最近很多網科公司上市，都會嘗試包裝成超高估值（及市值）為公司集資，例如早前小米（1810）上市時將自己包裝成「中國版的亞馬遜」，目的是避過投資者將公司與蘋果直接比較（即是全球最高的市值的企業，但市盈率僅得25倍左右），故尋找一個市盈率更高的公司做對照，來合埋化其超高估值。
當然，投資者眼睛是雪亮的。論中國版的亞馬遜，排資論輩，阿里巴巴理應比小米更接近。於是，以16.74元計，跌破17元招股價，亦反映市場給予其的估值不到600億美元，較預期中的1000億美元少一截。
然而，另一隻重型科網股美團點評（3690）啟動上市。據報道，美團預計9月20日上市。公司發行4.8億股新股，招股價介乎60–72元，以中間價66元計，集資額約316.8億港元，但僅5%作公開認購。今次上市，亦反映美團估值則介乎459–551億美元（約3580至4300億港元）。
這篇文章的目的，不是介紹美團的業務，而是到底美團能否支撐這個估值。所以直接寫重點，將其每項業務與現有的上市企業逐點比對，才能作出較為準確的判斷。
1. 旅遊服務：
美團的旅遊服務，較好的對照公司是攜程網（NASDAQ:CTRP）。攜程網將於今日美股收市後發佈第二季度業績，不過其第一季度業績已可以作為一個參考。
雖然圖表顯示的是英文，但簡單而言，公司第一季度收入按年增加11%至67億元人民幣，並取得11億元人民幣的利潤。公司市值為208億美元左右。
至於美團的旅遊業務，則在下圖顯示：
可以見到，公司今年首4個月的收入達43.51億元人民幣，並取得38.29億元毛利，毛利率高達88%，不過公司未有透露有關業務的純利是多少，故無法比較兩者純利。以收入估算，可以簡單比較美團的規模約為攜程網的六成左右，扣除一些折讓，該部份算作100億美元估值，相信比較合理。
這應該是美團的「現金牛」，不過公司亦對外界坦白，坦言這是成熟市場，意味未來的增長空間並非十分迅速。
2. 外賣服務：
能夠與美團外賣做對照的，最好是餓了麼。幸好的是，餓了麼去年整合了百度外賣，並於今年4月被阿里巴巴（NYSE:BABA）以95億美元（約741億港元）全資收購，令評估美團外賣的業務有更好的參考。
在阿里巴巴2018年6月的季度業績中，公司首次披露餓了麼的收入（即消費者服務 consumer services）中，並顯示今年4–6月份的收入為26.12億元人民幣。由於公司簡報中未有提供「口碑」的數據，相信已同時併入餓了麼的消費者服務之中。
對比美團外賣今年1–4月份收入為96億元人民幣，如果純粹以市銷率（P/S Ratio）來算美團外賣的價值，該業務可能高達400億美元（約3120億港元）（假設公司第二季度收入達100億元）！不過，可以發現即使美團似乎有絕對的市佔率及優勢，但目前中國互聯網外賣市場是“二王相爭”的局面。畢竟，它面對的是阿里系，這家公司要發展外賣業務，有的也是充足的彈藥跟美團燒錢，所以簡單用市銷率為這公司估值，較不明智。
另一方面，美團亦提供了一組數據，令我感到憂慮。即使成了市場老大哥，但毛利率於2017年首季及今年首季都只有9%，未有因業務擴張而受惠於經濟規模效應：
餓了麼自被阿里收購後未見大肆發力推廣宣傳，原因有機會是過去一年先後併合百度外賣及被阿里收購，需時整合。但他們早前已提出「三年內要贏得50%份額」，近期亦傳出已融資30億美元，準備搶佔市場份額，反映這個佔美團收入最大的業務，至少在短期內仍要與阿里系惡鬥，甚至要繼續燒錢，毛利率能否繼續保持在9%，真的難說。
唯一令美團感欣慰的是，這次融資令餓了麼估值提升至250億美元，如果按其規模估算，美團外賣的估值理應高達750億美元至1000億美元的水平，相信這亦是美團開價進取的主要原因之一。然而，個人認為市場會更憂慮兩者競爭將一發不可收入，反而會損害其估值，尤其上市公司股價容易受市場情緒影響。
由於預期短期會被餓了麼搶攻市場份額，故只能作一比較保守的估值，約350–400億美元。
3.出行服務（新業務）：
