保險公司的盈利模式

保險行業特別是壽險行業是一個特殊的行業，保費收入與對應的支出有十年以上甚至幾十年的的時間差，我們看到的保險公司當年的財務報表利潤是當年的實際支出加上按照一定的精算規則估算出來的，而企業最終的真正盈利要在經過若干年實際支出發生後才能真實的體現出來。因此保險企業的盈利模式並非類似一般企業收入減去各項成本的模式，特殊性在於收入和成本都具備不確定性。

在收入中保費收入是相對確定的，但壽險業保費收入一般是不夠支付未來的支出的，需要利用保費收入時間與實際給付時間的時間差，用保費收入進行投資，以保費和保費的投資增值來完成給付，由於投資收益和風險都具有不確定性，因此從這個意義上講，保險業收入是不確定的。

對於成本而言，同樣有很大的不確定性，保險公司在制定保費價格的時候，是按照一定原則對中間費用、事故率（死亡率）等進行預估精算，並預估公司未來的可能投資收益，在此基礎上定價。而這些精算預估是在很多未來假使基礎上的，與未來很多年後真實發生的情況可能存在很大的差異。

因此即使是基於長期精算假設下的內含價值也具有一定的不確定性，而對於基於當期收入（包括當期的投資收益）和當期支出（包括精算下的當期保險準備金提取）的會計利潤，不準確性就更高了，同時會計利潤又受會計記賬規則影響很大，比如手續費和佣金的遞延問題，投資型保單投資部分如何區分，怎樣計入收入；當然影響最大的還是“可供出售金融資產”的公允價值變動不計入利潤表，目前各保險公司權益類投資（股票與基金等）大部分都劃入了可供出售金融資產，以06、07年為例，由於股市大幅上漲，各公司沒有計入利潤表的可供出售金融資產稅前浮盈比實際報表淨利潤還要高，太保06年未計入利潤表的證券浮盈更高達淨利潤5倍。而在資本市場不好時，證券類資產的浮虧也可以不計入利潤表，比如近兩年，資本市場低迷，保險公司積累了大量的可供出售資產賬面浮虧，其中只有部分以資產減值準備的形式在利潤表中體現出來，其他大多數是未在利潤表中體現。即使是資產減值準備，各家公司的計提力度也不一樣，比如今年三季報中國人壽就大幅計提了139億減值準備，所以報表利潤體現為大幅下滑，而中國平安三季報計提力度要小的多，這也是平安三季報逆勢增長的一個很大原因。

而目前我國財報對於權益類資產提取減值準備計提定量標準並不清晰，在國際上一般有三個定量指標：

一是資產負債表日市值低於成本價50%以上；

二是資產負債表日市值低於成本價20%以上且持續至少6個月；

三是市值低於成本超過1年以上。

美國的一些公司是按照這個標準來執行的，今年三季度中國人壽的大幅計提也是參考執行這一國際標準。

因此，我們在研究保險企業時與財務報表的會計利潤相比，更應該關注基於保險公司具體盈利模式下精算的內含價值。這裡具體介紹一下保險公司的盈利模式和利潤來源。

保險公司的實際盈利主要來自保費收入加上實際投資收入與未來實際成本支出之間的差異。具體可分為三差，即利差、費差、事故差（壽險業稱為死差），另外還有一個退保費差，不算盈利模式，卻也是利潤來源之一。

利差：

就像90年代的中國壽險業，央行一年期存款利率1993 年7 月的10.98% 降低到99年2.25%的過程中，壽險公司承保了大量預定利率超過6%的保單，在97年前長期存款利率高於8%時，保險公司投資收益率超過10%，靜態的看保險公司是盈利的，恐怕那時候各保險公司的財務報表的盈利都很好。但隨著利率的下調，保險公司投資收益率大幅下降後，而付給保戶的利率依然要是6%以上的預定利率，回頭來看，這些保單就成了長期存在利差損的虧損保單。問題的根源就在於處在剛起步階段的中國壽險公司，在高息時代對長期投資收益率缺乏合理的判斷，做出了幾十年要承擔6%以上利率的保單承諾。隨著99年保監會頒佈2.5%最高預定利率以來，99年後的新保單基本消除了利差損，但隨著保險公司之間競爭的加劇，特別是在未來某個高息時代，監管層如放鬆或大幅提高最高預定利率，部分保險公司由於對短期利益的追逐，依然有可能出現大批利差損的虧損保單，這種後果是非常嚴重的，如果出現在保險業過了成長期的時代，直接會造成保險公司的倒閉。

