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文|潘向東、劉娟秀、邢曙光、陳韻陽
摘要
近期關於中國經濟是否“滯脹”的爭論很大。在總供給-總需求模型中，供給曲線左移才會導致滯脹。引起供給曲線左移的有通貨膨脹預期上升、潛在產出增速下降、成本衝擊等。供給曲線斜率對產出增速、通脹影響也很大。
目前中國不管是根據調查數據的前瞻型通脹預期還是後顧型通脹預期都只是略有上升。受制於去槓桿、防風險，貨幣政策大幅寬鬆引起通脹的可能性也不大。不過，一二線城市房租上漲預期比較高。2011年以來中國潛在經濟增速一直在緩慢下滑，今年夏天的自然災害和豬瘟也會導致潛在產出增速暫時下降，但這是短期因素，不需過度擔心。從經驗上看，成本衝擊是導致經濟滯脹的最主要因素，年內需要關注中美貿易摩擦和石油價格衝擊。整體而言，供給曲線可能繼續左移，但是供給曲線仍很平緩，供給曲線左移不會導致產出增速大幅下降、通貨膨脹大幅提升。
當前需求仍很疲弱，需求曲線也可能繼續左移，這對經濟增速施壓的同時，也會對沖供給收縮導致的通脹壓力。供給曲線和需求曲線雙雙小幅左移，會導致產出增速略有下降，而通貨膨脹的變動則取決於供給曲線和需求曲線哪個作用比較大。今年供給衝擊比較多，年內通貨膨脹可能小幅上升，但超過3%的概率較小，反而是需求疲弱可能使中國通貨緊縮壓力長期存在。
供給需求雙收縮下，政府應採取供給需求雙擴張的經濟政策，但同時也要考慮防風險。前期貨幣政策偏寬鬆，金融機構重現加槓桿跡象，加上近期人民幣匯率貶值壓力增加，貨幣政策將會略有收緊。中國經濟雖有下行壓力，但並未失速，大幅擴張基建投資的緊迫性並不大。中國居民、企業稅負較重，稅收改革又不及預期，相比擴大基建投資，財政政策更應該減稅，減稅有利於企業去槓桿、引致的企業投資效率高、不需要貨幣政策配合、不僅會擴張需求還會增加供給。
中國經濟不存在滯脹，用滯脹來解釋所有的資產價格表現並不恰當。8月市場情緒仍然比較脆弱，A股普跌，除通信板塊上漲2.8%，其餘板塊均下跌。A股經過幾輪調整之後，估值處於低位，具有反彈的基礎，電信、計算機、電子、軍工等成長板塊仍具有長期投資價值。受美聯儲加息、通貨膨脹上升、地方專項債發行加快等因素影響，9月國債收益率仍可能繼續上升。當然，也不排除在中美貿易摩擦等因素影響下，國債收益率下行。房地產價格受控制情況下，提高租金收益率是長期趨勢，而且中國城鎮化仍將繼續進行，這將增加租房市場的需求，未來房租仍可能繼續上漲。美聯儲9月加息，全年大概率加息四次，10月美聯儲縮表力度將加強，人民幣貶值壓力將增加，但是央行可能繼續出手穩匯率，年內人民幣對美元突破7的可能性不大。
目錄
正文
近期關於中國經濟是否“滯脹”的爭論很大。一方面，需求持續低迷，經濟下行壓力仍存。收入增速下滑，以及房價上漲、房租上漲帶來的擠出效應，導致居民消費增速持續下滑；在政策時滯及資金來源約束下，基建投資增速反彈可能受限；7月末的中央政治局會議強調堅決抑制房價上漲，房地產投資增速或將再次掉頭下降。另一方面，蔬菜價格、豬肉價格有所上漲，PPI也開始加速向CPI傳導趨勢，而且服務業價格一直在上漲，通貨膨脹有上升苗頭。同時，8月股債雙殺，也呈現出一定的滯脹特徵。8月，上證綜合指數、深證綜合指數、中小板綜指、創業板指數分別下跌5.25%、7.93%、7.67%、8.07%，分行業看，除通信板塊略有上漲外，其餘板塊均下跌；一年期國債收益率先下行後上升，最後收於2.8451%，和7月末基本持平；十年期國債收益率從3.4812%逐漸上升至 3.5751%。那麼，中國經濟存在滯脹嗎？未來中國經濟政策如何調整？資產價格走勢如何？本文將在總供給-總需求框架下對以上問題進行分析。
