康辰藥業，主要出售國內血凝酶製劑市場中唯一的創新藥——“蘇靈”。雖然還有4個創新化學藥，1個創新中藥，2個化學仿製藥處於臨床研究階段，但是都沒有上市銷售，沒有帶來收入。
所以，它的收入構成很簡單，就是——“蘇靈”。
先來了解蘇靈是什麼。
第一，蘇靈是創新藥。
創新藥是指全球首創的藥物，系國內、國際均沒有此款藥品上市的產品（即“全球新”的藥品）。創新藥代表著一個國家在醫藥領域高的技術水平和能力，下面是創新藥的行業特徵：
1、創新藥與仿製藥具有本質區別，技術門檻極高；
2010 年至 2015 年，全國獲批准生產上市的國家一類新藥（包括化學藥和生物藥）的藥品僅有 39 件。
2、創新藥兼具稀缺性、科學性、獨佔性；
稀缺性：在中國 A 股上市公司中，僅恆瑞醫藥（600276.SH）、貝達藥業（300558.SZ）、康弘藥業（002773.SZ）、麗珠集團（000513.SZ）等少數幾家上市公司擁有已上市創新藥，其中恆瑞醫藥擁有 2 個已上市的創新藥，其餘各擁有 1 個已上市的創新藥。
科學性：根據我國《藥品註冊管理辦法》規定，創新藥完成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期臨床試驗上市後，還需要進行不低於 2,000 例的Ⅳ期臨床試驗。“蘇靈”Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ期臨床試驗共完成超過 3,000 例，而仿製藥僅需要 100 例左右的臨床試驗。
獨佔性：享有全球範圍 20 年的專利保護期。
3、創新藥市場空間大，生命週期長；
2016 年全球銷售排名前十的藥物均為創新藥，且當年銷售收入超過五十億美元，具有極強的盈利能力。
我國已上市的主要創新藥均表現出較強的市場競爭能力和生命力，下圖為雙環醇（北京協和藥廠）、丁苯酞（石藥集團）、異甘草酸鎂（正大天晴）、艾普拉唑（麗珠集團）、埃克替尼（貝達藥業）、艾拉莫德（先聲藥業）、康柏西普（康弘藥業）、阿帕替尼（恆瑞藥業）等 8 個創新藥 2005-2016 年的銷售增長情況。
上述代表性創新藥上市後保持著持續強勁的增長趨勢。其中，雙環醇（北京協和藥廠）、丁苯酞（石藥集團）、異甘草酸鎂（正大天晴）、艾普拉唑（麗珠集團）分別在 2001 年、2002 年、2005 年和 2007 年獲批上市，至今均已上市超過10 年，但銷售額仍處於增長態勢，顯現出較強的生命力和盈利能力。
4、創新藥在研發階段即可為藥企帶來巨大經濟價值；
隨著創新藥研發的專業化程度日益提高，高新技術快速發展，技術門檻和研發投入不斷提高，越來越多的創新藥研發企業選擇通過合作研發、授權開發等方式進行藥品研發，通過將部分區域開發權利對外授權，提前實現收入。
隨著國內的創新藥研發水平不斷提升，近年來我國藥企將全球領先的品種進行海外授權的案例日益增加，所涉授權收入也不斷提高。
5、創新藥企業的市場估值較高；
中國 A 股 200 多家醫藥上市公司中，僅恆瑞醫藥、貝達藥業、康弘藥業、麗珠集團等少數幾家上市公司擁有已上市創新藥，其中恆瑞醫藥擁有 2個已上市的創新藥，是 A 股市值高的醫藥公司，市值超過 2,000 億元；貝達藥業、康弘藥業、麗珠集團各擁有 1 個已上市的創新藥，市值均超過 200 億元。
中國創新藥研發企業百濟神州和再鼎醫藥已在美國納斯達克上市，上述兩家公司的創新藥品種目前均處於臨床試驗階段，在還沒有 1 款創新藥產品上市且公司處於虧損的情況下，其市值已分別達到約81億美元和11億美元。
除上述已在境內外上市的創新藥企業外，未上市的創新藥企業諸如復宏漢霖、科信美德、信達生物、君實生物等，市場估值均超過 10 億美元。
第二，蘇靈屬於止血藥行業中銷售規模最大的促凝血因子類別
目前國內臨床常用的止血藥約有 20 多種，其凝血機制也有所不同：
①激活凝血過程：主要為促凝血因子活性藥，其通過影響某些凝血因子，促進或恢復凝血過程而止血。
②降低毛細血管通透性：增強毛細血管對損傷的抵抗力，降低毛細血管的通透性，促進受損毛細血管端收縮而止血。
③抗纖溶：通過抑制纖維蛋白酶原的激活因子，使纖維蛋白溶酶原不能被激活，從而抑制纖維蛋白的溶解。
④其他外用止血藥。
