隨著我國綜合國力的不斷提升，尤其是對科技創新的重視和投入的不斷提升，充分發揮我國科技創新人才眾多的優勢，再加上各類社會資金對科技創新型企業的持續資金投入，在各行各業紛紛湧現出一批估值在10億美金以上的獨角獸公司，成為我國創新發展的重要源動力。從全球來看，獨角獸公司主要分佈在我國和美國兩個國家，代表了中美兩國在目前全球創新能力上的綜合實力。
我國證監會於今年三月份發佈了《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》，此舉標誌著我國資本市場對創新企業為代表的實體經濟的重要支持，必將推動我國的互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業的快速發展，對我國的國家戰略起到極為重要的深遠作用。
國信證券TMT行業首席分析師程成對目前資本市場上熱點的獨角獸公司進行了系列走訪調研，從中篩選出具有廣闊市場空間、具備核心競爭力、高成長且估值合理的代表性獨角獸公司，分享了他的看法。
本文抽取了兩傢俱有代表性的擁有核心技術創新能力的獨角獸公司來分析——寧德時代和優必選，一家代表二級市場估值的已上市公司、一家代表一級市場估值的擬上市公司，就它們核心技術創新能力所帶來的成長空間和估值合理性進行分析。
獨角獸確有一些企業破發，泡沫在逐漸消失
今年年初至今，共有21家獨角獸企業於各大交易所上市，其中破發的獨角獸企業共10家，形勢較為嚴峻。21家獨角獸企業中，除華米科技、小米、中國鐵塔、藥明康德、科沃斯、工業富聯和寧德時代外，剩餘14家皆不屬於核心技術的創新。10家破發的獨角獸企業中，除中國鐵塔外，剩餘9家皆為運營模式創新的獨角獸企業，運營模式創新獨角獸企業破發概率高達64.3%。
圖：2018年上市獨角獸破發情況統計（截止8月27日）
從2017年運營情況來看，10家破發的獨角獸企業中，6家於2017年處於淨虧損狀態。而中國鐵塔雖然於2017年處於盈利狀態，但ROE分別不足0.01%，盈利能力堪憂。綜上所述，我們認為運營模式創新及沒有良好業績支撐的獨角獸企業估值過高的可能性更大。過高的一級市場估值，其結果往往就是二級市場的破發。
圖：2018年獨角獸上市統計（截止8月27日）
2015年，中國僅有60家企業加入獨角獸俱樂部，2018年上半年增加到162家，其中新晉的有52家，相當於今年平均每3.5天就會誕生一家新的中國獨角獸，獨角獸養成的時間越來越短。很多公司對於融資的需求迫切，這往往拉高了其在一二級市場中的估值水平，當其業績在二級市場上市後不及預期，難以支撐其高估值後，便會使二級市場投資者、一級市場較後輪的投資者蒙受公司業績不及預期所帶來的股價下跌的損失。這類獨角獸企業往往業務類型可替代性強，沒有核心技術導致護城河低，或業務模式不被廣泛認同，一級市場估值過高，導致二級市場上市時出現估值泡沫，從而出現破發。因此，我們認為具有核心技術創新和持續盈利能力的獨角獸成長的可持續性更強，存在估值泡沫的可能性更低。
獨角獸寧德時代的表現是一個很好的案例
寧德時代是全球領先的動力電池系統提供商，專注於新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發、生產和銷售，公司在電池材料、電池系統、電池回收等產業鏈關鍵領域擁有核心技術優勢及可持續研發能力。
寧德時代於2018年6月11日在深交所上市，每股發行價格25.14元，對應市盈率22.99倍。7月25日自盤中最高價95.08元首次跌停，收盤價82.59元，對應動態市盈率仍高達108.52倍。最新交易日8月31日收盤價65.50元，為發行價的160.5%，經過連續回調，現動態市盈率78.10倍。目前寧德時代市值1400億左右，2017年靜態估值按扣非後淨利潤測算是62倍，動態市盈率90倍，已經大幅高出行業均值。市場對這隻獨角獸的預期很高，但股價不是漫無天際地上漲。
從公司所處的賽道來看，根據寧德時代招股書顯示，其87%營收貢獻自動力電池系統的銷售。動力電池系統的需求驅動主要來自新能源汽車的增長，根據GGII的測算，預計2022年新能源汽車銷量將達到600萬輛，比2017年增長2.7倍。作為新能源汽車的上游產業，寧德時代所處市場未來五年的增長潛力可以以此測算。
