我們今天訪談了中銀國際證券的策略分析師陳樂天。和許多策略分析師不同，陳樂天是一個從宏觀分析師轉型看策略的，這也讓他有著和大部分策略分析師不同的研究框架。陳樂天認為，一個好的策略分析師必須要懂宏觀，才能對宏觀變化做出正確判斷，其次他需要能夠理解“主觀的投資行為”，最後要經歷至少一個以上的牛熊週期才能形成對市場的觀點。
陳樂天總結了判斷市場方向的一句話：短期看情緒，中期看經濟，長期看國運。然而對於機構投資者來說，長期三年或者五年以上的判斷太長，沒有操作意義。短期一個月的判斷又太短。所以陳樂天更多專注於中期方向和結構的判斷。在中期內，如果說股票市場有且只有一條定律，那麼一定是“均值迴歸”。做投資，大家要始終堅信一點：一個高估的市場不可能持續上漲，一個低估的市場不可能持續下跌，價格終究會回到合理價值附近。
策略分析師到底是幹什麼的？陳樂天也有自己的看法。他認為策略分析師首先就是要通過對歷史、未來的研究，確定整個市場、風格板塊及不同行業的內在價值。其次是組織“客觀世界”的研究與交流，解答市場最關心的問題。最後是總結市場預期，尋找預期差。
正是因為有宏觀研究的框架和長期積累對於“主觀投資行為”的理解，陳樂天在年初就看空了今年的A股市場，認為在一個被高估的市場中，盈利增速最終會低於大家的預期。而在6月底開始，陳樂天也開始判斷市場具備投資價值，認為市場逐漸進入底部區域，最先提出“估值底”，並且寫了多篇關於底部特徵的報告。總結起來底部有五大特徵：1）估值足夠便宜；2）政策放鬆；3）流動性改善；4）經濟邊際改善；5）形成悲觀一致預期。
以下是我們的訪談全文，從研究框架到對A股過去和未來的看法！
研究框架部分
1. 和許多策略分析師不同，您入行是看宏觀經濟的，能否說說從宏觀分析師到策略分析師的成長路徑？
這個比較艱難的問題。因為您其實是在問，什麼是策略，宏觀與策略的區別是什麼。
策略的本質，是研究股票價格方向，包括整個市場、風格板塊和不同行業。股票價格的變化，是投資者的主觀行為驅動的；影響投資者行為的，是客觀世界的變化。這就形成了外的客觀世界、主觀的投資行為與股票價格之間的相互關係。“客觀世界”很多，包括地緣政治、戰爭衝突、政府政策、科技創新、天氣變化，等等。其中，宏觀經濟處於核心環節，因為它決定了股票資產的內在價值，並影響投資者的預期。宏觀經濟本身具有內生的週期與趨勢，外在衝擊也會影響它的週期與趨勢。宏觀分析師的工作，就是分析經濟的週期與趨勢，給出增長、通脹、利率等變量的判斷。策略分析師的工作，則是根據宏觀經濟及政策變化，研究股票資產的內在價值和投資行為，前瞻股票價格方向，給出投資建議。
宏觀之難，在於準確判斷。這需要紮實的理論功底做支撐，理解經濟運行的宏觀與微觀機制；需要經歷一個以上完整的經濟週期，親身體會經濟運行的內在脈動；需要對政府行為邏輯有好的理解，判斷政策方向。具備這三點，一般需要畢業後5-10年的冷板凳。而策略研究之難，比宏觀有過之而無不及：一是因為首先你得懂宏觀，才能鑑別哪些宏觀判斷是靠譜的；二是因為“主觀的投資行為”本身就比“客觀的宏觀經濟”更難以研究；三是因為要形成對市場的感覺，至少需要經歷一個以上牛熊週期。所以好的宏觀和策略，一般都年紀偏大。
