▌全球免稅:規模維持穩健增長，機場渠道佔比達六成
全球免稅概覽:機場免稅規模達383億美元佔比最高，亞太地區增速高潛力大
機場免稅為主要免稅銷售渠道，17年銷售規模約383億美元，同比增長7.7%
根據GenerationResearch的數據，受益於全球化的推進、出境旅遊的快速增長，2017年全球免稅總銷售額為686億美元，同比增長8.1%，近十年年複合增長率為7.5%。
預計到2023年，全球旅遊零售市場規模將達到1251億美元，預計2017-2023年年均複合增長率為8.6%。
從渠道結構來看，根據GenerationResearch的數據，2017年機場渠道出售的免稅品銷售額約為383億美元，同比增長7.7%，機場渠道銷售額佔比約為56%，為免稅品的主要銷售渠道;
非機場渠道方面，隨著韓國濟州島、日本沖繩島、中國海南島等離島免稅快速發展，市內、口岸等其他渠道佔比不斷提升，17年佔比約35%，增速9.3%;
除此以外，機上和輪渡渠道佔比較小，分別佔4%和3%。
分地區來看，全球免稅亞太地區為增長引擎
2013-17年亞太複合增速高達20.6%其中17年亞太區佔比達45%、增長12%。
2017年亞太地區免稅銷售額達306億美元，同比增長12%，佔比達到45%，亞太在體量和增速兩個維度上均高於其他地區。
2013-17年亞太地區免稅銷售額年複合增速高達20.6%，近10年複合增速13.4%，佔全球免稅額比例從13年的30%提升至17年的45%，為全球免稅業的增長引擎。
此外，歐洲、北美、中東和非洲銷售額分別為200億、113億、59億和8億美元，佔比分別為29%、16%和9%，17年增速分別為6.1%、4.4%、5.9%和1.6%。
從渠道角度看，歐洲地區主要以機場免稅為主，根據Generationresearch2016年的數據，歐洲機場渠道免稅收入佔比高達83%;
而亞太地區的機場免稅佔比僅為56%，受益於市內和離島免稅政策，亞太地區非機場免稅業務體量較大、發展空間較為廣闊，目前市內店是亞太地區增速最快的免稅業態。
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分品類來看，香化品類驅動亞太免稅高增長，17年亞太香化增長19.9%
亞太區免稅銷售額中，香化類產品銷售額140億美元，佔比達到46%，增速高達19.9%，近年來亞太地區免稅銷售額的高速增長几乎全部由香化品類的高增長驅動。其他佔比較大的分別為菸酒和時裝配飾，佔比分別為21%、15%。
機場免稅模式:品牌商、機場方、免稅運營商合作共贏
機場免稅業務產業鏈主要涉及品牌商、機場方和免稅運營商。
免稅運營商一般通過與機場簽訂特許經營協議獲得機場免稅運營權，通過產品批發及零售差價獲取收入並支付機場議定的租金費用。
機場運營商通過與免稅運營商簽訂特許經營協議、提供經營劃定場地並收取議定的銷售額分成或固定保底租金盈利，一般免稅特許經營租金收入為機場的重要非航收入，佔機場非航收入比例可達20%-60%，近年來成為一些亞洲機場主要增長驅動力;品牌商通過將產品批發給免稅集團或直接在機場零售獲取收益。
機場免稅業務合作模式主要有特許經營、成立合資公司運營和品牌商直營三種。
特許經營模式是目前機場免稅業務的主要合作模式;免稅運營商與機場成立合資公司的模式則有利於發揮協同效應，綁定機場與免稅集團的利益;品牌商直營加大了機場經營管理難度，目前完全採用這種模式經營免稅業務的機場較少。
機場免稅驅動因素:國際客流量、客單價為機場免稅行業增長核心動因
機場免稅業務規模增長主要由跨境客流量及客單價增長驅動。全球國際旅客數量受到機場及國際航線數量、地緣政治、宏觀經濟等因素影響。旅客購物花費客單價受到諸如經營品類、經營面積、坪效及顧客肖像特徵影響。