圖：2012-2022年全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）
圖：2012-2022年全球新能源汽車銷量及預測（萬輛）
2018年上半年國內動力電池裝機總量為15.5GWh，同比增長近150%，其中寧德時代以6.5GWh的裝機量，佔有42%市場份額。而比亞迪半年裝機量為3.35GWh，佔比21.50%，屈居第二。
圖：2012-2022年中國新能源汽車用動力電池產量（GWh）
放眼全球，動力電池需求量近年來保持高速增長。未來五年將延續現在的增長趨勢，且中國市場佔全球市場的比重，有望從2017年的64.5%提升至2022年的66.2%。海外車企2019年開始進入密集推車期，公司產能也開始相應擴張，預計2020年達50GWh（不含與整車廠的合資廠），公司未來有望充分受益國際市場大發展。
圖：2012-2022年全球動力電池需求量（GWh）
寧德時代所處行業存在諸多壁壘：1.動力電池行業具有較高的技術壁壘。動力電池的發展需要長期的技術積累。新進入企業通過自主研發實現關鍵技術的突破和成熟應用均需要較長的時間積累。2.動力電池行業具有較高的品牌壁壘。一方面，鋰離子電池產品的安全性、穩定性、一致性、快速響應能力等因素是客戶選擇生產廠商的主要依據，產品得到市場檢驗和得到客戶認可通常需要較長時間。 3. 動力電池行業具有較高的規模壁壘，其生產具有規模經濟的特點，生產規模較大、資金雄厚的企業在原材料採購和生產運營方面具有相當的規模優勢。
圖：2017年中國動力電池市場份額（銷量）
寧德時代動力電池系統銷量連續三年在全球動力電池企業中排名前三位，2017年銷量排名全球第一。近年來，寧德時代規模持續增長，規模效應逐漸顯現，技術優勢進一步突出。無論在技術、品牌及規模上均累積了深厚的護城河。繼去年沃特瑪身陷債務危機、比亞迪因常年封閉的自有產業鏈導致運營效率下降，中國動力電池市場兩極分化更加明顯，出現強者恆強的現象。這預測了未來行業進一步向排名靠前的巨頭整合的趨勢，市場份額將更加集中。
受益於新能源汽車產銷高速增長，寧德時代近幾年業績迅速增長，2014/2015/2016/2017年營收分別為8.7/57.0/148.8/200.0億元，2015-2017年分別同比+557.9%/+160.9%/+34.4%，CAGR為+184.7%。
圖：寧德時代2014-2017營業收入（億元）
2014/2015/2016/2017年歸母淨利潤分別為0.5/9.3/28.5/38.8億元，2015-2017年分別同比+1609.9%/+206.4%/+36.0%，CAGR為+314.6%。
圖：寧德時代2014-2017歸母淨利潤（億元）
2014/2015/2016/2017年扣非後歸母淨利潤分別為0.1/8.8/27.9/23.8億元，2015-2017年分別同比+6619.5%/+216.6%/-14.7%，CAGR為466.1%，2017年出現下滑主要是由於毛利率同比下滑。
圖：寧德時代2014-2017歸母扣非淨利潤（億元）
2014-2017年公司毛利率分別為
25.7%/38.6%/43.7%/36.3%，
2015/2016/2017年分別同比
+12.9/+5.1/-7.4pcts，
主要是受到動力電池產能快速提升和新能
源汽車補貼政策調整的影響；
2014-2017年公司淨利率分別為
6.4%/16.7%/19.6%/21.0%，
2015/2016/2017年分別同比
+10.3/+2.9/+1.4pcts。
圖：寧德時代2014-2017毛利率與淨利率
寧德時代擁有完善的研發體系，在材料、工藝、電芯、BMS、模組、電池包全鏈條均有深厚的研發積累。
圖：寧德時代研發體系
近年來公司研發費用高速增長，2017年研發費用投入16.3億元，2014-2017年CAGR為214%。2015/2016/2017年研發費用佔比分別為5.0%/7.8%/8.5%，比國內同行平均水平高出0.3/2.5/1.0pcts，研發人員佔比分別為16.3%/19.1%/23.3%，比國內同行平均水平高出5.9/9.0/9.0pcts。總體來看，寧德時代研發投入高於國內同行，這是超越競爭對手的重要原因。
圖：寧德時代2014-2017歸母扣非淨利潤（億元）