中國經濟不存在“滯脹”
滯脹（stagflation），從字面上看是經濟停滯（stagnation）和通貨膨脹（inflation）相結合的經濟現象。中國近期經濟停滯是不可能的，而且嚴重通脹的可能性也極小，不存在滯脹。即使將滯脹定義放寬為經濟增速低於6%、通貨膨脹超過3%，中國經濟滯脹的可能性也不大。
在總供給-總需求模型中，需求曲線移動導致產出增速和通脹同向變動，不會引起滯脹，只有供給曲線左移才會導致產出增速下降的同時通脹上升，也就是滯脹。新凱恩斯模型吸收新古典宏觀經濟學和實際經濟週期理論的優點，已經能很好地解釋滯脹。一個標準的新凱恩斯菲利普斯曲線，也就是總供給曲線為：
pi_t=βpi_t+1 +k（(y_t -y*_t)+e_t）
其中，pi_t是通貨膨脹， pi_t+1是前瞻性通貨膨脹預期（理性預期），e_t是成本衝擊。y_t應為實際產出偏離穩態的幅度，為了方便在“通脹-產出增速”而非“通脹-產出”框架下分析問題，我們將y_t簡單地理解為實際產出增速，y*_t為潛在產出增速，y_t -y*_t代表產出增速缺口，非充分就業時產出增速缺口為負值，經濟過熱時產出增速缺口為正值。產出增速缺口越大，產品的邊際成本越大，越容易引發通脹。β是貼現因子，比較穩定。k是供給曲線斜率，影響因素有價格粘性、貼現因子等，產出增速缺口越大，價格粘性越小，供給曲線越陡。通貨膨脹預期pi_t+1上升、潛在產出增速y*_t下降、成本衝擊e_t，均會導致供給曲線左移。另外，供給曲線越陡，供給曲線左移引起滯脹的可能性越大。
1.1 通脹預期不嚴重
通貨膨脹預期pi_t+1上升會導致供給曲線左移，因為企業預計到居民要求增加工資導致企業成本上升，會提前漲價，即pi_t上升。通貨膨脹理性預期很難衡量，一般用調查數據或者適應性預期pi_t-1代替。Wind 8月通脹預測均值為2.2%，較7月略有上升，但仍不高。央行《2018 年第二季度城鎮儲戶問卷調查報告》顯示，居民對三季度物價預期指數為 61%，比二季度上升 1.4 個百分點，上升幅度不大。其中，27.7%的居民預期三季度物價將“上升”，53.7%的居民預期“基 本不變”，8.1%的居民預期“下降”。過去幾年中國一直產能過剩，通貨膨脹壓力不大，甚至存在通貨緊縮預期，2017年CPI增長1.5%，2018年1-7月CPI同比增長2%，通脹溫和，目前的通貨膨脹預期依然很低，不會導致供給曲線大幅左移。
歷史上貨幣超發是引起通脹預期高漲的重要原因。中國M2同比增速從2016年1月的14%，不斷下降到2018年6月的8%，創下歷史新低，雖然7月回升至8.5%，但依然較低。為了穩增長，年初以來貨幣政策邊際寬鬆，但是受制於去槓桿，防範房地產市場風險、匯率風險等，貨幣政策大幅寬鬆引起通脹的可能性也不大。
需要關注的是一二線城市房租上漲預期比較高。7月以來，北京等城市房租加快上漲，引起媒體極大關注，實際上2017年以來一二線城市房租普遍大幅上漲。根據Wind統計的數據，2018年7月末，北京、上海、廣州、深圳房租分別較去年同期上漲了21.9%、16.4%、21.6%、29.7%，漲幅全部超過15%，有三個城市房租漲幅超過20%。二線城市房租整體漲幅不如一線城市，但部分城市漲幅也比較大。2018年7月末，天津、重慶、杭州等23個二線城市房租平均同比上漲17.2%。成都、重慶、西安、天津、合肥、大連、南寧、哈爾濱等8個城市房租同比漲幅超過20%。房租上漲的原因有多方面，比如供給不足、租售比過低、中介惡性漲價搶佔房租等，這些因素短期內難以消除，未來房租仍可能繼續上漲。房租在CPI中的權重只有約5%，房租上漲無法完全體現在CPI指標中，但是房租上漲，會間接增加企業成本，導致供給曲線左移。不過，目前房租上漲主要是在一二線城市，房租上漲引發全國通脹預期大幅上升的可能性還不大。