費差：即保險公司在保單定價時，預估的手續費管理費等支出並在此基礎上預留一定利潤的定價費用率與公司經營中實際支出的費用率之間的差別。

事故差（死差）：對於壽險主要體現為預估的死亡率、意外及重大疾病發生率並自此基礎上預留一定利潤的定價費用率與未來實際死亡率、意外及重大疾病發生率產生的賠付費用之間的差異。對於財險公司，主要體現在預估事故發生率基礎上的定價與未來實際的賠付之間的差異，財險公司這項風險是比較高的。未來發生各種災難特別是自然災害不確定性很高，同時發生週期不確定，而保險責任期間又不像壽險行業那樣長達幾十年，因此根據歷史經驗的預估與實際公司保險責任期間的真實發生率會存在很大差異。

退保費差：對於壽險企業，保戶一般存在退保權，保險公司按照保單現金價值退還給保戶費用，但對於保戶來說，退保特別是繳費前幾年退保，是很不划算的，因為前期保費保險公司提取的費用比例較高，退保的金額一般會低於保單的準備金價值，並且保險公司不再承擔風險，對保險公司而言，退保本身是存在利潤的。當然沒有保險公司願意賺取這部分利潤，但退保是客觀存在的，並始終佔有一定比例，因此這也是壽險公司的一項利潤來源。

在瞭解了保險企業的盈利模式，我們再研究保險企業就可以有的放矢了。這樣我們看保險企業時，就不用糾結於某一年的利潤表中淨利潤的高低了。就可以從三差的角度分析保險公司的業務了。

對於利差：影響的因素是利差的大小，賺取利差的時間，在複利作用下利差的賺取時間足夠長甚至會比利差的大小作用還要大。從利差大小的角度，預定利率不超過2.5%的定息傳統壽險對保險公司來說無疑是最好的產品，但在該利率低於定期存款利率的時候該產品卻很難銷售，99年保監會調低預定利率，當年壽險保費收入增長僅為17%，是90年代保費增長最低的一年。各公司應對市場紛紛推出了與投資收益率掛鉤的浮息分紅險、萬能險、投資連接險。投資收益率越高，傳統壽險的利差越大，但同時越難銷售。而另外三個險種從利差大小上將較難區分，分紅險，保險公司享有預定利率之上部分不超過30%的權利，萬能險利差並不透明，如我們從部分保險公司精算部門瞭解到，有的提取固定利差，也有提取浮動利差的，各公司從未通過官方途徑公佈過萬能險利差。投資連接險不存在利差，但可收取不超過2%的管理費和不超過2%的買賣差價，但由於競爭因素，業內管理費普遍為1%，部分保險公司也不設買賣差價。我們以某精算假設5.5%的投資收益率為例，分紅險最高利差為（5.5-2.5）x30%=0.9%，低於某保險公司當年提取1.2%固定利差的某萬能險產品，也低於投連險的管理費。從保險期限看待利差，在瞭解複利的巨大威力下，我們就會發現長期保障的要遠遠優於短期保障的。

對於費差和死差一般也是期繳的優於躉繳的，保障期限長的優於期限短的，不做詳述。

在保險企業以上幾項盈利中，最重要的是利差，特別是保單週期長達幾十年的壽險，利差是其核心盈利模式。

下面筆者就保險行業的特殊的盈利模式及財務結構，提出幾個研究國內保險企業應重點關注的地方和細節，以供大家參考。

1、投資盈利能力，這是保險企業最重要的競爭力。

2、保單最低承諾利率，如果高於5%，風險就非常大了。

3、內含價值和計算內含價值的精算假設，特別是投資收益率假設和折現率，如果現階段下，哪家保險公司把投資收益率假設定到8%以上，那你基本上不用相信他自己算出的內含價值了。

4、新業務價值和新業務價值利潤率，同樣保費收入的保險公司之間這兩項可能差距巨大。

5、保費收入中期繳佔比以及期繳平均年限，這是決定保單內含價值利潤率的重要因素。

6、競爭充分特別是有二十家以上保險公司的一二線城市，各公司之間的市場佔有率情況。

7、投資資產在財報中的分類，特別是權益類資產，多少劃入了交易性金融資產，多少劃入了可供出售金融資產，不計入利潤表的浮虧或浮盈是多少，他們變成真實虧損或盈利的概率有多大。

8、代理人效率，可以從代理人人均保費貢獻率和代理人人均收入觀察，各公司之間差距是巨大的。

9、退保率和給付率，在保險行業進入成熟期和給付期，保險公司也會出現大規模資金鍛鍊情況。

10、公司治理結構，管理層經營風格和企業文化。

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