最近持有九芝堂的小伙伴们“怎一个愁字了得”。自2017年底开始，经历了四个月的上涨行情之后，股价一直跌跌不休。本周一九芝堂公布了2018年中期业绩，当日股价跌停。过去三个月以来，股价“ 飞流直下三千尺“，由最高点23.1元跌落至14.74元，跌幅近40%。
中期业绩变脸，财务扑朔迷离
中报显示，上半年净利润为3.26亿元，同比下降9.77%，扣非净利润较去年同期减少0.5亿，下降幅度扩大至17.04%，经营性现金流净额更是下降的离谱，较去年下降了75%，这一切说明，九芝堂在2018上半年成绩表现的非常糟糕。
2018年九芝堂中期财务数据
2015年李振国携牡丹江友搏药业吞并百年老企九芝堂后，进行了大刀阔斧的改革，弃资本重实业。三年以来，营业收入和净利润均大幅增长。公司发展情况一日千里，如今业绩突然变脸，向来看好九芝堂的股东和吃瓜群众都想搞清楚一个问题——九芝堂此次业绩下滑是暂时的还是永久性的？
管理费用大幅增加？
财报显示，本期管理费用大幅增加2500万元，变动原因是研发投入同比增加。其中，上半年研发费用为3400万元，较去年同期增加1000元。增加的管理费用中，除去研发费用，另外增加的1500万元是哪里来的呢？
九芝堂官方解释：受政策影响，原料价格上升导致营业成本上升，营销模式改革需要很长的磨合周期导致管理成本上升。
小砝码翻开财报，看到原材料成本价格上升幅度仅为2%。那么，新增的1500万费用可能是营销模式的不健全导致的管理费用下的摩擦成本的上升。
2018年九芝堂中期利润表
资产减值损失大幅增加？
资产减值损失大幅增加2800万元。
九芝堂官方解释：销售模式改变导致应收账款增加。
小砝码随即把目光移至财报资产负债表，看到应收账款总计增加4600万，达14.6亿元。那么这2800万可以认为是应收账款的减值损失。
上半年企业经营管理费用增加2500万，资产减值损失2800万，这两项总计5300万元，正好符合利润减少的金额。研发费用的支出是必须的，资产减值损失有没有可能持续下去，要看产生它的原因是否影响企业的基本面。
应收账款的增加，九芝堂的官方解释是来自于销售渠道。渠道商是医院和药房，应收款越多，代表渠道商先打款后拿货的意愿越低，公司的销售回款能力越差。这说明，九芝堂的渠道控制力极低。应收款达到14.6亿，占总资产的25.55%，是货币资金4.8亿的4倍，成为比重最大的资产，这大大增加了九芝堂的流动性风险。如果不提升渠道话语权，不减少应收账款，这类资产减值损失，将年年持续。
小砝码发现一个戏剧性的现象——针对上半年的经营净现金流减少1.45亿这个问题，公司给出的解释依然是销售模式改变导致应收账款增加。但是就算加上应收账款减值的2800万，应收账款增加额也不过才7400万，那么减少1.45亿净现金流，应该对应增加1.45亿应收账款吧？这让我不得不怀疑财务报告的真实性，如果将来不能给予合理的解释，这支股票简直可以直接pass掉了。
如果说本周的下跌是由利润不及预期导致的，是市场短期的不理智行为，那么连续三个月的下跌又怎么解释呢？这源于中药制剂疏血通的再评价和收购科信美德股权失利。
中药注射剂再评价
近年来，中药注射剂争议越来越大，不良反应案例逐年上升，社会舆论汹涌。迫于压力，自2017年10月开始，政府对已上市的中药注射剂强推临床再试验，一致性再评价。政策对中药注射行业极为不利。疏血通注射液是九芝堂产品矩阵中少有的大单品，首当其冲，再评价意味着产品有退市的可能。行业人士认为，这里严格的再评价，将会使大部分中药注射剂退市，这种不确定性风险是几个月来股价跌跌不休的主要原因。
小砝码认为大可不必担心，疏血通注射液不同众多的中药注射剂，它更接近于“西药”。它的成分是由生物技术萃取动物活性成分而成，安全性非一般中药制剂可比。况且公司积极推进再评价研究工作，持续开展疏血通注射液循证医学研究，采用大样本、多中心、随机、双盲、安慰剂平行对照方法，成为迄今为止国内外第一个以脑梗死复发率为主要指标，应用核磁影像客观评价卒中疗效的临床研究。即使经过再评价，疏血通出现问题的可能性微乎其微。再评价对九芝堂是一个短期利空，不会对九芝堂的基本面产生大影响。
收购独角兽失败
九芝堂曾在2017年以1.99亿的价格入股北京科信美德，持股5.87%，科信美德是一家生物制药初创公司，主要研制治疗糖尿病的药物。今年6月25日，九芝堂拟以10亿元人民币收购刘梅森持股的科信美德26.87%的股权。科信美德目前仍处于产品研发阶段，尚未盈利，2017年亏损达5000万元。
九芝堂为什么要在这家年亏损超过5000万元的初创企业投入巨资呢？莫不是看中了科信美德核心的糖尿病治疗技术和广阔的糖尿病治疗市场？