其中，止血藥市場中銷售規模大的是促凝血因子活性藥。2009 年促凝血因子活性藥的銷售額約為 21.08 億元，2016 年增長至 59.52 億元，年複合增長率為 15.98%，2016 年促凝血因子活性藥物佔手術止血的醫院市場份額為81.13%，是該市場的主要構成品類。
第三，蘇靈屬於促凝血因子活性藥中規模最大的血凝酶製劑
在促凝血因子活性藥細分市場中，規模大的品種是血凝酶製劑，2009 年我國血凝酶醫院市場的銷售額為 16.00 億元，2016 年增長至 36.92 億元，年複合增長率為 12.68%。特別是以從蛇毒提取的“生物類”血凝酶在臨床應用為普及，併成為臨床治療出血性疾病或出血狀態的主流藥物。
所以，蘇靈是創新藥，而且是止血藥中規模最大的促凝血因子藥，促凝血因子藥中規模最大的血凝酶製劑藥。
前面瞭解了蘇靈是什麼，接下來了解蘇靈的各個業務指標：
首先，瞭解蘇靈的採購、生產和銷售
1、採購
報告期的採購價格和採購量，價格變化不大
2018年上半年蛇毒採購量減少，原因是：2017 年末公司領用蛇毒生產尖吻蝮蛇血凝酶結存在產品數量較多，因此2018 年 1-6 月，公司生產領用蛇毒數量較少，京湘源內部蛇毒供應基本可滿足生產需求，因此外部蛇毒採購較少。
2、生產
“蘇靈”的主要生產過程具體包括：
1）尖吻蝮蛇蛇毒-初毒提純到尖吻蝮蛇蛇毒-精毒（如採購尖吻蝮蛇蛇毒初毒）；
2）尖吻蝮蛇蛇毒-精毒到尖吻蝮蛇血凝酶（原料藥）；
3）尖吻蝮蛇血凝酶（原料藥）到注射用尖吻蝮蛇血凝酶（製劑）。
以銷定產的生產模式
產能利用率雖然不高，但是公司報告期內的整體產能利用情況已經基本達到飽和狀態。作為醫藥生產企業，由於工藝及設備檢修、GMP 定期與不定期檢查等情況，公司必須預留足夠的產能安全邊際。
同行業可比上市公司貝達藥業、康弘藥業首次申報前三年平均產能利用率分別為 65.85%和 82.82%，藥品生產企業產能利用率一般不會達到100%。
3、銷售
發行人採取經銷方式組織銷售，有兩類經銷商：
推廣配送經銷商和配送經銷商，區別在於前者需要承擔推廣、配送兩項業務支出，後者只需要承擔配送支出。
2017 年，隨著“兩票制”政策在全國範圍內逐步推進，在實施“兩票制”省份公司已相應對銷售渠道進行了調整，公司直接客戶由推廣配送經銷商轉變為配送經銷商，下游客戶中配送經銷商家數大幅提升，佔比由 2016 年的 34.51%增加至 76.76%；同時，配送經銷商的銷售數量佔比由 2016 年度的 11.56%提升至 2017 年度的 45.54%；由於公司與配送經銷商結算價格較高，2017 年度配送經銷商的銷售收入佔比提升至 70.62%。
2018 年上半年公司下游客戶中配送經銷商家數佔比進一步提升至 97.06%，同時配送經銷商銷售數量佔比提升至 91.09%，銷售收入佔比提升至 96.71%。
2017年銷售收入增幅大，但沒有參考意義，因為2016年以前的價格沒有包含推廣支出，而2016年以後的價格包含推廣支出。
有參考意義的是單品銷售利潤，如下圖：
單品銷售利潤基本不變。
其次，看它的競爭對手
“蘇靈”單次療程花費低，相比於成本高的“邦亭”，“蘇靈”的單次療程花費低 20.61%，在藥物經濟學方面顯著優於競爭性產品。
下圖是市場份額，發行人佔比36%。
第三，出售國藥康辰股權承擔的業績承諾補償風險
如果不能實現承諾利潤，發行人有業績承諾補償的風險。
劃重點：看紅線部分，2019年預計淨利潤才2.19億。
第四，看它將上市的新藥
（1）創新化學藥
CX1003 及 CX1026 已在包括美國、日本在內的發達國家藥品市場獲得專利權，這為公司未來在海外市場的跨境研發和商業合作打下了基礎。
（2）創新中藥
金草片是公司研製開發的中藥五類新藥，為筋骨草有效部位提取物，適應症為盆腔炎症疾病後遺症等。該藥物目前已經完成全部臨床前研究，並於 2016 年5 月 13 日取得臨床試驗批件。
金草片已獲得中國境內的 2 項發明專利授權。金草片在研期間得到國家科技部、北京市政府等有關部門的高度重視和支持，被列入國家 863 計劃、國家重大新藥創制項目、北京市重大科技項目等。
（3）化學仿製藥
以下新藥研發知識來自知乎專業人士：
“藥物研發一般分為臨床前階段和臨床階段，下面我們分兩個階段來介紹藥物研發的過程。
