然宏观数据显示，药店数量增长可能空间一般，但从五花八门的药店名上，我们至少可以明确一点：
国内药店竞争格局分散，集中度提升是大势所趋，这才是连锁药店未来增长的第一动力。
2016年我国药店五强占药店市场份额仅10.7%，二十强份额仅20.9%。
同期美国药店三强CVS、Walgreens和Rite Aid合计份额约70%；日本药店三强WELCIA、鹤羽、松本清占份额27%，前十强占份额61%。
随着GSP严管、飞检、房租人力成本增加，加上两票制配合营改增，一些利用“药品回购”或不开票低价采购现象得到控制，个体店和小型连锁店无论是在经济成本还是政策支持上都处于劣势。
未来很多要么被退出，要么被收编。
在集中度提升的大环境下，各大药房都铆足了劲的跑马圈地，2011年国内药店连锁率只有34.35%，到2016年已经提升到49.4%。
几年时间，15个点的提升幅度，成效不错，但你知道美国这一数据是多少吗？
75%！
《全国药品流通行业发展规划（2016—2020年）》 提出，2020年药品零售百强企业市占率要做到40%以上，药店连锁率达50%以上。
粗看一下，各大药房都在努力搞份额，但具体的方法各有千秋。
药店想要提升份额，无非是“我的店搞的多多的，对手的店搞的少少的”。
具体到益丰，他提出的是“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略，在门店拓展方面，采取“新开+并购”并重的拓展方式。
2016年益丰提出三年计划，2016-2018年计划在已有的华中华东市场，新建门店1000家；同时，以华中华东市场为中心，逐步向中部和东部其他区域延伸，完成相当于1000家门店销售规模的并购目标。
截止2017年，益丰已经在湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东七省市拥有连锁药店2059家（含加盟80家）。
随着三年计划的推进，益丰的建店节奏在加快，2017年新增门店就524家（2016年503家），自建的349家（2016年287家），并购167家（2016年193家），加盟57家（2016年23家），关了49家（2016年33家）。
今年是三年计划最后一年，益丰今年要完成自建364家的的任务，并购算上还没交割的还差333家。
时间紧，任务重。
6月，益丰发布公告，拟以发行股份和支付现金方式合计13.84亿收购河北第二大连锁药店“石家庄新兴药房”86.31%股权，新兴药房截止2017年有462家直营门店。
按这进度，益丰完成今年的新建、收购目标基本不是问题。
在计划指引下，过去三年益丰的门店增速在35%-39%之间，根据董秘透露，新三年规划未来将保持30%的增速。
如此生猛的开店速度，让投资者不得不担心实际收益的问题。
多虑了。
益丰自建新店基本在第12个月就能实现当月盈利，第二年进入快速增长期，基本能实现盈亏平衡，24个月后就加入老店行业了，营收、利润增速基本稳定在8%左右。
如此生猛的盈利速度，益丰当然有克敌制胜的法子。
我们就拿2001年益丰在常德开的第一家药店来举个例子。
开店当天，益丰打出的口号是“假一罚十”、“比国家核定零售价平均降低45%”，这一举将行业内过去“高毛利低周转”的方式转变为“低毛利高周转”的现款交易模式。
按照徐新的说法，益丰的套路就是在一个县城，进去先开一个旗舰店，再铺两三个小店围起来，立即成为当地的第一品牌，其他的竞争对手只有缴械投降的份。
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“我的店搞的多多的”后，还有句：“对手的店搞的少少的”。
《孙子兵法》有云：
“十则围之，五则攻之，倍则战之”
与其自建门店刚正面，打上一年半载消耗战，不如拿着大喇叭对准目标区域大喊：“俺益丰要来了”。
借着威名，“十则围之”，把对手给收编了，还能压压价。
不过并购是个技术话，买过来盈利怎样就看益丰的眼光和运营实力了。
首先，益丰对并购标的选择非常谨慎，像正在收购的石家庄新兴药房，去年参股5%后，再派运营老总考察了半年后才决定控股这家公司。
用股民的话说，叫“开点观察仓”，真金白银进去了，研究动力才充沛。
其次，益丰的运营实力属业界顶尖。
根据《21世纪药店报》的数据显示，益丰2014-2017年在中国连锁药店综合实力百强排名第五位；中康咨询和《第一药店》数据显示，
