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申萬宏源策略：8月22日上證的成交額僅984.64億元，2014年四季度以來僅有2016年1月7日市場熔斷，上證成交金額不足千億(799.82 億元)。隨著“地量”出現，市場對於“地價”的期待也有所增加。我們針對“地量地價”的股諺，進行了歷史回溯檢驗，核心結論是“地量”並不是判斷市場底部的有效指標，2011-2014年“地量”是一種常態，但對於一些行業，“地量”佈局的中長期收益非常可觀。
一、“地量”未必帶來“地價”，但構成確認 A 股中長期配置價值的信號：“地量”並不是判斷市場底部的有效指標，但對於一些行業，“地量”佈局的中長期收益非常可觀。
我們統計了上證綜指、深證成指和申萬一級行業指數歷史上換手率低於8月22日水平的交易日之後 5日、20日、60日和120日的市場表現。能夠發現，對上證綜指採取“地量”買入的策略效果尚可。上證綜指的“地量”後120日平均收益金 8.32%，勝率 75%，盈虧比 12.87 倍，從勝率和盈虧比的角度來說，上證綜指的“地量”買入策略是非常理想的量化策略。但從策略大勢研判的角度看，認為這一次下“地量對應地價”的風險還是不低的(關鍵是“地價”出現的邏輯並不順暢，而在我們看來，只有邏輯才是領先的)；而深證成指和創業板綜“地量”買入策略的效果較差，120日獲得正收益率的勝率均不足 50%，尤其是創業板綜的勝率僅19%，預期收益率為負。所以我們認為“地量”可能並不是判斷市場底部的有效指標。 而對於一些換手率已處於歷史低位的行業而言，“地量”買入策略能夠取得非常可觀的中長期收益。歷史上看，非銀金融、房地產、商業貿易、汽車、電氣設備、家用電器、紡織服裝和建築材料在低於當前換手率時刻買入並持有120天的平均收益率均超過了20%，勝率均超過了70%。從中長期持股的配置視角看， A股市場已經具備了較高的配置價值。
表1：非銀金融、房地產、商業貿易等行業“地量”佈局的中長期收益非常可觀
二、盈利預測可能下修才是困擾當前 A 股的主要矛盾，關注新興市場盈利預測持續下修。
全球股市二季報，美國企業一枝獨秀。 最近路演，投資者對於中國經濟中長的問題的討論仍未停止，近期的一週回顧，我們對投資者中長期擔憂的內容進行了概括，主要是兩個方面，一是中國轉型發展尚未看到成熟的方案，二是中美摩擦如何破局尚未看到有效的辦法。我們從純股票研究的角度建議，不要對前兩個方面的擔憂進行過多的討論，因為下一波戰術性機會，甚至是下一波戰略性機會到來的時候，這兩個問題可能都還未得到根本的解決(但會有一定的邊際改善，也許弱改善就會帶來有效反彈)，這意味著這兩個擔憂可能根本不是困擾 A 股市場的主要矛盾。 A 股市場當前的核心問題是經濟和業績增長的下行週期可能尚未結束，所以中長期仍要出清。股票研究明顯偏離經濟和業績增速的跟蹤和預判是不合適的。最近這段時間，全球股市二季報陸續公佈，盈利預測也進入到了調整的關鍵窗口期。 我們觀察到近期美股、日本、以及歐洲等發達市場盈利預測出現了小幅上修，而新興市場盈利預測則出現了加速下修。目前中國盈利也有小幅下修，但下修幅度還不明顯。 全球股市二季報陸續公佈，總體來看，當前美國企業盈利依然維持一枝獨秀的格局，歐洲、日本、新興市場等收入與盈利增速進一步下滑，全球二季度基本面趨勢繼續分化。企業資本開支方面，美國股市資本開支增加速上行，體現出稅改刺激的效果，歐日等發達市場資本開支也還在擴展階段，總體維持上升；但新興市場資本開支已經開始出現下降，新興市場經濟走勢後續仍存在下行壓力。 消費數據的走弱，疊加房地產和出口的悲觀預期，而三季度又是盈利預測調整的關鍵窗口期，投資者對於後續盈利預測下修的擔憂暫時無法證偽。但看中期，美國一枝獨秀的格局可能不會維持太久，近期美聯儲 12 月再次加息的概率出現了階段性的回落，海外緊縮預期的鬆動利好中國貨幣政策的騰挪空間，美國經濟和業績數據的後續驗證值得關注。
三、體系跟蹤：利率系統修復的契機已經出現， A 股市場的賺錢效應亦有恢復，再次提示市場反映邊際改善的能力正在恢復。
上週我們討論了近期“無風險利率上行 + 期限利差收窄 + 信用債對國債利差的走擴 + 信用債內部利差走平”的組合，並提示這樣的組合是匯率貶值和通脹預期在短期的一次集中反映，持續性不會很強，後續兩個潛在的邊際改善值得關注： (1) 中美利差快速走擴，階段性打消人民幣兌美元趨勢性貶值預期的契機已經到來，後續匯率約束的壓力將有望緩解。 (2) 政策轉向效果有望逐步顯現，信用環境的改善，信用利差收窄是趨勢。本週我們對利率系統修復進行了跟蹤，重點關注如下 4 個方面的變化： (1) 8 月 24 日人民幣兌美元中間價形成“逆週期因子”重啟，管理層階段性打消人民幣兌美元趨勢性貶值預期的動作兌現，匯率約束大概率將階段性緩和。 (2) 無風險利率上行趨緩，期限利差回升，銀行間市場短端流動性環境已出現明顯改善。 (3) 信用利差的改善略有滯後，但大概率不會缺席。本週信用債相對於國債的期限利差仍總體維持高位，而不同評級信用債內部的利差繼續走平(AA-相對於 AAA 的信用利差略有收窄)。 另外，本週市場的賺錢效應出現了一定的擴散，上證綜指(+5%)、滬深 300(+4%)、創業板綜(+4%)和中證 500(+9%)的強勢股佔比均有所提升，市場反映邊際改善的能力正在恢復，結構性機會有所增加。
四、繼續以主題投資的思路關注“基建 + 科技”的組合，重點關注減稅預期發酵對製造業的支撐作用，靜待 9-10 月催化落地。
結構上，我們繼續提示“基建 + 科技”的組合。基建方面， 9-10 月政策轉向的效果將逐步顯現(8-9 月的數據驗證)，社融回升，財政支出回升，基建投資增速回升等信號驗證是大概率事件，構成基建板塊的上行催化，重點關注建築、建材和鋼鐵，繼續推薦積極財政促進民間投資受益的民營大煉化和 5G。科技方面，科技領導小組成立之後，科技創新扶植政策可能成為四中全會重頭戲的預期有所增強， 9-10 月四中全會準備期，也是科技創新方向催化劑密集落地的窗口期，重點關注計算機、國防軍工和超跌的醫藥生物龍頭。減稅預期發酵是近期市場最大的變化，也是 A 股市場 9-10 月有效反彈最強有力的潛在催化劑，密切關注減稅預期下製造業相關領域的投資機會。
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