SMM 9月3日訊：2018年8月30-31日，由上海有色網（SMM）主辦、千島錫品獨家冠名、雲南錫業特邀協辦的“2018（第八屆）錫產業鏈高峰論壇”上，國內某券商宏觀首席分析師向我們介紹了2018年下半年宏觀經濟展望與大類資產配置。
中國經濟增速不斷在下臺階
2008年全球金融危機以後，中國經濟經歷了強刺激、小反彈後，經濟增速就開始趨勢性往下走。GDP增速從10%以上的高增長不斷下臺階至當前的不足7%。而這種經濟增速的換擋是結構性的，並不是週期性的。
經濟增速勢必要將換擋！從人均收入來看，中國現在相當於美國的1941年、德國的1963年、日本的1970年、韓國的1990年、新加坡的1987年、中國臺灣的1986年，而這些經濟體在當時經歷了9%以上的高增長後，經濟增速均出現了大幅回落，表現比較好的也迴歸到5%附近。
人口“紅利”見頂是一個非常關鍵的因素。長期來看，勞動力數量的增長是經濟總量增長的一個非常重要的因素。日本、韓國、新加坡經濟增速換擋發生的時間，恰好也是人口“紅利”見頂的時間。
國內人口結構的變化從2011年就開始了：人口增速一直在放緩，預計2028年以後中國人口將持續出現負增長；而2015-64歲的勞動年齡人口占比從2011年的74.5%高點快速下降至71.8%。未來十年中國老年人佔比將上升至2015%以上，到2050年將達到26%，基本就是日本當前的水平。年輕人口占比的下降不僅僅意味著低成本勞動力的減少，還意味著對於傳統行業的消費需求趨於下降。
資本存量增速也在放緩，中國投資增速明顯放緩，固定資產名義投資增速從2012年之前的20%以上一路下行至去年的7.2%，實際資本形成也從20%以上降至202016年的5.4%。一方面中國人口老齡化形勢在加劇，另一方面技術進步和經濟效率提升的速度放緩，這決定了資本的邊際回報率是下降的。
經濟效率的邊際提升越來越難！從2008年之後，全要素生產率的增速從之前的4%左右大幅下滑到1%的水平。過去技術可以通過引進實現進步，未來需要基礎科學提高，在越來越需要自主創新實現技術進步，這一過程會越來越慢；改革也慢慢進入深水區，釋放的經濟效率提升會越來越難。人口、資本、經濟效率的這些變化，決定了中國經濟增速近些年的下滑並不是簡單的週期性的，而是結構性的，未來或仍將持續。
需求刺激託底 帶來遺留問題
2008年後內外需疲軟，國內開啟政策刺激，在2008年之前，外需對中國經濟的邊際拉動作用比較大（不否認內需增長的貢獻），例如2005-2007年商品和服務淨出口拉動我國GDP增速平均為1.6個百分點，貢獻率達到13%。但是2008年全球金融危機後，發達經濟體需求一蹶不振，淨出口對我國經濟增長的邊際貢獻轉負。同時，11年以後我國人口結構轉變，內需也開始下滑。在內外需均相對疲軟的背景下，國內開啟需求端的刺激政策：2008年全球金融危機爆發後，我國貨幣政策經歷了三輪鬆緊週期；以政府性基金、地方融資平臺、政策性銀行等為代表的廣義財政明顯起到託底經濟的作用；房地產也成為支撐經濟增長的重要動力。
2008年後刺激需求的政策可以短期託底經濟，但難改長期下行趨勢。而政策刺激導致產能大幅擴張，需求回落後，鋼鐵、煤炭、有色、化纖等週期性行業產能過剩的問題就凸顯了出來，虧損工業企業數量佔比也大幅增加。
房地產刺激的結果是商品房庫存攀升，全國待售商品房消化時間從2008年的2-3個月上升至2016年高點時接近7個月。這其中還存在結構性問題，即一二線大中城市庫存問題較小，三四五線中小城市庫存問題較為嚴重，而城鎮化規律告訴我們，長期看小城市需求趨降。如果考慮到存量房潛在供給，房地產庫存問題更為嚴重。
連續刺激經濟的另一個結果是我國全社會槓桿率的大幅飆升。在2008年之前中國收入增長和債務增長相匹配，槓桿率水平基本穩定；但2008年之後槓桿率水平從135%飆升至2017年底的251%，當前國內的債務率水平和經濟發展階段是不相適應的。
根據我們的測算，近幾年每年新增社融中有一半都是用於償還利息，而之前只有20%左右。另一方面，槓桿率和房地產泡沫緊密聯繫，信用風險、流動性風險、甚至整個經濟系統性風險越來越大，槓桿率需要控制、需要降低。
改革加速出清 長痛還是短痛？
2015年底，政府提出要著力加強供給側結構性改革，“三去一降一補” ，其實主要是解決前期刺激政策帶來的遺留問題。週期性行業前期產能擴張過多，而需求趨降，需要去產能；中小城市房地產庫存高企，需要去庫存；全社會槓桿率高企，需要去槓桿，尤其是地方政府隱性負債、以及過剩產能行業、國有企業的負債問題；針對企業的經營困難，降低制度性 交易成本、稅費社保負擔、財務、電力和物流成本；補短板主要是補齊經濟中的發展短板，改革釋放經濟活力。供給側改革最主要的作用是幫助市場加速出清。