美團已承認縮減出行服務，包括網約車，甚至有傳公司管理層認為摩拜是一項失敗的收購，原因只有一個，燒錢太快。如果觀察其現金流量表，可以發現公司今年首四個月，就已經錄得超過34億元人民幣的經營現金流出，可謂「流血不止」，故暫停拓展出行業務，可算是止血的方法。
有指其網約車業務已為美團帶來20億元人民幣虧損，而根據美團今日更新的招股書顯示，已表明網約車服務「預期不會進一步拓展」。
而今年4月以27億美元收購的摩拜，公司也在招股書中明確指出「未能保證摩拜未來會有盈利」，在招股文件中，亦見到摩拜單車的大額毛損，似乎使用率至少要增加3倍以上，在毛利上才見到有收支平衡的光。但，可能嗎？
到底美團將會如何處理其出行業務，值得所有投資者留意。公司以高價買了一個不會盈利的產品，未來將會面選擇困難：繼續營運，持續燒錢；斬草除根，須作大額減值；想賣出去，誰來接盤？
由於網約車及摩拜業務持續虧損，拖累公司表現，甚至成為今年首4個月營運現金流大幅減少的主要元兇，所以估值上必須作出扣減，可能達100億美元。未來則須觀察公司在這業務上會如何處理，才可以作出更好的估值。
總結：
經過簡單估算，個人對美團的估值在350–400億美元左右，而且重點是在餓了麼虎視眈眈下，市場對其外賣業務估值有多少，以及會如何處理出行業務。目前而言，公司除旅遊業務外，其他業務情況未見明朗，450億至550億美元市值招股，作價似乎偏高。
美團今次上市集資的目，似乎是向市場拿錢，尤其是準備與阿里系即將展開連番燒錢惡鬥。但問題是，這場惡鬥，兩敗具傷機會較大，即使分出勝負，之後美團或餓了麼能夠隨意加價嗎？這些毛利甚低，技術亦低的網絡中介服務，若果大幅加價，用戶未必採用，亦造就誘因讓其他企業加入競爭，理應不會獲得如此高的估值。
另一方面，出行服務持續虧損，也一直拖其後腿。在預期阿里有機會跟美團開戰下，縱使目前滴滴在網約車上遇到危機，理論上可藉此機會來增加市佔率，但以美團的資本實力，能不能分身再跟滴滴及ofo再打一場“出行大戰”？雖然公司表明暫停網約車擴展，但假如直接關停，對利潤的影響會很大。
看不清這些業務未來發展的情況下，投行券商卻願意為其做出極高估值，精明的投資人也許懂得當中的道理。
然而，話分兩頭。今次美團招股，僅將5%新發行股票作公開發售，與一般公司上市時將10%股票作公開發售略有不同。換言之，假如最終沒有超額認購，公開發售的流通股票只有16億港元左右，貨源可謂極幹。有關舉動，明顯是先讓承銷商拿取股票，令供應減少，提高超額認購比率，“炒起市場氣氛”，但亦反映公司底氣不足，覺得估值過高，難以在公開市場獲大量股民認購接受，所以縮減公開發售比例。
如果以小米（1810）做例子，可以發現即使在市況淡薄時，仍有能力一升。當時有市場人士認為，由於小米超購倍數較低，貨源集中在主力手中，街貨甚少。為求散貨，力沽不如先買後沽，只要升到一個位，就會有散戶「落疊」入貨，之後再沽，承接力更大，完成減持目的。
所以，要抽美團新股，最好的方法是多等幾日，感受市場氣氛再算。就算是暗盤甚至是開市後才參與亦可。太早入市，容易出事。
最後，要提醒各位，投資明星科網企業，以為其增長迅速可以承託其超高估值，隨時會倒輸一截。還記得去年上市的「科網三寶」嗎？包括「三馬」合作成立的眾安保險（6060）、騰訊（700）的親兒子閱文集團（772）及持有的易鑫（2858）。上市至今，「科網三寶」都已由高位下跌超過一半，就算是最有業績支持的閱文集團也不例外，反映的是就算這些明星科網股，有不少明星支持，仍敵不過市場對公司逐步的估值調整。
仍然堅持抽美團新股的投資者，請小心開市後的股價波動，以及須自行判定投資年期，畢竟，這是一家過去三個財政年度都錄得經營虧損的公司，在動盪的中國互聯網市場，沒有人知道公司什麼時候才會開始賺錢。
與其抽新的明星科網股，不如重新關注過去一年已經跌了不少的科網股，其估值似乎比美團更合理。
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