作為策略分析師，我比較幸運一些。因為在做策略之前，先做了八年宏觀。這包括在國家信息中心的五年，當時主要研究中長期發展與結構轉變，給中央及地方提供一些諮詢意見；以及進入證券行業的前三年，主要做了中短期的經濟週期研究，包括庫存週期與產能週期。通過這些研究，建立了以經濟週期為核心的宏觀分析框架，比較準確地判斷了週期與趨勢，才能在市場有分歧時清楚宏觀的方向。隨著對週期理解的深入，到了後期對宏觀的興趣越來越小。2014年初加入中信證券從事策略研究，到現在四年多時間。剛開始做策略時，發現這是一片開闊的世界，充滿了未知與新奇。因為你發現股票價格千變萬化，而影響因素都又時刻不同。比如，今天下跌說是因為美國2000億關稅，昨天上漲說是人民幣升值，再之前的下跌則是因為政治局會議內容低於預期。這令人著迷。因為你會忍不住想去探索清楚，影響股票價格的到底是什麼。從宏觀到策略已經十三年，未知與好奇是持續的動力。也因為不停的探索與反思，才形成了自己的框架體系。
2. 策略分析師有不同的“派別”，能否闡述一下你的策略體系？
策略的核心，是對方向的判斷。在判斷方向上，有基本面派、博弈派、技術派。基本面派注重研究客觀世界，如宏觀、行業、政策等，認為它們決定股票價格方向；博弈派注重研究投資行為，認為投資者的情緒及博弈決定股票價格方向；技術派注重研究股票價格波動規律，認為歷史會重演。三個不同派別，是源自對市場價格驅動因素認知的不同。現在的策略研究，基本面是主流，技術是參考，博弈在失去市場。原因在於，市場是變化的，博弈是短期的，而專業的機構投資者是在增加的。
注重“客觀世界”的基本面研究，又細分為偏重經濟的宏觀派，注重行業比較的中觀派，以及喜歡主題投資的政策派。這幾年在判斷方向上，大都準確率不高。其中原因可能在於，一是忽視了時間維度，二是忽視了股票投資的本質。
在剛開始做策略的時候，每天都很受折磨。因為股票價格每天都在變化，影響因素也不盡相同。但是，在研究了很多市場的歷史，觀察了不同資產價格的走勢，並和很多的頂尖投資者交流後，逐漸形成了自己的理解。其中一點是，在判斷方向前，首先要分清時間的維度。因為在不同的時間維度內，影響股票價格的因素是不同的。我總結了判斷市場方向的一句話：
短期看情緒，中期看經濟，長期看國運。短期，一般是指3個月以內，我的理解是事件主導。關於事件，不同投資者會有不同看法，市場會形成一個預期。我們要研究，市場是否形成一致預期，這個預期與客觀世界之間的差距在哪裡，從而判斷預期怎麼影響價格。關於市場預期，我發展了一致預期理論，認為形成一致預期有三個條件，即觀點、頭寸與價格。短期看情緒，是指看一致預期。感興趣的投資者可以看我之前寫的文章《一致預期、不一致預期與短期資產價格走勢》。
長期，一般是指5年以上。在5年以上的時間，我們是沒有好的辦法判斷市場的方向的，因為這超越了一般的經濟週期運行。如果有人告訴你2025年上證會漲到多少點，那不是大神就是大仙。這個時候，我們更多是要看國運。然而國運並非一句空話，核心是要看決定一國長期發展的主導因素有沒有變化，如何變化。比如當下，大家關心國運，買股票很謹慎。但是，我們要反問自己：和四十年前相比，決定長期發展的民智、市場、開放這三個因素改變了嗎，會再回到四十年前嗎？如果不會，我們為什麼還需要擔心國運呢？
中期，一般是指3個月以上至5年以內。中期看經濟，是指看經濟週期。大家常會發現，低估的市場未必會上漲，而高估的市場也未必會下跌。其中的原因是什麼？很大程度在於經濟週期。關於經濟週期，每個人都在談，每個人都在講。她如同哈姆雷特，一千個人眼裡有一千個經濟週期。但經濟週期的運行是客觀的、唯一的、不以我們投資者和分析師的意志為轉移的。這決定了我們大部分不同的判斷肯定是錯誤的。在經濟週期的判斷上，我的經驗有兩個，一是要把握週期的本質是什麼；二是要理解不同的週期之間的關係到底是什麼。在去年上半年，市場很熱鬧，看多新週期、看多朱格拉週期，但最後都沒有出現。其中原因是什麼？原因是都把短週期的庫存復甦，當成了中週期的產能起點。我們因為對週期的自身理解，所以在去年2月份市場一致看多時能大膽說PPI見頂看空週期。
