前 言：
O2O生活服务电商是互联网增长最快，空间最大的细分市场之一，孕育了美团点评、口碑、饿了么等诸多独角兽。以美团点评为例，作为国内最大的在线综合服务平台，其业务遍布到店、到家、旅游、酒店、出行等全方位生活场景，2017年GMV达3570亿(yoy+50.6%)，仅次于阿里、京东，呈现爆发式增长。我们将做行业整体框架探讨，试图寻找O2O未来发展路径。
▌历史发展:从群雄并起，到美团阿里争霸
作为“执牛耳”者，美团点评发展历程就是一部中国O2O服务电商的发展史。2003年，大众点评成立，是全球最早的独立第三方消费点评网站，早期通过“电子优惠券、关键词推广”等网络广告业务盈利，最早O2O雏形以分类信息网站出现。
2010年，美团网成立，是国内最早的团购网站，“千团大战”唯三幸存者(点评、美团、糯米)，以团购为代表的O2O呈现爆发式增长。
2015年，美团网与大众点评两大生活服务综合平台合并，涉及团购、外卖、酒店预订、旅行票务、打车、共享单车等生活服务全场景，O2O正式步入寡头时代。
美团点评估值位列国内独角兽企业TOP5。
根据科技部公布的《2017年中国独角兽企业发展报告》中，美团点评位列蚂蚁金服(750亿美元)、滴滴出行(560亿美元)、小米(460亿美元)、阿里云(390亿美元)之后，排名第五。按照IT橘子披露F轮融资40亿美元，股权占比13.3%计。
腾讯为最大股东，创始人王兴持近50%表决权。公司采取A/B股形式(A股投票权10票，B股投票权1票)，腾讯控股(0700，未评级)为第一大股东，持股20.14%，美团创始人王兴持股11.4%，其中持有A类股10.9%，具有近50%的投票权。
从BAT入局，到糯米、百度外卖惨淡退场，整个O2O服务电商领域由美团(腾讯系)与饿了么口碑(阿里系)把持。百度搜索“乐晴智库”获得更多行业报告。
▌O2O体系:全场景延伸，铁索连舟
O2O服务包括团购、外卖、酒店旅游、出行等诸多领域，但我们发现整体的全场景化和相互联系越来越紧密。以美团为例，2017年底美团点评进行最新组织升级，聚集到店、到家、旅行和出行四大LBS场景:
一是以原有到店餐饮、餐饮生态、到店综合及智能支付为主的到店事业群;
二是以外卖、配送、餐饮B2B及生鲜零售为主的大零售事业群;
三是以酒店、票务为主的酒店旅游事业群;四是以专车、租车、贡享单车为主的出行事业群，并有广告平台、金融服务平台、技术工程及基础数据平台、战略与投资平台、公司事务平台、服务体验平台等六大中后台支持平台。
阿里也于近期正式将口碑和饿了么业务整合，实现到店和外卖业务的对接。
▌行业增速:外卖业务推动高增长，酒店业务贡献高毛利
作为O2O的“执牛耳”者，美团业务结构和增长亦可以看出行业逻辑。外卖业务推动GMV高速增长。
交易金额上看，2017年美团点评GMV达3,570亿，变现率9.5%(即收入/GMV)，其中外卖业务1,710亿(占比47.9%，变现率12.3%);到店、酒店及旅游1,580亿(占比44.3%，变现率6.9%);新业务及其他280亿(占比7.8%，变现率7.3%)。
收入端上看，2017年美团点评实现营收339.2亿，近三年复合增速190%。其中外卖业务收入210.3亿(同比增长297%)，作为14年进军外卖领域的后起之秀，逐步成为市场霸主;
到店、酒店及旅游108.5亿(同比增长55%)，到店作为公司传统团购业务相对稳定，酒店业务快速发展，仅此于携程位列行业第二;新业务及其他20.4亿(同比增长206%)，逐步加码共享单车、专车等业务。
到店、酒店及旅游业务贡献主要毛利，外卖毛利率边际改善明显。
2017年，美团点评毛利122.2亿，毛利率36%，其中餐饮外卖毛利17.0亿(占比13.9%)，毛利率8%，首次实现转正;到店、酒店及旅游业务毛利95.8亿(占比78.4%)，毛利率88%，稳中有升，贡献公司主要毛利;新业务及其他毛利9.4亿(占比7.7%)，毛利率46%。
经营亏损逐步缩窄，经营活动现金流转正在即。
2015-17年公司经营亏损分别为84.7亿、62.6亿、38.3亿，呈现逐步下降态势;经营活动现金流分别为-40.4亿、-19.2亿、-3.1亿，现金流情况改善。一方面，主要由于营收高增长，外卖业务毛利率转正;另一方面，销售及管理费用率受规模效应改善明显，其中销售费用率从178%下降至32%，研发费用率从30%下降至11%，一般及行政开支率从72%下降至6%。