益丰获得2015-2017年度中国药品零售企业竞争力排行榜运营力冠军。药店也属于零售行业，和一般的商场、超市其实差不多，上下游议价空间不大，虽然各家也会选择不同的商品结构等，但目前毛利率基本都是半斤八两。
2017年A股四大药房益丰药房、大参林、一心堂、老百姓，药品零售毛利率分别为40.04%、40.26%、41.52%、35.31%，除了老百姓大店销售占比较多拉低了毛利率（大店品种全，低毛利引流），其他的差别都不大。
这时候，费用率管控就是药店竞争力的关键，我们拿2017年四大药房对比一下。
注：日均平效=日均含税零售收入/直营门店经营面积，
租金效率=直营门店含税零售收入/租金及物业费，
人工效率=直营门店含税零售收入/销售职工薪酬。
1、三费费用率：一心堂（33%）>益丰药房（31%）=大参林（31%）>老百姓（28%）。
2、管理费用率：大参林（5%）=一心堂（5%）=老百姓（5%）>益丰药房（4%），管理费率上益丰是在四大药方中最低的。
分开来看，益丰的人工费率近年都是最高的，背后除了薪水高，还有持股高。
目前济康投资、益之丰、益仁堂持有32.46%股权，归属近90位管理人员，按益丰现在217.7亿市值算，这些管理层除了实控人、董事长高毅，持股市值最高的超过7000万，最低的也超过100万。
要是未来保持30%增速，这些管理层估计都会“跳着踢踏舞去上班”。
效益出自管理，而良好的管理，来自以收入为本的用人观。
而且，得益于在日常办公费、招待费等方面管控良好，益丰的整体管理费率反而做到了最低。
可见益丰管理精细，该花钱的地方就多花，该省的就能省。
3、销售费用率：销售费用是大头。
三费表现如何基本上这里就定调了，一心堂（28%）>益丰药房（27%）>大参林（26%）>老百姓（22%），老百姓的销售费用是管理最优秀的，益丰排第三。
租金和人工占了销售费用80%以上，把这两个拿出来对比一下可能更能反映各家的运营情况。
开店的租金都是按平算的，所以一般我们都会关注平效这指标。
2017年四大药房平效：大参林（94.4）>益丰药房（63.88）>老百姓（59）>一心堂（46.23）。
乍一看大参林的平效甩开对手老远，比益丰高了50%，是一心堂的2倍。
但由于益丰、大参林、一心堂都是区域性药房，各地生活水平不一，不能这样简单比较，我们这里采用租金效率比较一下。
结果是大参林（20.52）>老百姓（16.38）>益丰药房（15.48）>一心堂（13.9），这样大家差距就缩小了许多，但益丰也就排第三，和老百姓差不多，但和大参林差了近30%。
最后，我们再比较一下人工效率：老百姓（10.18）>益丰药房（9.4）>大参林（9.35）>一心堂（8.13）。
益丰的人工效率和大参林不相上下，而且益丰的存货周转率也明显高于大参林（3.86 VS 2.93）
再拆分一下。
我们就知道大参林的高租金效率来自租金比较便宜，2017年租金占销售费用比例一心堂（32%）>老百姓（31%）=益丰药房（31%）>大参林（25%）。
所以，虽然益丰的销售费率是四家中最高的，但排除区域性房租等因素，益丰的人员产出和店面运营效率都是数一数二的。
4、财务费用率：老百姓（1%）=一心堂（1%）>益丰药房（0）=大参林（0）。
开药店由于是2C的生意，现金流非常好，虽然好几家看上去负债率都超过50%，2017年总资产负债率老百姓（53.71%）>大参林（51.87%）>一心堂（48.31%）>益丰药房（33.52%），但是里面基本都是应付款，没啥有息负债。
其中益丰的供应商占款能力不如大参林，2017年应付款（含应付票据）占总资产比例大参林（36%）>益丰药房（26%）=老百姓（26%）>一心堂（24%）。
经过拆解比较，我们可以看出益丰的“运营力冠军”并非浪得虚名的，2017年四大药房中益丰净利率独占鳌头，益丰药房（6.6%）>大参林（6.4%）>一心堂（5.45%）>老百姓（5.29%）。
更难得的是，在益丰这两年快速扩张的过程中，毛利率、净利润稳得一匹。
换言之，未来几年随着益丰门店的增加，收入和利润增长都是高度确定性的，所以市场才会给益丰那么高的估值。
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显而易见，在药房大整合的浪潮中，只有那些拥有成熟运营体系和高效整合能力的企业，才最有可能成为最后的赢家。
但虽说药房集中度提升在如火如荼进行，但药品零售市场蛋糕毕竟就那么大，存量竞争的日子可不好过。
所幸，药品零售行业迎来了DTP药房时代。