分品類來看，根據LagardèreTravelRetail測算，客流量增速是菸草、食品等品類的主要動因;而對於香化、精品、酒類來說，除客流量增速以外，顧客國籍等特徵及機場免稅經營面積對收入增速影響也十分可觀。
2016年全球國際客流量排名前三的機場分別為迪拜機場、倫敦希思羅機場和香港國際機場，其國際客流量分別為8310、7100和7010萬人次，同比增長7.3%、1.7%、3.0%。
2017年全球免稅銷售額排名前三的機場分別為首爾仁川機場、迪拜機場和香港機場，其免稅銷售額分別為21億、19億和10億美元。
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中國旅客消費能力強:亞太市場中，中國旅客以其客流量大、客單價高成為免稅行業最重要的客源市場。
從客流量角度看，中國旅客佔亞太地區國際客流量比例最高，達到24%，且出境遊市場近年來維持15-20%增速，國人出境增長穩健。
從客單價角度看，根據Lagardère測算2015年中國旅客機場平均消費1340歐元，是機場消費排名第二的俄羅斯旅客的兩倍以上;
根據EY諮詢數據，2015年中國旅客全球旅遊支出超過1600億歐元，增速28.2%，顯著高於其他主要國家旅遊消費支出增速，預計未來中國旅遊支出將進一步擴大。
細數全球免稅龍頭:歐洲以機場為主併購驅動成長，亞洲受益政策市內增長快。
根據MoodieDavitt2017年數據顯示，Dufry銷售額位居全球免稅集團首位，達到71.66億歐元，第二、第三分別為Lotte免稅48.42億和LagardèreTravelRetail39.17億歐元，中免集團收購日上中國後排名第八，銷售額為19.94億歐元。
東南亞機場免稅:高速增長來自機場擴建、中國遊客激增，多個機場免稅經營權將到期
與歐洲機場相比，東南亞機場免稅業務收入在非航收入中佔比較大。2017年，泰國機場特許經營權收入分別為147.5億泰銖(摺合人民幣29.5億元)，馬來西亞機場零售業務銷售額8.5億林吉特(摺合人民幣13.7億元)，三者同比增長8.3%、1.1%、15.4%，在非航業務收入中佔比分別為61.3%、75.5%、41.8%。
荷蘭史基浦機場特許經營權收入1.8億歐元(摺合人民幣14.2億元)，法蘭克福、巴黎、蘇黎世機場零售業務銷售額分別為5.2億、4.6億、1.0億歐元(摺合人民幣40.8億、35.9億、6.8億元)，四者同比增長10.8%、5.6%、2.2%和5.9%，在非航業務收入中佔比28.2%、26.3%、25.4%、24.7%。
新加坡樟宜、泰國、馬來西亞及柬埔寨免稅經營權均將在三年內到期。
新加坡樟宜機場、泰國素萬那普等4個國際機場、柬埔寨金邊及暹粒吳哥機場免稅經營權將於2020年到期，樟宜機場目前免稅運營商合同期為6年，不可續約，泰國機場目前免稅運營商合同期10年，可延期4年;
馬來西亞機場BE、Dimensi將陸續於2019及2020年到期，但經營面積不大，預計將於2018年下半年開始招標。
新加坡、柬埔寨無本土免稅運營商保護，馬、泰放開外國運營商限制可期。
從新加坡招標歷史來看，樟宜機場長期以品類劃分招標合同，並面向全球的免稅集團進行招標，2020年樟宜機場免稅業務將到期。
泰國王權免稅長期壟斷泰國免稅業務，2018年免稅貿易協會對泰國機場公司提出反壟斷申訴，未來放開外國免稅運營商限制或可期。
東南亞機場均在進行擴容計劃以應對運力不足問題，預計未來客流量增長將進一步擴大機場免稅增長空間。
2010年以後，受國際客流量，尤其是中國出境遊旅客數量激增驅動，東南亞機場普遍面臨運力不足問題，為提高運力，各機場擴容計劃逐步展開。
預計未來3-4年內，機場擴容計劃的完成或將帶來商業面積免稅經營面積的相應增加，釋放東南亞機場客流量增長空間和免稅消費潛力，東南亞機場免稅增長空間較大。