▌起于团购，兴于酒店，盛于外卖
从整个O2O来看，团购将O2O行业推入高速发展期，完成了初始用户的培育。外卖则是极大提高了O2O服务的频率，实现行业的高速增长。通过高频O2O的流量优势切入酒店、旅行等业务，完善整个行业的盈利模式。
到店O2O:剩者为主，美团阿里强强对决
千团大战:激烈竞争成就团战王者
“千团大战”是团购时代的一场艰苦卓绝斗争，凭借着卓越的眼光和战略布局，美团、大众点评成为最后的胜者。
2009年海外团购始祖Groupon实现盈亏平衡，利润率高达30%，其清晰可复制的商业模式引起了国内创业者的关注。2010至2011年，短短一年时间，满座、嘀嗒团、美团、拉手、糯米网等团购网站纷纷成立，随着资本助力，团购网站膨胀至5,000家。
“广告战”、“拉锯战”、“阵地战”等融入人们日常生活，过低的准入门槛加速团购行业的发展，但同时也不可避免地造成行业内的恶性竞争和迅速洗牌。
寡头对决:阿里支付破局，口碑异军突起
阿里与蚂蚁金服深度合作复活“口碑”，借助阿里系强大流量和蚂蚁金服线下资源，口碑超过美团点评市占率第一。
截止2018年5月，口碑流量入口包括口碑App(1900万MAU)和支付宝(5.5亿MAU)，2017年口碑占中国到店O2O市场份额达55.5%，首次超越美团点评。
口碑于2004年由阿里46号员工李治国创立，致力于打造一个涉及吃、住、行、玩的生活型社区平台，定位于分类信息网站(与大众点评相似，重要竞争对手)。
2006年引入阿里投资，并与淘宝网设立口碑房地产频道，进入房产交易领域;2008年口碑与雅虎整合，随后由于口碑在餐饮和分类信息定位上摇摆不定，最终失去与大众点评、58同城等竞争实力。2015年阿里与蚂蚁金服整合资源重塑，复活“口碑”，依托支付宝入口和阿里系支持，迅速崛起。
2017年口碑成功逆袭美团，成为到店O2O第一。
回顾其17年发展，口碑通过“码攻略”将线下门店流量和数据转移至线上;与携程美食林合作打通完善餐饮评价体系;上线独立App完善多流量入口，打造自身会员管理体系。
对比美团点评和口碑到店业务发现二者战略和壁垒有显著差异。
美团依赖于线上流量向线下转移，为线下门店带来流量，并通过一系列配套服务进一步与产业深入结合。
口碑则依托于支付宝的交易环节优势和流量入口，通过口碑码引导顾客点餐、领取优惠，将线下流量转到线上，通过阿里和支付宝的数据体系对线上流量优化运营，提高商家的客单价和效率。
正如我们前面所说，移动时代团购模式已经从“先付费后服务”变成了“先服务后付费”，线上向线下流量引流效果变弱并且难以衡量，团购的关键集中在“支付环节”，口碑得以迅猛发展。更进一步，到店团购和外卖业务是阿里必争之地。
一方面，阿里与美团商业模式相似，在线上流量红利衰退时，二者之间在线下商家及服务流量的争夺矛盾尤为激烈。
另一方面，就是支付，支付的场景无非是购物(线上、线下)、服务两大类。根据世界银行数据，2016年淘宝移动支付交易额11.5万亿，微信支付8.5万亿，到店/外卖也是阿里与腾讯/美团在支付领域的焦点，用户支付习惯的重要组成部分。
以两者到店团购支付流程来看(即二者App买单界面)，美团买单可以选择美团支付、微信支付、支付宝(更多支付方式里显示)，支付宝中口碑买单只能使用支付宝支付，目前口碑优惠力度更大(买单100减5)，而美团优惠力度略低(买单100减3)。
外卖O2O:市场培育成熟，寡头平分市场
补贴大战:火烧连营，从学生到白领
整个外卖行业的发展过程绕不开“补贴大战”。
2014年9月美团和饿了么率先在校园市场开战，“美团每单减6元，饿了么每单减5元”。学生群体是补贴大户，价格敏感度高，用户忠诚度低，盈利情况堪忧。
彼时，百度外卖在分析市场的基础上(白领客单价高、用户忠诚度高)，首先进入白领市场，并推出“平台配送”，市场份额曾一度到达30%以上。
由于一系列失败决策，百度外卖市场份额季度下降，其一:2016年春节百度外卖配送员放假，美团则补贴骑手，保存运力，最终导致春节后百度外卖骑手短缺;其二:百度在高速增长时期盲目扩张新业务，入局生鲜、商超等领域，最后与饿了么合并，外卖市场正式步入“双寡头时代”。
寡头对决:趋势已成，美团与饿了么争霸
