作者丨健識局 Yana
因遭獨立研究機構閻火研究做空，被看做是CAR-T概念股的金斯瑞生物科技（下文簡稱“金斯瑞”）9月27日早盤股價跳水，跌幅一度超過40%。
閻火研究27日發佈看空報告稱，金斯瑞缺乏創新研發CAR-T療法的教育和產業經驗；傳奇生物的專利申請屢遭碰壁，目前來看幾乎無法形成完成的專利保護體系；ASCO（美國臨床腫瘤學會）上公佈的臨床數據涉嫌造假；管理層選擇高位套現，並且通過隱蔽的子公司股份支付方式竊取公眾股東利益。閻火研究懷疑公司CAR-T數據涉嫌造假，對其最終估值僅為每股3.29港幣，強烈建議賣出。
此後金斯瑞緊急發佈公告，於今天（2018年9月27日）上午11時32分起短暫停止買賣。停牌前股價跌26.79%，報11.86港元。
變身“抗癌華佗”股價瘋長10倍
CAR-T即嵌合抗原受體T細胞免疫療法(chimeric antigen receptor T-cell immunotherapy)，是腫瘤免疫治療的代表性療法。
2017年3月，美國FDA接受了諾華公司CAR-T療法tisagenlecleucel（原CTL019）治療兒童和青少年中復發和難治型（r/r）B細胞急性淋巴性白血病(ALL) 的生物製劑許可申請(BLA)。2017年8月30日，FDA宣佈諾華公司的CAR-T療法tisagenlecleucel正式獲批上市，其商品名為Kymriah，用於治療25歲以下急性淋巴細胞白血病（ALL）的複發性或難治性患者，定價47.5萬美元。
一時間，CAR-T療法風頭無兩。
據平安證券預測，假設治療費用35萬元（參考諾華Kymriah美國定價47.5萬美元和KiteYescarta美國定價37.5萬美元，按中美之間的人均GDP比例進行轉換），考慮CAR-T療法滲透率，我國每年新增血液瘤的市場空間總計約185億元。
平安證券中美CAR-T市場空間測算
如此巨大的市場空間，也難怪投資者對CAR-T概念股抱有如此大的熱情。
2015年12月在港交所上市的金斯瑞，此前的公開身份是全球最大的基因合成服務供應商及第三大DNA合成供應商，但在國內CRO企業中，金斯瑞排名並不靠前。直至2017年6月，金斯瑞之附屬公司傳奇生物於美國臨床腫瘤學會（ASCO）上公佈其以BCMA為靶點CAR-T療法的臨床數據，搖身一變成為炙手可熱的CAR-T概念股”。
2018 年 5 月 30 日，金斯瑞生物科技有限公司（1548.HK）公告，宣佈公司針對多發性骨髓瘤的 CAR-T 免疫細胞療法臨床試驗申請獲 FDA 許可。這是美國 FDA 歷史上批准的首個來自中國 CAR-T 療法的臨床試驗申請，被看做是里程碑式的進展，而金斯瑞也因此一度被稱為“抗癌華佗”。
金斯瑞的股價也是一路飆升，從2017年6月的3港元左右開始上漲，尤其是2017年底與楊森簽訂戰略合作協議後，其股價在2018年1月31日達到最高點34港元，實現了超過10倍的增長。2018年9月27日開盤時，金斯瑞的股價為17.06港元。
疑臨床試驗數據造假，業績成“泡沫”？
在一片唱好聲中，閻火研究的看空報告，可謂當頭一棒。該報告對於金斯瑞的“金字招牌”CAR-T業務進行了全面質疑。
閻火研究認為，在承接臨床試驗的上海瑞金醫院、上海長征醫院及西安交通大學第二附屬醫院據中，西安交通大學第二附屬醫院在業內實力較弱，數據可信度較低；臨床試驗管理鬆散，幾乎未形成完整的SOP體系；而傳奇生物公佈臨床試驗數據時有選擇性的選取了試驗結果更好的西安數據而非上海數據，是一種造假行為。同時閻火研究表示，據一線探訪，訪問西安交通大學第二附屬醫院醫生對CAR-T臨床試驗的效果，口頭回復的客觀緩解率均系60-70%，與公司公佈的100%ORR相去甚遠。
2017年9月19日，金斯瑞發佈公告，接受傳奇生物CAR-T療法的一名患者與9月16日離世，此後的2017年年度報告和2018年上半年公告中，金斯瑞再未提及臨床試驗死亡案例，也未就任何臨床試驗的不良反應進行說明。閻火研究指出，CAR-T療法的安全性問題一直處在風口浪尖，死亡案例可能意味著臨床試驗的叫停，金斯瑞此舉是有意模糊處理死亡案例。
閻火研究同樣質疑了金斯瑞的研發能力和研發費用。
截止2017年ASCO會議期間，傳奇生物的員工總計19人，其中只有3名科學家。而傳奇生物創始人，也是其主力科學家範曉虎，畢業於西安交通大學醫學院，並於西安交通大學第一附屬醫院腎移植中心任住院醫師，之後在廣島大學獲得移植免疫學博士。博士畢業後範曉虎在多倫多大學Hospital for Sick Children做免疫耐受方向的研究，之後回國加入金斯瑞。
閻火研究認為，外科醫生出身的範曉虎，缺乏創新研發新的CAR-T療法的教育和產業經驗，其技術來源成迷。而對比抗癌藥公司KITE Pharma，相同研發階段（在2016年入組不到40例病人）全年研發支出超過2億美元，金斯瑞上市公司整體在2014-2017H1年期間（截至2017年6月ASCO）累計研發投入為2700萬美元這一數字不足以支持該項目順利研發。
此外，閻火研究還披露，金斯瑞管理層選擇高位套現，並且通過隱蔽的子公司股份支付方式竊取公眾股東利益。管理層在死亡案例公告之後持續高位套現，累計拋售5110萬股以上；同時管理層通過複雜交易結構，規避了鉅額股份支付，並籌劃將傳奇生物分拆上市，對竊取公眾股東利益。
閻火研究的每一項質疑，對於金斯瑞而言都是“重磅炸彈”。9月27日中午，金斯瑞在接受媒體採訪時表示，該看空報告有諸多漏洞，均不屬實，公司將盡快發佈澄清聲明。
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