在確定了時間維度後，再去判斷方向，就會比較清晰一些。一般來說，我淡化對長期的判斷，因為3年或5年以上的判斷，對我們大部分投資者來講意義不大；同時，也淡化對短期方向的判斷，尤其是1個月左右，因為也很少有機構投資者在能夠在1個月時間完成建倉、收穫、清倉的整套操作。中期對專業投資者來講最具有意義，因此我在做策略以來，更多是對中期方向與結構的判斷。在中期的判斷上，除了上面所說的要研究經濟週期方向之外，最重要的一點就是，怎麼看待投資的本質。
股票投資的本質是什麼？這是個發人深省的問題。很多時候，我們擔心政策、擔心天氣、擔心政治、擔心國運而不敢買便宜資產。比如最近，我在北上廣深和很多投資者交流，大家幾乎都在擔心長期問題，把長期問題短期化，從而在目前低估的市場，不敢去買股票。但是同樣一個客觀世界，海外投資者上半年一直買入A股。這中間的問題在哪裡？其中大部分，可能是源於對股票投資本質認知的不同。股票投資的本質，我的理解是購買物美價廉的資產。如同我們去超市買東西，如果東西足夠好，而且又足夠便宜，為什麼還要考慮這家超市是家樂福還是京客隆，為什麼還要關心特朗普是否要對2000億徵收關稅呢？
在購買了物美價廉的資產後，我們要做的就是等著均值迴歸。均值迴歸能夠實現嗎？從我的經驗來看，短期內很難，所以研究價值沒有辦法指引短期交易。但是在中期內，如果說股票市場有且只有一條定律，那麼一定是“均值迴歸”。做投資，大家要始終堅信一點：一個高估的市場不可能持續上漲，一個低估的市場不可能持續下跌，價格終究會回到合理價值附近。我們要做的，就是在低估時買入，在均值迴歸時賣出，如果牛市來了再享受一些激情溢價。你看歷史上，所有牛市的起點，都是低估值；所有牛市的頂點，都是高估值。股票市場的牛熊轉換，就是價格圍繞價值的週期運行。所以，在我的策略體系中，均值迴歸是核心定律。均值迴歸加宏觀週期，是這幾年來，我能夠比較好的準確的判斷市場的核心原因。
3. 策略研究中分幾個部分，大勢研判、行業比較、主題策略等等，你覺得哪方面的研究是最有價值的？
策略研究，一般分為大勢研判、行業比較、主題投資等幾個部分。這幾個部分，我的理解，大勢研判可能最重要。這不僅是因為，方向決定了投資者的倉位與結構；而且是因為，如果無法理解方向的變化，可能也很難比較好的理解市場；而如果對市場沒有好的理解，那麼也很難做好行業比較、主題投資。所以在策略研究中，我的理解，大勢研判是最重要的。但是從實際操作的角度，行業比較是最具價值的，因為這需要直接告訴投資者，買什麼行業、選什麼類型個股、構建什麼組合。
行業比較，本質是比較不同行業的投資價值問題。從宏觀來講，不同行業的區別是在利潤上，因為利率對所有行業都是相同的。決定利潤變化的，是宏觀經濟週期的運行。而不同的行業，在經濟週期內處在不同的位置上。所以做行業比較，其實是判斷在經濟週期的不同階段，哪些行業利潤表現最好。這也是美林時鐘的內涵所在。但是，除了利潤之外，我們還要考慮估值問題，而估值是市場給的。美林時鐘沒有考慮這個問題，所以大家在用它做行業比較時效果並不好，這兩年被戲稱為“美林風扇”。我們在構建行業配置框架把宏觀與市場融合在一起，既考慮經濟週期，也考慮股市週期。