1.2 潛在經濟增速緩慢下滑
潛在經濟增速 y*_t下降，也會導致供給曲線左移，從而引發經濟增速下降、通脹上升。2011年以來，隨著中國科學技術接近世界前沿，以及全球知識產權保護的加強，中國後發優勢減弱，加上不斷加強的勞動力、土地、環境、資源約束，中國經濟進入“新常態”，潛在經濟增速持續下滑。2016年以來的去產能、環保限產，以及民營投資空間不斷收縮，進一步導致潛在經濟增速下滑。
從短期因素來看，今年夏天的自然災害和豬瘟，也會導致潛在產出增速暫時下降，從而使供給曲線左移。進入夏季，高溫、雨水導致蔬菜供給減少，受壽光水災、颱風干擾等因素影響，近期蔬菜價格上漲可能略超季節性。食品生產週期比較短，食品價格上漲引發的通貨膨脹一般都是短期的。進入秋季，自然災害減少，蔬菜更適宜生長，蔬菜供給能力會迅速增加，不用過於擔心蔬菜供給問題。8月個別地區發生豬瘟，疫情未發生大範圍蔓延，而且在豬肉產能過剩情況下，個別地區豬瘟對豬肉供給產生影響不大。
當然，還有一些因素有利於潛在產出增速的上升，導致供給曲線的右移。供給側結構性改革在去產能、去庫存、去槓桿的同時，也在通過降成本、補短板等措施改善企業經營環境，降低生產成本，培養經濟新動能。一方面，高新技術產業投資保持高速，高新技術產業資本快速積累，同時人才紅利正在釋放，高新技術產業潛在生產增速、實際生產增速均比較高。另一方面，2018年以來，政府減稅降費，通過多種措施緩解企業融資困難，中小企業、民營企業潛在產出增速也在上升。8月PMI較7月上升0.1個百分點，生產擴張速度加快，中小企業生產改善尤其明顯。中、小型企業PMI分別較7月上升0.5、0.7個百分點，且均重返擴張區間。為了應對中美貿易摩擦等因素給經濟帶來的不確定性，中國加大改革開放力度，也會使潛在產出增速上升，供給曲線右移。
整體來看，中國潛在經濟增速一直在下滑，但是比較緩慢。由於目前實際經濟增速仍低於潛在經濟增速，潛在經濟增速下滑對短期經濟的影響可能不大。同時，高新技術產業潛在生產增速不斷上升，這有利於對沖傳統經濟的收縮，維持中國經濟穩定。
1.3 成本衝擊存在不確定性
從經驗上看，成本衝擊是導致經濟滯脹的最主要因素。年內中國經濟潛在的成本衝擊主要是貿易摩擦衝擊和石油價格衝擊。社保新規從2019年1月1日起實行，屆時或將對企業成本產生較大沖擊，不過政府正在研討配套措施來緩解這種衝擊。
2018年以來，中美貿易摩擦不斷升級。美國7月6日起對價值340億美元的第一批貨物徵收關稅，關稅將定為25%。當天起中國對美國農產品、水產品和汽車等商品徵收等額關稅。7月10日美國又公佈了對2000億美元中國輸美產品徵收10%關稅的建議產品清單。8月2日美國貿易代表聲明稱擬將加徵稅率由10%提高至25%。當日中國決定對原產於美國的5207個稅目約600億美元商品，加徵5%-25%不等的關稅。不過，中國也採取了相對應措施，來緩解貿易摩擦的影響，比如擴大對其他地區產品的進口，鼓勵國產替代產品的發展，至少目前來看貿易摩擦對中國通脹的影響暫未顯現，不過要對此保持關注。
另外，石油價格存在極大不確定性，但是大幅上漲的可能性不大。自2016年以來，隨著世界經濟的復甦，石油需求上升，油價不斷走高。在美國對伊朗制裁影響下，年內石油價格仍存上漲空間，但是幅度或許不大，原因是摩根大通全球製造業PMI從年初的54.4%不斷下降至8月的52.5%，世界經濟復甦動力逐漸減弱，以及其他產油國可能擴大生產，彌補伊朗石油產量的下降。