臨床前（preclinical）階段：包括先導化合物的發現和優化、靶標和模型的確立。兩者都可以作為藥物研發的起點：1、通過篩選模型得到先導化合物，對先導化合物進行優化，再反過來用模型進行評價；2、藥物化學也可以從先導化合物出發進行優化的設計，合成得到目標產物後以模型進行評價。
這裡的模型並不只是細胞模型，也可以是動物模型（不包括人），評價的指標也不只是藥效學，也包括藥代動力學、安全性等等，評價後得到的缺點又可以成為優化的目標。總之，臨床前的工作在這幾個方面不斷配合下進行的，直到拿到一個有效並且在哺乳動物上安全的藥物，這時整理好所有的資料，向FDA提出申請，批准後就可以進入臨床階段的實驗。
臨床（clinical）階段：主要分為I、II、III期。I期實驗選擇20~80健康人，測試藥物的安全劑量範圍，藥代動力學數據；II期實驗選擇100~300患者參與，對藥效進行評價，著名的重慶乙肝疫苗就在這裡倒下了；III期實驗需要1000~3000患者參與，評價藥效、毒副作用等等指標。
好了，如果這些都通過了，就可以拿出你十幾二十萬頁的藥物申報材料交給FDA審查，若FDA通過了，藥物就可以上市了，但是還沒完，藥物還需要做一下IV期臨床，進一步評價。
正如大家所說，一個藥物的研發平均在12年，其中臨床前階段大概3.5年，I、II、III期臨床各用去1、2、3年，後續的審批用去2.5年。若有5000個化合物進入臨床前實驗，其中僅有5個能進入臨床階段，最多有1個能夠上市。藥物研究的費用隨著研究階段的不斷深入，耗費也迅速增加，通常一個新藥研發需要的費用在50億美元左右。”
看完後，我一臉震驚。
發行人的CX1026和CX1409都處於臨床前研究，離上市起碼8.5年，還不知道能不能上市。
CX1003處於I期臨床試驗，離上市起碼7.5年，也不確定能不能上市。
地拉羅司、艾曲治帕和金草片均在2016年拿到臨床試驗批件，現在進入I期臨床試驗了嗎？
只有迪奧，現在是補充III期臨床試驗，但後續的審批還有2.5年以上。
所以，設想很美好，現實很殘酷，壓根不知道這些新藥什麼時候能賺錢。
第五，合作研發情況
這個也是設想很美好，離上市賺錢還有long,long,long的路要走。
第六，募資項目
把錢投向腫瘤藥物研究，是個很好的選擇。但還是那句話——出效益需要時間。
第七，淨利潤
公司預計 2018 年度可實現營業收入約為 85,500.00萬元至 86,100.00 萬元，較上年同期增長 44.77%至 45.79%；
營業利潤約為29,600.00 萬元至 30,200.00 萬元，較上年同期下降 45.77%至 46.85%；
歸屬於母公司所有者淨利潤約為 25,300.00 萬元至 25,900.00 萬元，較上年同期下降45.91%至 47.16%；
歸屬於母公司所有者淨利潤（扣除非經常性損益後）約為19,300.00 萬元至 19,900.00 萬元，較上年同期增長 13.94%至 17.48%。
公司 2018年營業利潤、歸屬於母公司所有者淨利潤較上年同期下降幅度較多，主要原因系 2017 年 3 月，公司向國藥股份轉讓國藥康辰 49%股權，產生投資收益35,213.20 萬元，扣除所得稅後對公司淨利潤影響金額為 28,614.17 萬元，該項投資收益具有偶發性，全部計入公司非經常性損益。
目前市值82億，對應PE約41倍。
乍一看，41倍PE貌似不貴，可是他的扣非淨利潤增長僅14%~17.5%，增速太慢，與PE不符，還得殺殺估值。
總結：以創新藥蘇靈做為主要產品的公司，招股說明書裡寫滿了公司的優勢，可惜，這些並不能掩蓋公司扣非淨利潤增長僅百分之十幾的事實。
雖然有4個創新化學藥，1個創新中藥，2個化學仿製藥有可能上市，但上市充滿不確定性。
所以，目前40倍PE並不便宜。
只能說，它的未來的確充滿想象力，想象力在牛市是春藥，在熊市就是JUST SO SO了。等它跌到30PE以下時，再來關注。
PS：蘇靈這個創新藥就一定比仿製藥好很多嗎？它競爭對手的仿製藥也都是蛇毒製成，在功能上相差不會特別大，價格方面也沒有太大的區別，所以，仿製藥還是有競爭力的。從蘇靈佔據市場36%的份額也可以看出，蘇靈沒有一家獨大。（作者：讀財報做投資）
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