目前外卖行业竞争格局日渐稳定，用户习惯已经形成，美团外卖份额超50%占领导地位。以交易金额计(2017年总市场2046亿)，2018年一季度美团外卖以59.1%市场份额位列第一，饿了么以36%市场份额位列第二。
根据各外卖平台披露，以订单数计，2017年美团外卖日均订单数1100万单，饿了么日订单数超900万单。
美团外卖合作餐饮商家数领先，日活跃骑手约饿了么两倍。
根据各自公司披露，美团外卖在线餐饮商家数量270万+(2017年)，而美团点评上的在线餐饮商家850万+，外卖商家接入率仅32%;饿了么在线餐饮商家数量180万+(2016年)。
根据Trustdata统计，截止2018年5月，美团日均活跃骑手数接近28万，饿了么日均活跃骑手数14万，骑手端美团运力储备更为强劲。外卖平台服务与内容同质化，由于效率改善有限，平台竞争仍然聚焦在价格，美团外卖与饿了么可能长期并存。
目前阶段美团外卖在成本和流量变现上都较饿了么有一定优势，但饿了么对于阿里具有较大战略地位。
一方面，饿了么可以成为高频流量入口，与阿里系其他应用实现流量转化，加强用户黏性;另一方面，饿了么作为同城配送的领导者，其充足的运力储备，在阿里新零售中有着不可替代的作用，所以我们预判目前两家最终竞争格局还未确定。旅游酒店:低价切入OTA市场，发展迅猛
美团点评2012年开始涉足旅游酒店业务，2015年成立独立的酒店旅游事业部，同年收购酷讯布局机票业务，2017年推出美团旅行和榛果民宿。
截至2017年，美团点评覆盖国内酒店32万家、海外酒店23万家，酒店间夜数超过2亿，景点门票9000万。
根据斑马传媒数据，2017年中国在线旅游市场规模达7107亿，其中交通占比约57%，酒店住宿占比约20%，旅游度假业务占比18%。
整体上看，携程占在线旅游市场份额的34.5%，去哪占比20.3%，飞猪占比15.7%，美团旅行业务尚处于起步阶段。
美团点评主攻酒店业务，通过低佣金率破局，间夜数逼近携程。
根据弗若斯特沙利文报告显示，2017年以间夜数计，美团以31.3%的市场份额逼近行业龙头携程。美团酒店业务迅速发展主要来源于其“丰富的流量池，低佣金率”，一方面，美团拥有近3亿高频用户，目标人群定位于白领阶级，为酒店业务引流，其中2017年80%的酒店业务新增用户来自于到店及外卖业务。
另一方面，美团酒店业务迅速扩张源于低佣金，相比于其他平台10%-15%的佣金率，美团仅收取10%的佣金，更深层次的原因则是美团的流量获取源于到店、外卖业务，节省了大量销售支出。
此外，美团正稳步向高星级酒店拓展，2017年美团拿下包括洲际酒店、香格里拉、希尔顿等1.5万家高星酒店，进一步对携程酒店业务造成威胁。
目前来看，美团仍以中低端酒店为主(交易量高端占比25%、金额占比35%)，携程以高端酒店业务为主(交易量高端占比55%、金额占比65%)，未来竞争将日益激烈。
整体上看，通过“高频业务带到低频业务”提高公司盈利能力。
除了传统的团购/到店、外卖/到家、酒店旅行场景外，美团还积极布局短途(摩拜单车)/中途(美团打车)出行方案、闪送等服务，完美地将“线上流量与线下服务”相结合，覆盖全部生活化场景。用户数和交易频率推动GMV高增长
我们进一步从美团点评的财务情况分析O2O行业的盈利情况和趋势。外卖作为高频O2O业务，更多承担着引流的作用，市场培育完成，激励费用持续下降;到店、酒店业务高毛利，凭借本身流量体系，实现盈利中心;新业务稳步扩张，出行、生鲜多元化进展顺利。
美团点评拥有庞大的交易金额、活跃用户和商家，并且运营着全球规模最大的及时配送网络。2017年美团点评实现交易金额3,570亿元，年度用户数达3.1亿，月活用户数2.89亿，年人均消费金额达1,152元;年度交易笔数58亿单，单笔金额61.6元/笔。
用户数量和年度人均交易笔数推动交易金额高增，用户培育期临近尾声，变现率显著提升。
2015-2017年，平台实现交易金额分别为1160亿、2370万、3570亿;达到3.0%、5.5%及9.5%的变现率(收入/交易总额)。交易用户数和年均交易笔数均呈现稳步增长，
1)15-17年，年度交易用户数分别为2.06亿、2.59亿、3.10亿;