DTP模式就是药企将产品直接授权给药店作为代理，患者从医院医生那开得处方，然后拿着处方直接到药店去买药。
近年国内医药分开的政策密集出台，随着改革以药补医、临床反腐、临床路径改变、降低药占比、零加成等政策推进，医院药房从盈利逐渐变成了成本包袱。
药房承接处方药迎来历史时机，这可是一片更辽阔的大江大海。
4月28日，《关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》落地，《意见》提出完善“互联网+”药品供应保障体系，对线上开具的常见病、慢性病处方，经药师审核后，医疗机构、药品经营企业可委托符合条件的第三方机构配送。
“互联网+”医疗起来后，大家网上远程看完病，到哪里开药或者谁给你送药呢？
药房毫无疑问是第一选择。
目前，我国的医疗改革方向和日本的比较类似，像提高医生诊疗费，按病种、项目进行医保报销试点等。
日本从70年代开始进行医药分业改革，处方药外流从从1974年的1%，到2016年已经达到71.7%。
如果国内处方药外流率达到50%，按目前国内药品终端市场1.5万亿规模算，其中药店占比22.5%左右，如果达到50%，那成长空间就是1倍多。
近手楼台先得月，在互联网医疗还没发展起来之前，DTP药房现在最直接的就是患者到医院开完方子出来直接在旁边药店买药。
截止2017年底，益丰的医院周边店已经达到门店总数30%左右，专门成立DTC事业部，大力推动和处方药厂的战略合作，强化院边店的选址布局，同时通过开展慢性病专柜、专区、专店，配备专业员工，加强对慢性病的处方药的专业化管理，提升客户粘度和用药依从度。
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回过头，我们来看徐新的三个问题：“20%-25%的增长”、“护城河”、“有没有其他更好的企业？”
“20%-25%的增长”对应的是“自建+并购+处方药外流”带来的增量。
而“护城河”、“有没有其他更好的企业？”这两个问题需要合在一起理解。
要理解益丰的护城河，第一层需要明确零售药店整个行业的护城河所在。
之所以过去几年药店能在电商的冲击中屹立不倒，是由这行的行业属性决定的。
首先，电商一直难以攻占药店市场，最重要的原因是医保报销和处方药两块。
目前用户网上下单买药还无法医保报销，这就少了一大部分市场，其实这本来也是益丰的短板，2017年益丰的医保定点门店门店占比为68.37%；网上买药和药店相比，一是监管规定网上无法通过邮寄的方式购药，只能走O2O模式；二是缺少专业药师指引，限制了患者按方买药。
2017年CFDA发布了药品网售政策征求意见稿，其中提到“网络药品销售者为医药零售连锁企业的，不得通过网络销售处方药、国家有专门管理要求的药品等”。
这两块去掉之后，市场明显少了一大块。
其次，大家生病的时候，最希望的是“药到病除”，快是关键，谁还等你一天甚至几天送货上门，直接到旁边药店买就得了；
还有，大家买药基本就是买一两盒，可能快递费都比药还贵，成本上太不划算。
第二层护城河，正是益丰在运营能力上的优势，这是回答“有没有其他更好的企业？”的关键。
虽然第二层护城河由益丰自身内功建成，对手难以短时间攻破。
但第一层护城河，就不那么固若金汤了。
这些年，各电商、快递公司经过这些年的发展，积累了大量的资金、资源和技术，无论是在生态圈打造和效率提升上都是突飞猛进的。
比如阿里，早就提出了大健康战略；
近在眼前的5月8日，京东就和GSK中国联手推动“互联网+医疗健康”，例如利用互联网医院为病患提供健康管理、疾病治疗解决方案，利用云DTP药房服务满足病患用药治疗的需求，利用物联网为患者提供智能补药等。
虽然益丰在2013年启动电商业务，自建了B2C官网商城（益丰网上药店官网商店），并且入驻各大电商平台旗舰店（天猫医药馆、京东等）。
但毕竟益丰没那么专业，何况网上药品零售的竞争，直白一点说，就是拼价格、服务，就这两点来说，益丰不一定做的比纯电商企业好。
我们仔细想想，这第一层护城河里，医保报销、处方药实际上是政策壁垒，但政策可以收可以放，存在高度不确定性。
而“药到病除”这一问题，可以通过O2O模式解决，现在大中城市的外卖能做到1小时内上门，那么送药自然也不是问题。
所以当前传统药房就是和电商抢时间，趁纯B2C医药电商还受诸多限制的时候，趁着这个窗口期，赶紧把自己的O2O做起来。
因为一旦限制消失，徐女皇也许就要出货了。
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