還有，雖然9月美聯儲大概率加息，年內加息四次可能性上升，但是中國加強了資本管制，逆週期調節因子也重新迴歸，年內人民幣對美元大幅貶值的可能性不大，匯率變動不會導致進出產品成本大幅上升。
1.4 供給曲線仍很平緩
通脹預期略有上升、潛在經濟增速繼續下滑、成本衝擊存在不確地性，供給曲線繼續左移。影響產出增速和通脹的不僅有供給曲線移動方向，還有供給曲線的斜率，而實際產出增速和潛在產出增速的差距則是影響供給曲線斜率的重要因素。
為了應對次貸危機，中國積極的經濟刺激政策導致產能過剩，供給曲線彈性較大。雖然經過供給側結構性改革，產能利用率從2016年末的73.8%上升至2018年二季度末的76.8%，不過一般認為產能利用率處於80%-90%之間基本適度，中國產能利用率仍有提升空間。實際產出增速仍低於潛在產出增速，供給曲線雖然變陡，但依然比較平緩，供給曲線左移不會導致產出增速大幅下降、通貨膨脹大幅提升。
1.5 需求疲弱，通貨緊縮壓力仍在
僅通過對供給曲線的分析，已經可以得出中國經濟滯脹的可能性不大，但最終產出增速、通脹如何走，還取決於需求曲線可能繼續左移，這也意味著實際產出增速和潛在產出增速還有一定差距。需求曲線左移對經濟增速施壓的同時，也會對沖供給收縮導致的通脹壓力。
次貸危機後中國積極的經濟刺激政策，一方面導致產能過剩，資本邊際回報率下降，另一方面也導致實際經濟部門債務增加，這兩者共同導致企業投資意願下降，固定資產投資累計同比增速從2009年末的30%左右逐漸下降至2018年7月的5.5%。2018年4月以來，隨著產能利用率的上升以及減稅降費的推進，製造業投資增速有所上升，但仍處於低位。製造業投資不是終端需求，製造業投資還取決於房地產投資、基建投資、消費、出口等終端需求。
2017年末中國城鎮化率為58.2%，距離發達國家70％以上的平均水平還有很大差距，房地產投資空間很大。2018年房地產投資增速有所上升，1-7月房地產投資累計同比增速為10.2%，較上年同期高2.2個百分點。7月31日的中央政治局會議明確表示要堅決遏制房價上漲，年內房地產調控不會放鬆，房地產投資增速可能會有所下滑，但不會失速。
年內的投資增速取決於基建投資。受規範地方融資影響，2018年基建投資增速斷崖式下跌，1-7月基建投資累計同比增速從2017年全年的19%下跌至5.7%，經濟下行壓力增加。雖然政府一再強調積極的財政政策更加積極一些，但是前期積極財政政策積累大量債務，而近兩年房地產調控，地方土地收入大幅減少，債務壓力很大。地方隱性債務是防範地方債風險的重點，8月政府先後下發了《中共中央國務院關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》、《地方政府隱性債務問責辦法》。政府重整財政紀律，地方政府未必有動力借債搞基建，新增地方債發行可能會使基建投資增速略有反彈，但是由於規模有限且存在時滯，短期內基建投資增速仍然承壓。整體來看，投資增速8月可能平穩，但長期仍有下行壓力。
消費由收入決定，經濟增速趨勢性下滑必然導致收入增速下滑，進而拉低消費增速，而2015年底開始的居民加槓桿去庫存則進一步抑制了消費擴張。2018年1-7月社會消費品零售總額累計同比增長9.3%，增速較上年同期下降1.1個百分點。2018年政府實施了很多減稅措施，但是1-7月個人所得稅同比增速高達20.6%，居民稅負較重，未來減稅空間很大。
2018年出口仍保持較高增速，1-7月出口累計同比增長12.6%，增速較上年同期高5.1個百分點。但是，年初以來摩根大通全球製造業PMI逐漸從年初的54.4%下降至8月的52.5%，世界經濟復甦步伐有所減緩，另外，中美互徵關稅也可能對中國出口產生不利影響。8月PMI新出口訂單繼續下降0.4個百分點至49.4%，中國外需可能減弱。
