惡化的經常項目、遠高於GDP增長的信貸增速是引發新興市場危機的典型經濟因素，通貨膨脹、財政虧空、外債高企、貨幣貶值成為新興市場危機的典型特徵。
與98年亞洲金融危機相比，新興市場自身防禦機制加強，新興市場危機最終會對美國金融市場產生影響，但對歐洲存在金融和地緣政治的雙重負面影響。
1998年的亞洲金融危機和美債短暫倒掛並未導致經濟步入衰退期（NBER定義），但現階段全球經濟體，除美國之外均步入後周期，難以有99-00年的樂觀反彈，未來資產走勢更應參考2000年美債收益率倒掛前後情況。
文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人向靜姝
2012年，出生於土耳其伊斯坦布爾的麻省理工學院（MIT）經濟學教授阿西莫格魯（Daron Acemoglu）寫了一本書《國家為什麼會失敗》（Why Nations Fail），他整理了從古羅馬、瑪雅文明、中世紀威尼斯到蘇聯、拉美和非洲的大量歷史證據，對比了朝鮮半島、美墨邊境等地理文化因素相似但經濟發展完全不同的城市，並引用了中國過去20年高速增長的經驗，得出了一個近乎常識的結論——政治和經濟制度對國家成功（或不成功）至關重要，包容性的政治制度、產權保護、法律秩序能夠對一個國家的教育、投資、創新和技術進步形成正向激勵。
過去數年，阿西莫格魯的祖國經歷了一些和書中成功經驗相反的變化，為後來的危機埋下伏筆。2018年，土耳其經歷了股債匯三殺的危機，雖然引發這場危機的直接原因是土耳其與美國外交關係惡化引發了美國貿易制裁升級，但危機的蔓延離不開美元走強引發的新興市場危機的大背景。
我們在《山雨未止》（7月16日）和《美債倒掛何時發生？美國經濟何時衰退？》（8月8日）中反覆提示當前全球經濟格局類似於1999-2000年，新興市場剛從2016年的低谷反彈，處於復甦的早期，而發達國家已經處於過熱（美國）或後周期（歐洲）。美聯儲加息使得美元流動性收緊，疊加美國經濟強於其他發達經濟體，迫使美元指數上行，尚處於襁褓期的新興市場復甦變得脆弱而不可持續。
圖1：發達國家和新興國家實際GDP增速及預測
資料來源：WIND，IMF，天風證券研究所
當前的這次新興市場危機也似乎在重演20年前的那場危機。
98年亞洲金融危機也發生在美元升值週期（但並非加息週期，格林斯潘僅在94-95年提高聯邦基金利率）。90年代中期，美國經濟開始強勁復甦，美元步入第二輪強勢週期。採取固定匯率制的東南亞國家貨幣被迫升值，出口競爭力削弱。在匯率政策方面，泰國等國在擴大金融自由化、取消資本管制的同時，仍然維持固定匯率制，給國際投機資本提供了做空外匯和權益市場的條件。
與此同時，人民幣大幅貶值，中國在吸引外資和增加出口方面表現出強大競爭力。1996年前後南亞國家出口顯著下滑，經常賬戶加速惡化。1997年亞洲貨幣先後成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨後亞洲股市受到重創，房地產泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業大規模破產。1998年8月俄羅斯中央銀行宣佈推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發，隨後金融危機逐步升級成經濟危機和政治危機。
危機的根源和特徵總是相似的。惡化的經常項目、遠高於GDP增長的信貸增速是引發新興市場危機的典型經濟因素，通貨膨脹、財政虧空、外債高企、貨幣貶值成為新興市場危機的典型特徵。這次也沒有什麼不同，土耳其、南非、墨西哥、阿根廷、俄羅斯、巴西的外債佔GDP超過三分之一，埃及、土耳其、阿根廷的信貸增速大幅超過GDP增長，阿根廷、埃及、南非的經常項目逆差較為嚴重。
圖2：2017年新興市場外債佔比GDP（%）
圖3：埃及、土耳其、阿根廷的信貸增速大幅超過GDP增長 （%）
注：埃及為2017年數據，其餘皆為2018年最新數據
圖4：阿根廷，埃及，南非的經常項目餘額/GDP (%)
注：埃及和南非為2017年數據，阿根廷為 2018年最新數據
圖5：主要新興經濟體各項經濟指標對比（%）