去年年初，我們根據這個框架做了一個 “老佛爺”配置組合，到現在為止組合淨值上漲14%左右，超額收益10個百分點以上。這個超額收益，是我們的行業比較框架體系所帶來的。前面我們說，把握方向，一是要分清時間維度，二是要理解投資的本質。在做行業比較時，我們一般是立足三個月以上時間，這既與經濟週期變化一致，也符合國內投資者的實際情況。所以我們的行業配置，每個月變化不大，保證了穩定性、漸變性與可操作性。但是對主題投資來講，3個月以上很難，而短期則是比較合適的。這是因為，主題投資大都是政策驅動，本質是對未來的美好預期推動股價的上漲。越是在短期，越看不清未來的真實方向，預期從而就更美好，給的估值也就越高，股價也就上漲幅度最大；但是隨著時間推移，政策落地，現實就越來越清晰，投資者也就不敢再給予較高的估值，所以股價會有大幅下降。投資者的超額收益，大都是來源於信息時差以及交易水平。最近兩年，主題投資越來越不好做，靠獲取信息時差獲得超額收益越來越困難，本質的原因是投資風格越來越向基本面轉移，直接的原因是監管層對投機的打擊。因此，我們基本不做主題投資研究，也很少推薦。
做策略研究，我的建議是通過對方向的判斷來理解市場，通過做行業比較來提高研究的實操價值。這會逼著我們從投資出發去做好研究。也因為有這種認識，所以這兩年反覆和組裡的同事講，我們做研究，第一位要思考的就是對投資的意義是什麼。出發點變了後，整個研究的框架也就隨之改變。也因為這樣，很多客戶反饋說我們的策略研究比較接地氣。
4. 如何評價策略分析師這個職業？你覺得最終一個策略分析師是需要給客戶解決什麼問題？
策略分析師的價值到底是什麼？當你在路演中被客戶不停挑刺時，在提前預判大方向而在短期沒被驗證或被打臉時，孤單的走在陸家嘴的天橋、踱步在金融街的人行道、坐在回深圳酒店的出租車上時，你會去思考這個問題。
策略分析師的價值，首先取決於投資需要什麼。前面說，投資的本質是購買物美價廉的資產，然後等著均值迴歸。這其實是兩個問題：一是當前的價值是多少，二是合理的價值多少。當前的價值是可見的，但是合理的價值是需要研究的。它既是歷史決定的，也是未來決定的。是歷史決定的，是指在過去特定的階段，市場針對業績的增長願意給多少估值。是未來決定的，是指在未來的環境中，市場還會給多少估值。決定估值的因素，除了業績與利率外，還包括股票供求、市場階段、金融環境等等。
策略分析師工作，首先就是要通過對歷史、未來的研究，確定整個市場、風格板塊及不同行業的內在價值。前面說，影響市場的外在因素很多，比如戰爭行為、地緣政治等。每一個外在因素的變化，都可能成為一段時期內影響投資者情緒的重要因素。這些“客觀世界”的變化，除了宏觀分析師覆蓋宏觀與政策外，其他領域很少有專門的分析師覆蓋，但這些又是特別重要的問題，怎麼辦？這個時候，策略分析師就需要義不容辭的承擔起相關工作。比如今年上半年，中美貿易及中美關係是非常重要的問題，需要策略做一些研究。但是我們很難判斷清楚，因為這涉及到大國戰略，是國際關係問題，不是我們的專業。那怎麼辦呢？一個好的途徑，就是去聯繫這個領域內最好的專家做一些交流，提供思考問題的視角。今年上半年關於中美貿易，我們請了業內最好的幾個專家，包括人民大學的金教授、上海社科院的黃院長、外交部的劉所長，在關鍵時點進行電話交流。很多投資者反饋非常有價值，因為有這些專業分析，他們形成自己的判斷，做出正確的投資決策，才避免在市場下跌時沒受到嚴重傷害。組織“客觀世界”的研究與交流，解答市場最關心的問題，是策略分析師要做的第二個工作。
策略分析師的第三項工作，是總結市場預期，尋找預期差。雖然我們不主張對短期方向判斷給予過多關注，不去過多研究市場博弈，但是對投資者來講，知道同行以及市場在關心什麼問題，怎麼看待這些問題，市場的預期在什麼地方，是非常重要的。這樣，才能確保自己是在這個市場裡。每個時期，市場關心的問題都不同。策略分析師，因為面向大部分基金經理，因為研究的寬泛性、崗位的特殊性，是發現預期、總結預期、尋找預期差的最好人選。