總之，需求疲弱將維持很長一段時間，需求曲線可能繼續向左移動，中國經濟處於經濟短週期的下行階段，實際產出增速依舊低於潛在產出增速，通貨緊縮壓力仍在。
1.6 產出增速下降，通脹略有上升
供給曲線和需求曲線雙雙小幅左移，會導致產出增速略有下降，而通貨膨脹的變動則取決於供給曲線和需求曲線哪個作用比較大。今年供給衝擊比較多，如環保限產加強、石油價格上漲、自然災害、豬瘟、中美貿易摩擦、人民幣貶值等，年內通貨膨脹可能小幅上升，但是超過3%的概率較小。
食品生產週期短，供給需求平衡恢復快，自然災害等原因引起的蔬菜價格上漲，以及豬瘟引起的豬肉價格變動，都無需擔心。未來需要重點關注，石油價格是否繼續上升，以及中美貿易摩擦的走向。
整體而言，中國經濟增速可能略有下降，通脹小幅上升，不會發生滯脹，反而是需求疲弱可能使中國通貨緊縮壓力長期存在。
貨幣政策略有收緊，財政政策更應減稅
供給曲線和需求曲線雙雙左移，政府應採取供給需求雙擴張的經濟政策，但同時也要考慮防風險。前期貨幣政策偏寬鬆，金融機構重現加槓桿跡象，加上近期人民幣匯率貶值壓力增加，貨幣政策將會略有收緊。減稅和基建投資都可以拉動需求擴張，但是中國居民、企業稅負較重，稅收改革又不及預期，相比擴大基建投資，財政政策更應該減稅，減稅不僅會擴張需求還會增加供給，穩增長的同時不易引發通脹。
2.1 貨幣政策略有收緊
8月央行OMO淨回籠2100億元資金，但是MLF淨投放2000億元，貨幣政策繼續鎖短放長，貨幣政策前期寬鬆的局面已經略有收緊，年內貨幣政策可能由中性偏寬鬆向中性迴歸，主要目的還是推進結構性去槓桿，以及防範匯率等金融風險。
今年4月中國央行再次降准以來，中美貨幣政策分化加劇，人民幣貶值壓力增加，8月人民幣對美元一度接近7這一心理線。人民幣貶值雖然可能會通過貿易渠道增加中國出口，但是持續的貶值將導致金融資本和產業資本外流，外資吸引力下降，擁有外債的企業資產負債表惡化。
8月央行加強了資本管制。 8 月 6 日起，央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從 0 調整為 20%。8月16日央行要求上海自貿區各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金。理論上通過資本管制可以完全保持貨幣政策獨立性，但是中國經濟已經深入世界經濟體系，完全的資本管制是不可能的。8月24日人民幣對美元中間價報價行重啟“逆週期因子”，但是人民貶值預期下，逆週期因子人為調高了人民幣幣值，反而會鼓勵資本外流。因此，為了防範匯率風險，將是適度的資本管制和貨幣政策收緊相結合。9月美聯儲加息基本上確定，全年大概率加息四次，10月起美聯儲每月縮表額度將擴大，人民幣貶值壓力上升，中國央行可能跟隨美聯儲上調OMO利率。
基於上文分析，年內通貨膨脹可能略有上升，但暫時不會影響貨幣政策。第一，年內CPI增速超過3%目標值的可能性不大，溫和的通脹反而有利於刺激經濟。第二，貨幣政策很難有效控制食品價格上漲拉昇的CPI增速，食品生產週期短，自身供給需求會迅速恢復均衡，況且貨幣政策存在滯後性，有時會加劇食品價格波動。第三，通貨膨脹不能簡單地歸因為貨幣超發，對於油價上漲、中美貿易摩擦導致的成本上升，貨幣政策效果可能不大。
2.2 財政政策更應減稅
2018年7月20日政府發佈《國稅地稅徵管體制改革方案》，8月31日十三屆全國人大常委會第五次會議表決通過修改個人所得稅法，國稅地稅徵管體制改革和個稅改革低於減稅預期，業界和學界關於積極財政政策應該減稅還是擴大基建投資的爭論又起。