從短中期及長期來看，亞太地區機場國際客流量均將保持高增長態勢。根據Dufry測算，2018-2020年亞太地區國際客流量增速均位於全球首位，分別達到8.9%、7.8%及7.3%。
此外，2030年之前全球機場擴容工程預計投入約8000億美元，而亞太地區資金投入接近4000億美元，佔全球總投入的一半左右，高額的長期機場建設投入有助於擴大亞太地區機場客流量增長空間。歐洲機場免稅:主要免稅集團運營，史基浦機場為品牌商直營
從區域競爭格局來看，歐洲為寡頭競爭市場，基本由大型免稅集團運營，如法蘭克福機場免稅業務由GebrHeinemann與機場合資公司運營，巴黎戴高樂機場免稅業務由Lagardère與機場合資公司運營，瑞士蘇黎世機場免稅業務由Dufry子公司ZurichDutyFree運營，但荷蘭史基浦機場較為特別，其免稅業務由各品牌店獨立運營;而拉丁美洲免稅行業市場集中度極高，Dufry在其中市佔率超過90%;北美地區則以Dufry旗下Hudson為行業絕對龍頭。
▌中國國旅:中免集團已佔據主要國內機場流量，國際業務有望擴張
2017年以來中國國旅全資子公司中免集團在機場免稅業務拓展順利，先後中標香港機場菸草酒水標段經營權和首都機場T2、T3航站樓國際隔離區免稅業務經營權以及廣州白雲機場T2出境免稅項目，並完成日上免稅行(中國)有限公司的收購，日上中國於17年4月起並表。
2018年2月24日公司擬收購日上上海51%股權，5月3日該事項獲得商務部反壟斷審查不予禁止審查決定，日上上海有望於18年上半年實現並表。7月21日日上上海中標上海虹橋和浦東機場免稅項目。
5月24日，中免集團與皇權集團合作獲得澳門國際機場為期五年的免稅經營牌照。目前中免掌握主要樞紐機場核心流量，收入規模體量躍升有助於提升公司對品牌商溢價能力從而提升整體毛利率，並且日上上海並表以後批發環節將由中免公司統一採購，未來中免機場免稅業務盈利可期。
未來核心樞紐機場的免稅經營面積增加、滲透率和客單價提升將驅動機場免稅業務維持較快增速，而區域樞紐機場的國際航線加密、國際旅客吞吐量的不斷提升也將帶來其他機場渠道免稅收入的不斷增長。
從客流量情況來看，截止目前中免集團已經掌握國內核心樞紐機場的免稅標段，首都機場(17年國際旅客量2564萬人次)、上海浦東和虹橋機場(浦東2844萬人次)、廣州白雲機場(1511萬人次)、香港機場(總旅客量7287萬人次)以及澳門機場(總旅客量717萬人次)。
依託樞紐機場龐大中國出境客流量基礎，出境人次的穩健增長、免稅購物的滲透率和客單價提升有望驅動機場免稅銷售額穩健增長。未來中免也有望參與部分東南亞機場的國際招標，隨著國人出境遊不斷升溫提升中免在國際市場的影響力和競爭能力。
從免稅面積來看，虹橋機場現有免稅經營面積1500平方米，在新一輪招標後增至2088平方米，浦東機場免稅經營面積則由招標前的6600平方米增至16915平方米。
近年來多家機場改擴建、增設進境免稅店帶來機場免稅面積大幅增加，有望進一步釋放國內居民消費潛力。
今年以來中免集團三亞店購物人次增長快速、採購渠道整合下毛利率提升顯著，三亞店的快速成長為公司業績向好核心驅動力。
未來離島免稅政策有望繼續放寬，購物額度提升、適用範圍和件數等限制放寬將驅動三亞免稅店客單價繼續提升，經營業績有望持續增長。
公司離島和機場免稅銷售規模大幅躍升將強化公司對上游供貨商的議價能力，免稅業務毛利率有望持續提升，毛利率提升將驅動公司業績快速增長。
此外，針對我國內地居民出境市內免稅店政策有望突破，離島、機場、市內和郵輪等多種形態業務擴展持續，看好公司在政策引導消費迴流背景下整合擴張、長期受益我國內地居民消費升級，或成長為一流免稅運營商。(招商證券：許榮聰)百度搜索“樂晴智庫”獲得更多行業報告。
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