國家政策方面，繼2009年國家大力扶持新能源汽車行業以來，國家政策一直處於對新能源汽車行業的利好狀態。其中，2017年4月，工信部、國家發改委、科技部聯合印發的《汽車產業中長期發展規劃》更是明確提出到2020年，新能源汽車年產銷達到200萬輛，動力電池單體比能量達到300瓦時/公斤以上。到2025年，新能源汽車佔汽車產銷20%以上。
寧德時代作為成長股，單純以淨利潤測算其市盈率有失公允，應系統性考慮其營收及淨利潤的增長性來衡量其估值。格雷厄姆對成長股價值判斷有個公式，公司的價值應該等於年收益*(8.5+預期年增長率*2)，按照這個公式來計算，公司過去十二個月EPS為1.98元，未來三年預期增長率為13%，計算出來公司的股價約為69元，總市值約為1500億元附近。
以2018年上半年扣非淨利潤淨增長約35%的水平來看，預計2019年及2020EPS為1.94元和2.54元，對應PEG為1.13和0.9。我們認為當前估值合理。且受益於全球動力電池需求量的持續高速增長，和未來新能源汽車的廣闊市場空間，以公司的核心技術能力和市場佔有率來看未來，我們預期公司的銷售收入和淨利潤將保持高速增長，因此我們預計未來公司的市值隨著銷售收入和淨利潤的增長而將進一步走高。
尋找擬上市公司獨角獸
問：在一級市場，您有比較關注的公司嗎？
答：我們最近調研了一批獨角獸企業，總體來說質量非常高，其中有一家擬上市獨角獸公司深圳市優必選科技有限公司，這家公司成立於2012年，是一家集人工智能和人形機器人研發、平臺軟件開發運用及產品銷售為一體的全球性高科技企業。
就我們瞭解，截止目前優必選總共完成了5輪融資，融資倫次為C輪，融資總金額約80.8億元人民幣，估值350億元人民幣，估值/融資金額約為4.3，較已經在美上市“四新”企業的上市日市值/融資金額處於較低的水平，估值上升空間相對較大。
優必選的核心技術優勢體現在五個方面：1個機器人生態，2個平臺技術，3個層次的研發，4個應用領域，5個核心技術（簡稱12345）。
1個機器人生態：通過人形機器人硬件搭載機器人操作系統和應用軟件實現各個應用場景的數據收集，連接雲平臺實現服務和內容的連接，實現硬件+軟件+服務+內容的機器人生態。
2個平臺技術：兩個平臺技術是指機器人操作系統和雲平臺，形成一個完整的從端到雲的服務系統。
3個層次的開發：第一層次的研發是產品的研發，立足現在將優必選核心技術直接轉換為產品；第二層次的研發是核心技術研發，核心技術研發圍繞1-3年產品的需求，為未來1-3年的規劃的產品進行技術預研；第三層次的研發為前沿技術探索。
優必選為了第二和第三層次的核心技術研發和前沿技術探索，成立了優必選研究院，與悉尼大學、清華大學、CMU、中科院、華中科技大學等建立了深度合作，共建聯合實驗室和研發中心、推動人工智能前沿領域的研究和應用。
優必選研究院還承擔了深圳市人形服務機器人關鍵技術工程實驗室項目，“高端智能服務機器人產品產業化”項目入選了國家發改委2018年“互聯網+”、人工智能創新發展和數字經濟試點重大工程，成為服務機器人國家隊成員。
優必選研究院在在2017-2018年6月，合計發表了包括T-PAMI、T-NNLS、CVPR、ICCV等頂級期刊和頂級會議一共65篇，同時取得了超過8項比賽的冠軍或亞軍，特別是在RoboCup2017和RoboCup2018 大型仿人組各獲得2項亞軍。
4個應用領域：優必選聚焦在4個應用領域佈局產品和相關的核心技術：教育、娛樂、家用服務和商用服務。
5個核心技術：
（1）伺服舵機：從公司成立開始，優必選就在伺服舵機相關技術上進行了深度的佈局和投入，到目前為止已經形成了全系列的伺服舵機產品線，優必選全系列的機器人產品均採用自主研發的伺服舵機。
（2）運動控制：為解決機器人行走的環境適應性和能量效率兩個核心問題，目前全球方案都基於三種理論體系，分別為ZMP理論、SLIP模型理論、極限環行走理論。優必選基於以上理論，形成了具有自身特點的運動控制的改進。通過實際的對比測試，優必選方案在能量消耗和相對行走速度等關鍵指標上已經達到國際領先水平。
優必選已經形成了從核心元器件-關鍵算法-市場化的機器人-運動控制數據的關鍵鏈條，為現在優必選研究院訓練運動控制模型、優化改進運動控制算法提供了保障。
（3）導航定位：優必選在該技術領域已經掌握了基於多傳感器融合的複雜場景下的定位導航技術USLAM，併成功的實現產業化。