基建投資相比減稅的一個重要優點是見效快、時滯短，可以快速拉昇需求，抑制經濟過快下滑。中國經濟雖有下行壓力，但還沒有出現金融危機時需求大量收縮情況，大幅擴張基建投資的緊迫性並不大。況且，中國政治體制下施政效率高，減稅也可以快速實施。
然而，和基建投資比較，減稅優勢明顯。第一，基建投資增加政府債務負擔。前期的經濟刺激政策使政府債務大量積累，不加稅情況下，擴大基建投資會增加政府債務風險，而減稅有利於降低企業槓桿率，減小企業債務風險。第二，政府投資效率低於民間投資。民間投資增速一直處於低位，基建投資將進一步對民間投資產出擠出效應。中國企業面臨不斷上升的勞動力成本、環境成本、資源成本、土地成本、資金成本，減稅有利於緩解企業負擔，從而刺激企業投資。第三，居民收入增速下滑加上加槓桿購房，消費增速下滑，擴大政府支持也將對消費產出擠出效應。第四，減稅不需要貨幣政策的配合，而積極財政政策需要，即使定向貨幣政策，也無法完全控制貨幣流向，這將增加債務風險、匯率風險、房地產市場風險等金融風險。第五，減稅不僅可以擴大需求，還可以擴大供給。中國有些產品需求旺盛，但是有效供給不足，減稅可以激勵企業擴大供給，滿足居民需求。第六，中國通貨膨脹具有上升苗頭，基建投資可能加劇通脹，而減稅則會降低企業成本，同時也有利於供給擴張，不易引起通脹。
A股具有反彈基礎，債市震盪
如上文分析，中國經濟不存在滯脹，用滯脹來解釋所有的資產價格表現並不恰當。當然，由於每一類資產價格表現都有自己的邏輯，結合起來可能會呈現滯脹特點。8月，A股普跌，可能更多地受市場情緒影響，經過幾輪調整，估值已經合理，具有反彈基礎。國債收益率上升的原因有貨幣政策略有收緊，地方專項債供給增加，以及市場擔心通貨膨脹率上升等，這些因素在9月可能會持續存在，考慮到中國經濟下行壓力仍在，9月債市可能呈現震盪局面。
3.1 A股具有反彈基礎
7月末的中央政治局會議強調繼續去槓桿、防風險，8月貨幣政策略有收緊，改革不及預期，同時股權質押風險持續發酵，市場情緒仍然比較脆弱，A股隱含的事後風險溢價處於歷史均值以上，顯示風險偏好依然很低，上證綜合指數、深證綜合指數、中小板綜指、創業板指數分別下跌5.25%、7.93%、7.67%、8.07%。
8月10日，工信部和發改委印發《擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）》通知，提出到2020年信息消費規模達到6萬億元，信息技術拉動相關領域產出達到15萬億元。受此激勵，8月通信板塊上漲2.8%，但是其餘板塊均下跌，其中休閒服務、有色金屬、傳媒、食品飲料、紡織服裝、家用電器均跌10%以上。
休閒服務、食品飲料、紡織服裝、家用電器均屬於大消費類，經濟下行中未能起到防禦作用。消費具有防禦作用的邏輯是，消費比較平穩，和經濟週期聯繫較弱，但是中國金融市場不發達，居民並不能很好地平滑消費，中國經濟增速下行帶來的收入增速下滑，再加上房價、房租上漲帶來的擠出效應，導致消費增速下降。
A股經過幾輪調整之後，估值處於低位，具有反彈的基礎，但是近期要關注中美貿易摩擦以及美聯儲加息縮錶帶來市場情緒波動，電信、計算機、電子、軍工等成長板塊仍具有長期投資價值。
3.2 債市震盪
8月，一年期國債收益率先下行後上升，最後收於2.8451%，和7月末基本持平；十年期國債收益率從3.4812%逐漸上升至 3.5751%。債市收益率上升的原因有貨幣政策略有收緊，地方專項債供給增加，以及市場擔心通貨膨脹率上升等。
9月國債收益率仍可能繼續上升。第一，9月美聯儲基本上確定加息，10月美聯儲又會加大縮表力度，人民幣貶值壓力增加。由於不可能完全進行資本管制，中國貨幣政策可能會略有收緊。第二，受食品和服務價格上漲以及PPI對CPI傳導的影響，通貨膨脹可能有所上升。不過，由於產出仍低於潛在產出，通貨膨脹上升幅度不會太大。第三，9月地方專項債發行進度會加快，利率債供給增加。