科信美德核心技术是REMD-477，是全球第一个获得FDA批准进行糖尿病临床试验的胰高血糖素受体的抗体药物，REMD-477通过减少胰高血糖素来阻止血糖的上升，它有别于传统的通过增加胰岛素来降低血糖的方式，成为是当前唯一可能代替胰岛素的候选药物，目前已完成了一期临床检验。2017年，科信美德被科技部列入独角兽企业目录。
2017年全球糖尿病药物市场规模超过700亿美元,全球患者人数达4.25亿人，其中，中国糖尿病患病人群已达到1.14亿，呈现年轻化趋势，并且糖尿病需要终身治疗，使用降糖药控制血糖进而延缓并发症的发生，预计到2022年全球糖尿病市场规模将超1240亿美元。
2016-2022年全球糖尿病药物市场规模
利用独一无二的技术切入庞大的糖尿病市场，对于九芝堂来说，是一个战略飞跃，所以九芝堂迫不及待的想拿下这个王炸。
身经百战的李振国踌躇满志，这种急迫心情用一句话来说就是，连睡觉都觉得在浪费时间。但是他败了，败的令人扼腕叹息，就在他以为将要大功告成的时候，却收到了深圳交易所的监管函，深交所认为，REMD-477项目尚处于研发阶段，科信美德公司处于亏损状态，仅依靠一期临床数据，估值依据不够充分，前景充满不确定性，同时深交所还质疑了关联交易。
对于关联交易，刘梅森持股科信美德26.87%，是第二大股东，九芝堂收购的就是刘梅森的全部持股，刘梅森何许人？他是友搏药业的前副总经理，李振国的前下属，刘梅森入股科信美德的6000万人民币就是李振国借给他的，两人并且约定，刘梅森在合适时机以合适的价格优先转让给九芝堂。这笔交易的关联性是很明显的，但是李振国不认为这是关联交易，没有以公开透明的方式交由股东大会来处理。这对于李振国来说，是一个糟糕的决定，反映了他资本运作能力的极不成熟，更倾向于以一种不透明的方式来解决问题。
九芝堂以10亿元收购一个年亏损5000万的前景不明朗的生物公司，九芝堂账上只有4亿货币资金，而且李振国质押了他大部分股权，加上今年以来财务上的不稳健，很难以较低的融资成本筹措到资金，这10亿元，对于九芝堂来说，负担很重，所以这一定不是一个合适的时机，这反映了李振国没有充分认识到自己的能力边界，太急功近利，倾向于以一种激进的方式扩张。
虽然刘梅森仍然表示，将来仍然以原价转让，但是，将来的事，谁能说的清楚呢？假如将来科信美德产品研发成功，占领市场，估值400亿，刘梅森把价值100亿的股权10亿元转让给九芝堂，九芝堂敢接吗？
干细胞能否开拓新市场
九芝堂并购基金年初7000万美元并购了美国干细胞技术研究公司Stemedica 51%股权，Stemedica（思迪美科）主要从事同种异体成人干细胞及相关衍生品的研发、生产和临床工作，经过了美国联邦政府许可和cGMP认证，目前开展了六项常见疑难病种临床，其中阿尔茨海默症的临床研究是美国首个获批的使用干细胞治疗阿尔茨海默症的临床研究。
九芝堂看中了干细胞的巨大市场，干细胞生物学的研究与应用是生命科学极其重要的组成部分，必将给生物医学领域带来深刻的变革，干细胞产业链包括上游的采集、制备、存储，中游的分化、增值、制剂开发和下游的临床治疗和应用。全球干细胞产业链，上游稳步增长，下游发展最为迅猛，已步入临床治疗的高速发展期，我国已经有近百家从事干细胞技术研究的企业，如今中国有2.4亿的心血管病患、4160万的糖尿病患，9400万的阿尔茨海默病患以及1460万的血液肿瘤病患正等待着更积极有效的治疗。2017年市场规模达600亿，维持在50%上的高复合增长，预计2022年，市场规模将接近1400亿。
2012-2022年国内干细胞市场规模
政策方面，无论是西方还是国内，对待干细胞的态度都由反对转为支持，国家将干细胞列入了十三五规划以及国家重点研发计划，所以此时介入干细胞技术研究，时机非常合适。
干细胞市场必将迎来一场厮杀，资本必将鱼贯而入，攫取干细胞技术的第一波红利，现在说谁胜谁负，谁是第一，为时过早，但是，九芝堂毕竟拿到了一张干细胞技术的门票，所谓成事在人，谋事在天，万一成功了呢。
我们有理由相信，九芝堂的真正的问题是内部问题，以老九芝堂为代表的养生体系和以友搏为代表的西医文化体系发生了严重冲突，这对企业基本面造成了打击，影响了企业的核心竞争力。
小砝码一年前分析九芝堂时曾说过，两种体系的融合，文化不同，管理不同，营销不同，要想真正的融为一体，可能需要更久远的时间。仅仅一年的时间，解决两种体系的冲突，是远远不够的，九芝堂本次利润下降是内部矛盾发展到一定程度的必然结果，这种矛盾首先表现在营销上，而正是两种体系在营销上的冲突，导致了高启的应收账款，导致了企业摩擦成本的上升，进而发生了坏账损失，最终影响了利润。
而外部利空，无论是收购科信美德失败，还是中药制剂再评价，影响的只是股票短期的局部的走势，都不会对企业基本面造成困扰，所以九芝堂的当务之急是要整顿内部，统一思想，逐步解决两种体系的冲突，这样才能从根本上解决内部矛盾。
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