2)15-17年单用户年度交易笔数分别为10.4笔、12.9笔、18.8笔，其中按交易笔数排名前10%的头部用户人均每年交易笔数达98笔。此外，在线商家数量也有明显提升，15-17年在线上家分别达300万、440万、550万，活跃率达66%、68%、80%，2017年中国有约1180万本地服务商家，其中美团点评活跃商家占37%。
收入及“毛利/交易额”稳步提升，经营亏损及经营活动现金流净额亏损逐步缩小。
2015-2017年美团点评实现营业收入40亿、130亿、339亿，毛利率69%、46%、36%，主要由于低毛利率的餐饮外卖业务占比提升，但从交易额角度，我们可以看到相关比例稳步提升，公司盈利能力增强。
2017年公司销售费用率32.2%，研发费用率10.7%，管理费用率6.4%，均呈现规模效应。
2015-2017年公司经营亏损分别为84.7亿、62.6亿、38.3亿，逐步缩小;经营活动现金流净额-40亿、-19.2亿、-3.1亿，亦呈现逐步缩小。
外卖业务:定位于公司流量入口，业务持续高增长
外卖业务是美团点评收入增长的主要贡献者且我们将之定位于公司流量入口，收入主要来源于1)商家自来美团平台的订单支付的佣金(按照已完成交易金额的百分比，2017年变现率12.3%);2)以各种形式提供的在线营销服务;3)完成配送服务收取的配送费;成本则主要来自于骑士配送费用。
2015-2017年，餐饮外卖实现收入1.75亿、53.0亿、210.3亿，17年通过平台订餐次数29亿次，其中骑士成本183亿(占餐饮外卖成本比例达95%)。按照单次配送计，美团点评单笔佣金及配送收入7.3元/笔，骑士成本6.3元/笔。
餐饮外卖是美团点评的核心业务&流量入口，“线上技术&线下配送&海量用户”共筑深厚壁垒。
外卖业务重要成本端主要是两方面，如下:
1)骑手配送费用。截止2017年4季度，日均活跃配送骑手数量约53.1万人，2017年通过自有配送网络完成了约29亿单配送，占平台全年及时配送交易的70%以上，其余由商家直接配送，平均每单配送时间约为30分钟(根据草根调研单笔约8-9元，每天每骑士50-60单)。
不计算微信、QQ等流量导入，美团点评月活人数达2.8亿，日均餐饮外卖交易达1120万比。
2)交易激励费用(即红包补贴，满减由商家负责)。2015-2017年交易激励费用共计40.3亿、33.3亿、64.1亿，单笔外卖补贴从6.6元下降到1.6元。综上所述，外卖业务亏损逐步减少。随着美团配送比率提升，外卖业务变现率提高。2017年毛利率首次实现转正，交易激励费用持续减小。该业务是公司整体的流量成本中心&公司其他高盈利能力业务的入口。
我们认为外卖业务对于公司整体来说应该看为整体流量入口，骑手费用为刚性成本、激励费用由竞争格局决定，所以整体看外卖业务扣除骑手费用后的takerate并不会大幅度提升。
该业务最核心的作用是高天花板的GMV&高频带来的巨大流量池。区别于大多市场观点，我们认为该业务实际takerate并不会大幅度提升，为公司产生收入及盈利，它对美团点评最核心且不可取代的作用在于带来了互联网生活场景最大的流量池(类IM对于腾讯)，是其他低频高毛利业务的入口。
到店、酒店及旅游业务:酒店业务快速发展，毛利主要贡献
到店、酒店及旅游部分的收入主要来源于1)平台出售的代金券、优惠券、订票等服务支付的佣金(按交易金额价值的百分比鉴定);2)商家在线服务营销费用。2015-2017年，该业务实现收入37.7亿、70.2亿、108.5亿，毛利率分别为80%、85%、88%，成本主要是网络流量及宽带费用。新业务及其他:多元化进程顺利
新业务及其他收入主要来自于1)云计算ERP系统;2)整合支付服务;3)供应链方案;4)中小商家融资服务;5)本地交通服务等。
2015-2017年收入分别为0.7亿、6.7亿、20.4亿，毛利率-53%，61%，46%。其中2017年营业成本11亿，网约车司机成本2.9亿、销售物品成本2.7亿、付款处理成本2.4亿。
整体上看，美团各项业务发展顺利，未来有望实现盈利。其中外卖业务毛利率回正，激励费用减少，有望实现盈利;到店及旅游酒店业务，受益于低流量获取成本，贡献公司主要毛利;新业务扩展边界顺利，进一步提高商家及用户黏性，为核心业务提供支撑。报告来源：东方证券 (项雯倩 )获取更多行业报告请百度搜索“乐晴智库”。
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