當然也不排除國債收益率下行的可能性。首先，9月中美摩擦存在加劇可能性，市場避險情緒可能上升。其次，中國經濟短週期仍處於下行階段，下半年名義經濟增速可能繼續下滑。
3.3 房租仍有上漲空間
在需求拉動下，6月以來一二三線城市房價同比增速均小幅上升。相比房價，近期房租上漲引起了公眾的更大關注。實際上，2017年以來一二線城市房租一直在快速上漲。在城鎮化速度穩定以及去庫存為市場補充大量房源情況下，一二線城市房租普遍快速上漲的原因主要有兩方面。
第一，較低的租金回報率帶來的補漲。很大一部分居民購房是用來投資的，房屋投資年回報率由租金回報率和房價年上漲率兩部分組成。2016年四季度開始各地開始不斷加強房地產市場調控，一二線城市房價上漲幅度受限，又由於租售比偏低，租金年回報率普遍處於1%-2%之間，低於5%-6%的住房貸款利率，房屋整體投資收益率不高，這種情況下，房東傾向於提高房租來增加投資收益。
第二，中介機構對房租上漲起到了推波助瀾的作用。為了建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度，國家鼓勵發展住房租賃市場。住房租賃企業依靠雄厚的資本競相漲價搶佔房源，擴大市場份額，爭奪房租的定價權。住房租賃市場供給需求方由原來個人對個人的，轉變為機構對個人，個體租戶的價格談判能力大幅削弱，住房租賃企業依靠一定的壟斷能力提高房租，賺錢房租差價。
未來房租仍可能繼續上漲。首先，房地產價格受控制情況下，過低的租售比意味著房地產投資整體收益率較低，提高租金收益率是長期趨勢。其次，2017年末中國城鎮化率為58.2%，距離發達國家70％以上的平均水平還有很大差距，未來仍會有大量人口流入城市，這將增加租房市場的需求。
3.4 人民幣匯率穩定
受美元走強以及中國貨幣寬鬆雙重影響，人民幣對美元從7月末的6.8255貶值到8月15日的6.9049，接近7這一心理線。繼8 月 6 日起央行將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從 0 調整為 20%後，8月16日央行要求上海自貿區各銀行不得通過同業往來賬戶向境外存放或拆放人民幣資金，8月24日人民幣對美元中間價報價行又重啟“逆週期因子”，央行干預下，8月末人民幣對美元從又緩慢升至6.8299。8月央行加強對人民幣匯率的干預，主要是防範人民幣過度貶值的負面影響。持續的貶值將導致金融資本和產業資本外流，外資吸引力下降，擁有外債的企業資產負債表惡化。
美國二季度經濟增長4.2%，增速創近四年新高；通脹持續上升，7月核心PCE物價指數年率錄得2%，高於前值1.9%，創6年新高，並觸及美聯儲2%的通脹目標；勞動力市場持續收緊，7月失業率降至3.9%。良好的經濟形勢支持美聯儲9月加息，全年大概率加息四次，10月美聯儲縮表力度也將加強，人民幣貶值壓力增加。但是央行有意防止人民幣對美元跌破7，可能會通過資本管制、貨幣政策結構性收緊等多種方式維持人民幣匯率穩定，年內人民幣對美元可能在6.8附近波動，突破7的可能性不大。
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新時代證券宏觀研究團隊
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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