（4）計算機視覺：公司自研了人臉識別系統、視覺問答系統、物體檢測系統、圖像描述系統、模型壓縮系統、人體姿態估計算法等，構建基於深度學習的機器人軟硬件一體化視覺系統。
（5）自然語言處理：優必選針對多領域的應用需求，設計了機器人語音交互系統。系統還涉及關鍵模塊如知識圖譜、知識管理、情感分析、意圖識別、對話管理和多模型實時融合、語音識別和語義理解聯合優化等。
人工智能機器人行業目前處於初級階段，優必選一直堅持做人形機器人，通過研發、生產和銷售各種機器人產品，以取得利潤來支持人工智能機器人技術的進一步發展。優必選在伺服舵機、運動控制、導航定位、自然語言處理、計算機視覺等人工智能機器人的關鍵技術方面，處於行業領先的地位。在走訪調研期間，給我們留下深刻印象的是優必選自主開發的人形雙足機器人Walker，這個代表了目前全球最頂尖的人工智能機器人技術。讓我們對來自中國的核心技術創新能力充滿了自豪感。
圖：2012-2020年中國服務機器人銷售額及增長
截至2016年底，我國60歲以上人口已達2.3億人，佔總人口的16.7%。隨著人口老齡化趨勢加快，以及醫療、教育需求的持續旺盛，我國服務機器人存在巨大市場潛力和發展空間。到2020年，新興應用場景機器人的快速發展，我國服務機器人市場規模有望突破29億美元。
圖：2017-2022年中國人工智能市場規模預測
優必選公司的發展軌跡與國家政策方針高度契合，國家政策對公司發展前景有極大利好。《中國製造2025》中“一二三四五五十”總體結構中的“十”大領域對大力發展高檔數控機床和機器人做出了明確指示：圍繞汽車、機械、電子、危險品製造、國防軍工、化工、輕工等工業機器人、特種機器人，以及醫療健康、家庭服務、教育娛樂等服務機器人應用需求，積極研發新產品，促進機器人標準化、模塊化發展，擴大市場應用。突破機器人本體、減速器、伺服電機、控制器、傳感器與驅動器等關鍵零部件及系統集成設計製造等技術瓶頸。優必選作為國內人工智能機器人行業的領軍企業，必將在這一大趨勢下取得空前的突破與發展。
人工智能作為新一輪科技革命和產業變革的核心驅動力，將深刻改變人類社會生活，改變世界。人工智能產業發展，對於我國搶佔科技制高點，推動供給側結構性改革，實現社會生產力新躍升，提高綜合國力和國際競爭力具有重要意義。人工智能作為新一輪科技革命和產業變革的核心力量，將重構生產、分配、交換、消費等經濟活動各環節，形成從宏觀到微觀各領域的智能化新需求，催生新技術、新產品、新產業，引發經濟結構重大變革，推動產業轉型升級、實現生產力的新躍升。優必選作為我國人工智能行業的優秀代表，對國家創新驅動戰略具有重大意義。
經過我們這次對獨角獸公司的實地走訪調研，我們發現優必選除了擁有核心創新技術能力之外，還是一家特別“接地氣”的公司，目前已經擁有ToC和ToB兩大產品線合計五大系列產品推出市場。其中，全新一代便攜式智能機器人 – 悟空在剛剛舉行的2018世界機器人大會上一經推出就斬獲“最具創新產品”大獎，還沒正式上市，就已經簽下了8.7億元人民幣的大單。面向校外的STEM教育智能編程機器人JimuRobot和麵向校內的人工智能教育解決方案，受益於國家義務教育全面推廣STEM教育的政策，今年接連簽下廣東、雲南、四川等地數億元的教育大單，並且JimuRobot在全球近500家蘋果旗艦店銷售。在娛樂市場上，優必選還聯合迪士尼和騰訊打造IP機器人，目前已經推出了星球大戰第一軍團衝鋒隊員機器人，接下來將推出鋼鐵俠機器人。目前，優必選的商用服務機器人Cruzr已經廣泛應用於商場、機場、行政大廳、銀行等行業市場。優必選今年推出了智能巡檢機器人ATRIS，正式進軍安防市場這個非常廣闊的行業市場。
2018年公司營收目標25億元人民幣，淨利潤2億元人民幣；預計2019年將實現營收60億元人民幣，據瞭解機構給他的估值已接近或超過1000億元人民幣。
問：對未來的資本市場，您有什麼看法嗎？
答：縱觀今年風雲變幻的市場，無論是資本市場對獨角獸公司的熱捧，還是獨角獸公司上市後的破發浪潮，資本寒冬下具有核心創新技術優勢的獨角獸公司難以被輕易取代，並且憑藉著廣闊的市場空間和構建的核心技術競爭力，將得以快速發展，無論是在二級市場還是在一級市場都將成為資本追逐的寵兒，也將成為我國構建自主核心創新能力的重要推動者。
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