策略的工作，我的理解，就主要是以上三個。很多人認為，策略這個崗位毫無價值，因為既不懂行業，也不懂個股，對投資毫無幫助。確實，我和市場交流這麼多年來，發現既懂宏觀、又懂行業、還懂個股的人真的是鳳毛麟角，全市場可能不超過5個。但是術業有專攻，因為有分工才有專業化的遞進。策略分析師因為專心於內在價值與大方向的判斷，專心於不同行業的比較與配置，專心於市場預期差的尋找，才能做得精進而無法替代。這就是策略的價值。而我們策略分析師，則需要多讀書、多思考、多理解市場，貢獻思想的火花，才能獲得市場的尊重。
A股策略部分
1. 今年年初的時候，你就開始看空市場，當時是基於什麼邏輯和框架？
前面我們說，在看中期市場方向時核心是看估值。年初時，我們統計的市場主要寬基指數的估值都偏高，無論是傳統板塊如上證綜指、上證50、滬深300，還是成長板塊如創業板、中證1000。一個高估的市場能否繼續上漲，要看宏觀環境的變化。宏觀環境又分為兩個方面，一個是經濟週期，一個是政策環境。
關於經濟週期，我們判斷今年是庫存週期主導的往下，無論是快的下滑還是慢的下滑。這是個客觀現象。這意味著今年的業績增速肯定是下降的。在年初時，我們基於對宏觀週期、利率水平的判斷，以及過往歷史經驗的理解，認為今年全部A業績增速是在5-8%區間。如果是這個業績增速，又是一個高估的市場，大概率是沒有向上的行情的。
關於政策環境，我們擔心市場會犯2016年同樣的錯誤。2015年底，中央提出供給側改革，強調產能出清。但在2016年幾乎沒有投資者重視，從而錯失了週期的大行情。去年底，中央提出要花三年時間防範和化解金融風險，核心是去槓桿。如果今年經濟名義增速往下走，又要去槓桿，那麼整體債務增速會下降得更快，信用一定是偏緊的。如果要化解金融風險，無論是金融行業還是金融市場的，無疑會降低投資者的風險偏好。這些意味著什麼？
宏觀環境的兩個變化，加上高估值，註定了今年的市場註定是下跌的市場。所以我們在年度策略《價值蔓延》中明確指出，今年沒有行情，大家要降低預期、防禦為主。但是市場不這麼看。在年初上證漲到3300後，幾乎所有人都是樂觀的。我們接觸到的機構投資者，唯有華安基金的Jason和幾個基金經理關心未來的風險是什麼。樂觀的來源，一是認為今年全A業績能增長15%左右，二是去年的上漲提升了市場對估值的容忍度，三是忽視了今年的去槓桿。年初去全國社保路演時社保的朋友說：陳老師，今年所有的賣方策略，你們是唯一看空的，等到6月我們再驗證是大部分人錯了還是您錯了。7月初策略會開完再去社保路演，他們說：陳老師，您是對的。
2. 你在最近開始翻多A股，當時出了一個系列關於A股底部特徵的報告，總結下來有哪些特徵呢？
在2-3月調整後，投資者情緒開始變得謹慎，但大部分人還心存幻想、預期牛市。但那個時候，一些問題開始出現了。一是中美貿易衝突，大家都沒有重視，認為是短期問題。但當時我們和幾個專家討論，共識這是美國戰略轉變的結果，沒那麼快結束，需要重視。與此同時另外兩個風險開始出現，一是債務問題，一是銀行不良問題。我們判斷在經濟下行、監管從緊的環境下，這兩個風險會逐漸顯現。再加上中美貿易問題，投資者一定會在資產價格上對這幾個風險重新定價。於是在二季度策略《風險重估》中，我們建議繼續謹慎，看空市場。
4月、5月、6月，乃至7月初，市場繼續調整。投資者情緒從謹慎轉變成悲觀，乃至形成恐慌的危機預期。當上證綜指跌到3000點以下，幾乎所有人都看空市場，即使最樂觀的人。但那個時候，我們開始考慮，市場的估值到了什麼水平，是否具備投資價值；市場什麼時候到底，底部會有哪些特徵。於是在6月中旬，我們寫了底部系列第一篇報告《歷史上A股的底部是什麼樣的》，研究歷史上幾個底部時期的估值、換手率、宏觀經濟等特徵。這篇報告，是今年策略研究的分水嶺，開啟了歷史底部比較研究的先河。