注：第一列GDP佔比為2016年數據，加星標的為2017年數據，其餘皆為2018年最新數據
當然歷史也不會簡單重複。與亞洲金融危機相比，新興市場自身防禦機制加強。1998年，貨幣升值-出口惡化-匯率貶值是南亞諸國崩潰的邏輯鏈條，而現在，主要新興市場國家已從被動跟隨美元大幅升值的固定匯率制度轉為軟盯住或浮動匯率制度，匯率彈性對沖了出口份額下降的隱憂，經常項目/GDP在2017年仍然是0.2%，明顯好於1996年的-1.6%。
圖6：新興市場經常項目差額佔GDP的比例 (%)
新興市場貨幣貶值對美國影響有限，但對歐洲存在金融和地緣政治的雙重負面影響。由於向土耳其貸款的主要是以西班牙、法國、意大利為代表的歐洲銀行，歐洲銀行對土耳其風險敞口抬升；另一方面土耳其作為重要地理要塞，市場擔憂地緣政治混亂局面下難民可能通過土耳其進入歐洲。因此，歐洲銀行股、歐元下跌，並進一步推升美元指數。
從亞洲金融危機的經驗看，EM平均增長從97年的5.85%下滑到3.7%，DM平均增長僅下滑0.7%，發達國家並未受太大影響。而在當前“外亂”的情況下，美聯儲在6月的議息會議上再次加息25個基點，並釋放出強硬態度，全年預計大概率還會加息2次，國際“熱錢”自今年4月後從新興市場和歐洲持續流出，迴流美國，反而有利於美元資產。
圖7：2018年以來全球債市資金累計流動情況（億美元）
類似98年，當前資本市場風險偏好因為新興市場危機而快速下降，對美債長端利率形成壓制。美國二季度GDP增速4.1%，通脹2.9%, 基本面如此強勁但目前美債10年期長端利率僅2.87%，10年*2年利差僅0.26%。類似地，亞洲金融危機爆發時，美國經濟增速4.31%, 通脹水平2.2%，但美債利率仍在1998.5-1998.8倒掛2個多月。
1998年金融危機後，1999和2000年新興市場的GDP增速從98年的低位反彈了1.44%和3.43%。而這一次新興市場危機，無論是下跌深度還是反彈力度，都不及1998年-1999年，整體而言，未來資產走勢更應參考2000年美債收益率倒掛前後的情況，彼時美國經濟在全球共振下，開始進入衰退期（NBER定義）。
我們在《美債倒掛何時發生？美國經濟何時衰退？》中預測，本輪美債利率倒掛或發生在2018年底-2019年上半年，美國經濟衰退最快或發生在2020年。由於利率尚未倒掛，參照2000年倒掛前一年的大類資產表現，我們認為權益類資產美國表現或將好於歐洲、日本，新興市場儘管估值低但將繼續面臨資金外流。經濟基本面整體向上仍驅使10年期美債利率向上，美元流動性收緊疊加美國強於其他發達經濟體迫使美元指數上行。大宗方面，黃金迫於美元強勢將下跌，工業金屬因主要發達市場（除美國）和新興市場的需求疲軟而出現明顯回調，原油因為供給限制走出獨立行情。新興市場危機解除後，風險偏好將短期回升，美元將高位回落。
圖8：新興市場經濟大幅反彈，2000年美債倒掛前一年風險資產表現良好 （%）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖9：2000年美債倒掛前一年國債收益率走勢（Bp）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
美債利率倒掛後，美債將迎來確定性的多頭趨勢性行情，美元因為避險情緒將短期走強。權益類資產將面臨殺估值（長端國債利率高點）和殺業績（商業週期進入後周期）的雙重壓力而大幅回調。美國經濟進入衰退期後，美元或因聯儲降息由強轉弱。大宗商品受需求下行影響，表現為弱勢震盪。
圖10：2000年美債倒掛後兩年大類資產走勢股匯商（%）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖11：2000年美債倒掛後兩年債券收益率走勢（bp）
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
風險提示
美聯儲鷹派加息；貿易戰持續
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責貨幣、財政政策和金融市場研究。
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