2016年初，國務院提出了鋼鐵、煤炭行業的去產能計劃，原定5年的去產能計劃均有望在2018年提前完成。行政手段去產能的同時，市場自發的去產能也在造紙、化工等行業進行。而需求端並沒有明顯擴張，所以漲價的原因主要是供給壓制，2010年漲價是“量價齊漲”，而202017年的漲價是“量縮”的行業才有“價漲”。
為了解決中小城市房地產庫存的問題，政府大幅提高棚改的貨幣化安置比例，從202014年的10%左右提高至202017年的接近70%。棚改貨幣化是三四五線小城市的房價大漲和房地產銷售高增的最主要原因，當前全國商品房待售面積庫存水平已經降至2014年的水平。
2016、2017年經濟小幅回升，針對高企的債務率、資產泡沫，政策從2016年下半年就開始轉向防風險、去槓桿。央行貨幣政策和宏觀審慎是重要的雙支柱調控框架，而宏觀審慎支柱發揮效力需要多項監管政策配合，但是在202017年的時候，很多監管政策還未完全落地實施，所以2017年的主題是收緊貨幣政策，通過管住貨幣的“總閘門”。
2018年以來，資管新規、非標通道等各項監管政策相繼落地後，宏觀審慎支柱開始發揮功效，部分信用創造渠道被封堵，信用市場收緊。而繼普惠金融領域定向降準政策、春節期間的臨時準備金動用政策後，央行4月降準置換MLF，6月在美聯儲加息後不僅沒有跟隨上調公開市場操作利率，反而再度定向降準，貨幣政策逐步轉向邊際寬鬆。
儘管貨幣政策放鬆，但是貨幣流向實體經濟的非標通道被封堵住了，今年非標融資已經萎縮了1.3萬億，而表外融資轉向銀行表內貸款和標準債券難度較大，所以即使央行放水也難以流向實體。今年以來社融增速從12%快速降至9.8%，企業再融資困難，信用事件頻發，經濟下行壓力逐步凸顯。所以當前面臨的問題是要不要放鬆金融經濟監管的問題，因為不放鬆監管、僅僅放鬆貨幣是難以支撐社融增長的。
從近期出臺的資管新規細則、理財新規、證券期貨私募新規來看，金融監管政策比之前預期的略有放鬆，例如公募資管產品可投非標、老產品可有條件投資新資產、銀行可自主確定壓縮老產品的節奏等等。但打破剛兌、期限匹配、消除嵌套的主要原則未變，且之前出臺的同業存單監管、銀行繞道非銀投資非標的監管依然有效，所以監管稍微放鬆儘管一定程度可以緩解信用收縮的壓力，但恐難改社融下行趨勢，作用相對有限。6月經濟數據全面回落，在融資環境趨緊的背景下，下半年經濟下行壓力會更大。
存量經濟時代 把握結構機會
在經濟總量增速持平甚至下滑的背景下，未來市場的投資機會更加偏重於結構。從經濟結構來看，隨著人口結構變化，傳統週期經濟增速近幾年都趨於下降，而人們對於高質量產品和服務類消費的需求增加，新經濟在崛起。
中美貿易摩擦其實給中國敲響了警鐘，美國關稅清單主要針對中國製造2025，意在遏制中國發展。中國出口在全球的份額佔比已經連續9年居世界第一，但出口商品的附加值明顯偏低，例如自動數據處理設備、無線電話機配件、計算機和電子產品的整體附加值比重只有45%，遠低於其他國家，尤其是美國、日本等發達國家的附加值佔比都超過80%。從國際分工的角度看，中國的分工主要是附加值相對較低的製造、加工和裝配，要想提高附加值，也必須依賴創新，掌握核心技術。
根據招商銀行的統計，中國資產1000萬以上高淨值人群數量每年保持20%左右的速度增長，再加上房價上漲帶來的財富效應，均增加了高端消費品的需求。所以去年茅臺等高端白酒可以漲價，而其它中低端白酒則漲價幅度非常有限。
傳統經濟整體增速放緩，但並不排除有結構性的投資機會。在整體行業“蛋糕”增長放緩甚至縮小的背景下，生存壓力會加速行業內部的整合，優勝劣汰，最終是“剩者為王”，尤其是行業中大的龍頭企業。2017年化纖、黑金冶煉、酒飲茶、造紙、金屬製品等行業集中度均有明顯上升，未來投資傳統經濟板塊，應該更多考慮存量經濟下的蛋糕分割問題。
今年融資環境收緊，經濟下行承壓，信用風險上升，從大類資產上利好債券類的資產，尤其是利率債、高等級信用債。年初至今，利率債已經走出一波行情，而低等級信用債利差則明顯走闊。近期央行出臺政策呵護信用債市場，資管新規細則松於預期，高等級信用債、存在隱性擔保的城投債或存在一波利率下行的機會，而低等級信用債依然機會不大。
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