這篇報告的結論是，當時的估值比底部還高一些，但其它指標已經和歷史底部相當。6月下旬，隨著上證綜指繼續急劇下跌，我們認為估值已經和底部比較接近，而換手率更低。同時最重要的是，我們認為如果中央要想守住2020年翻番、不發生系統性風險的兩條底線，監管、財政、貨幣政策一定要調整。而這時可看得見的信號顯示，政策已經有調整的跡象。於是，我們提出“估值底+政策頂”的雙重判斷。估值底的判斷，正在被越來越多的投資者接受；而政策頂的判斷，則是已經被7月之後以及到目前仍在進行的政策放鬆所驗證。這，就是思想的力量，研究的價值。
關於市場底部，我們至今寫了十九篇報告。那麼市場底部到底有哪些特徵呢？這要從市場是怎麼形成的去看。市場底部的形成，很多觀點說是政策的底部，或者說是政策放鬆形成的；是流動性的底部，錢多了後自然會往股市裡來；是情緒的底部，情緒最悲觀的時候自然是底部。這些觀點，都有一定道理。但又不完全是。市場底部的形成，我們的理解，是基本面投資者或長線投資者的持續買入形成的。而買入的前提，是估值足夠便宜。因為估值便宜，所以會有投資者買入；因為估值便宜，才會有越來越少的投資者賣出。買入的增多和賣出的減少，是市場底部形成的核心。所以，估值足夠便宜，是市場底部形成的第一個特徵。
估值足夠便宜時，會有基本面投資者買入。但是在估值足夠便宜時，能夠不受情緒影響而客觀看待價值、放心買入的投資者比較少。大部分投資者在底部會看得更低，因為不可避免的受到情緒影響，擔心其它的客觀問題。這個時候，政策的變化就很重要，因為政策的調整將會改變市場對基本面的悲觀預期，提升投資者的信心。隨著信心的修復，從而會有更多的人買入，更少的人賣出。
所以，政策放鬆，是市場底部形成的第二個特徵。政策放鬆後，首先影響到市場的流動性及利率水平。而流動性如水，會流向估值窪地的資產，或者金融市場，或者實體經濟。由於逐利本性，一般來說，最先流向金融市場。所以我們看到，在歷史上政策放鬆後，票據直貼利率先下降，然後股票市場上漲。因為本質上，市場是資金驅動的。所以，流動性改善，是市場底部形成的第三個特徵。
而政策對實體經濟的影響，要滯後於對流動性的影響。因為從流動性流入實體經濟，進而經濟指標改善，一般需要2個季度左右。但是聰明的投資者，只要看到經濟指標邊際改善，比如下滑速度放緩，就能夠判斷未來經濟好轉，從而先行買入，靜待經濟明顯改善帶來的估值恢復。在歷史上，我們一般可以看到，市場領先經濟2個季度左右見底。所以，經濟邊際改善，是市場底部形成的第四個特徵。
從短期來看，一致預期的形成是判斷指數底部的關鍵。一致預期的形成，一是80%以上的投資者看空，二是大部分投資者頭寸都降低到最低水平，三是資產價格都反應悲觀預期而大幅調整。當這三個條件都具備時，
可以說形成了悲觀的一致預期，短期內可能會形成市場指數的底部。所以，形成悲觀一致預期，是市場底部形成的第五個特徵。但判斷指數底部，對大部分投資者而言沒有意義，一是指數在最底部維持的時間一般很短，二是在最底部時通常是情緒上最恐慌時很少有投資者能敢於買入。目前，從估值、政策、流動性、一致預期來看，都是底部特徵。市場在等待宏觀指標的邊際改善來進一步提升信心。短期內，因為中美貿易的事件衝擊還存在，指數可能還有反覆。但對於基本面投資者來講，是到了克服內心恐懼、客觀看待投資的本質的時候。
3. 2017年是一次典型的全球大牛市，雖然A股指數表現不佳，但是MSCI中國指數表現很好，白馬股也漲了很多，今年A股走勢很差，你覺得到底是什麼發生了變化？
2017年的全球市場，我們統計了30多個國家和地區，只有兩個是下跌，其它都在上漲，只不過漲幅不同。其實，全球市場的牛市，從2016年初就開始了。這與我們從2638上漲的時間基本同步。原因是中國及發達經濟體帶動的全球經濟復甦的結果，所以這個牛市是利潤抬升帶來的牛市。我們看無論是美國市場還是其它新興市場，無論是藍籌股還是科技股，都是大牛市。但是在我們A股市場，則有不同，傳統板塊如上證50、滬深300等藍籌股是個牛市，而成長股如創業板指、小盤股如中證1000則是熊市。這背後的因素，是和我們市場結構與制度變化有關。
我們的創業板是2009年底推出，至今10年不到。在前幾年因為成長股的稀缺性以及政策對七大戰略性新興產業扶持，創業板指估值給到了50倍以上；而到2013-2015年牛市，因為流動性放鬆以及對創新創業的再次強調，創業板指估值最高到了140倍。但是創業板業績增速顯然不可能有這麼高。所以在2016年下半年開始，當IPO條件放鬆，成長稀缺性不再時，當很多成長行業度過了初期到了可以看業績時，估值中樞自然要長期下降。所以，最近兩年藍籌股牛市、成長股熊市，本質是估值與業績的不匹配。
今年到目前為止，除了美國股市還在一枝獨秀外，其他市場包括我們都在調整，但我們調整更多、更劇烈。這背後是因為，全球經濟的上行動力開始弱化。但是由於過去兩年全球復甦我們是個主動力，到今年我們經濟週期內生要往下，反應在股市上自然是我們要跌得更多。第二個因素是，中美貿易衝突我們是受損的一方，是震中，受到衝擊最大。第三是我們的監管政策所帶來的信用緊縮，也是全球最緊的。這些因素基本決定了我們的市場今年比較艱難。
4. 對於這幾年市場，你覺得有什麼值得注意的變化和趨勢嗎？比如說投資者結構，發行制度的加速，等等。
這兩年的市場，有幾個變化可能是長期趨勢的開始，需要我們重視。一個是監管的強化。以前投機、炒作、主題投資很多，靠信息時差能獲得超額收益。但這些現在都被監管不允許，以後也會一樣，這個方向不會變。這意味著我們要靠對基本面研究，對價值認知的分歧，去獲得超額收益。所以我們的市場，一定要重視好的研究、有價值的研究，重視那些資深的分析師，他們是超額收益的來源。對於我們賣方而言，如果沒有獨立的思考，沒有差異化的研究，就會從一個跟隨者變成邊緣者，最後被市場淘汰。
二是發行制度向註冊制靠近，IPO越來越容易。這兩年，我們發行制度確定了註冊制的方向，意味著企業上市越來越容易，最新的新聞說以後沒有利潤也可以上市。這意味，我們前面說的成長股或者小盤股的稀缺性將進一步下降。如果沒有稀缺性，供給更加充足，所有股票的估值都要向業績靠攏。
三是退市制度的可能變化。之前港股通包括加入MSCI時，市場曾經激烈討論過我們A股以後是港股化還是美股化。但是這種討論忽略了背後的關鍵因素，即退市率的不同。我們做過一個統計，全球市場的退市率，美國最高（1.7%），我們最低（0.3%），香港市場是第二低（1.0%）。這有什麼重大含義呢？如果我們退市率能向美國靠近，市場能得到出清，那麼我們就可能美股化；如果我們退市率仍然維持在較低水平，隨著上市公司越來越多，那麼就是港股化。港股化意味著，當仙股遍地時，優質企業、優質標的將是我們投資者的唯一選擇。
四是市場越來越開放。我們和港股互聯互通後，加上MSCI的納入，以及未來的滬倫通，意味著我們的市場越來越開放。上半年，我們的市場在持續下跌。受業績及客戶壓力，國內投資者不得不減倉。現在我們交流下來，大家還是沒那麼樂觀，還在等待。但與此同時，海外投資者在持續買入A股。數據顯示截至2018年6月，境外機構和個人持有中國股票的規模已經達到1.28萬億左右，與國內公募基金和保險機構A股持倉規模類似。我們在看空，別人卻在買入。這是個可怕的變化。如何看待價值，將是我們國內投資者面臨的最大挑戰。
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