新形势下地方融资平台的发展转型之一

撰稿：中诚信研究院 宏观金融研究部

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本文选自中诚信即将出版的《中国地方政府与融资平台债务分析》一书，本公众号将陆续发布该书系列研究成果。

中诚信国际作为中国评级行业的引领者，一直以来专注开展信用风险研究，致力于成为资本市场最为专业和可靠的信用意见提供者。近年来伴随我国经济增速稳中趋缓，宏观调控重心由“稳增长”向“防风险”转变。十九大报告强调要更加自觉地防范各种风险，并将防范化解重大风险列入三大攻坚战之首。防范地方政府债务风险尤其是地方政府隐性债务风险是牢牢守住不发生系统性及区域性风险底线的必然要求与重中之重。近期中央下发《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》，再次强调防范化解地方政府隐性债务风险。2018年初以来，中诚信国际依托专业分析师团队及多年从事信用评级尤其是地方政府和融资平台评级的实践，从显性债务与隐性债务两个维度对全国总体债务水平和区域性债务风险进行了详细测算，结合防范地方政府债务风险对地方融资平台发展转型进行深入研究，并根据全国30个省份隐性债务测算结果对各省份信用风险进行系统分析，研究成果《中国地方政府与融资平台债务分析》将于近期正式出版，敬请关注。

要 点

在防范地方债务风险的大背景下，针对融资平台的监管举措不断明晰，地方融资平台转型迫切性加剧。融资平台始于20世纪90年代，是地方财政收支矛盾下催生的政府融资代理人；2008年四万亿政策推动第一轮债务扩张；2011年后依托影子银行开始第二轮扩张。伴随经济发展进入调整阶段，土地出让收入下滑，平台偿债来源削弱；货币收紧利率中枢上移，平台再融资承压；金融整顿持续深入，平台融资暗道受阻，地方融资平台债务扩张模式难以为继。以2014年新预算法以及43号文为标志，地方融资平台进入全面规范期。2017年以来监管政策密集出台如50号文、87号文、194号文、23号文等，进一步加快融资平台与政府剥离。一方面，剥离地方融资平台与地方政府的信用及债务；另一方面，剥离平台企业的政府“债务—投资”代理人角色，由政府主导向市场主导转变。

当前地方融资平台转型仍面临较大的压力。第一，地方政府融资渠道受限，对平台的依赖与干预较高。地方各级政府财权事权不匹配，融资渠道未真正打开，平台企业的政府融资职能难以真正剥离，政府与平台之间的双向依赖仍持续深化，转型独立市场化主体存在阻力。第二，平台企业投资结构单一，造血功能较差。融资平台承担的项目主要集中于资金投入大、投资收益少、回收期长的基础设施项目，投资结构单一，缺少足以支撑公益性项目的经营性项目收益来源，造血功能差。第三，房地产收紧，土地出让贡献下降。当前经济下行压力增大，房地产行业疲弱，土地出让价格也出现下滑趋势，融资平台抵押资产的数量和质量均随之下降，其还款能力和融资能力也逐步恶化，对可持续发展造成很大影响。第四，平台企业市场化意识弱，运作效率较低。平台多承担公益性项目，缺少外部市场竞争的压力不利于运作效率的提升；公司治理结构不健全，资本结构不够优化，机制相对于市场化的企业还不完善，内部提质增效的动力不强。

地方融资平台转型道阻且长，需统筹协调循序渐进。《关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明》将地方融资平台分为“全覆盖、基本覆盖、半覆盖、无覆盖”四个风险类别。据中诚信国际测算，无覆盖类平台数量占比最大，接近89%。在经济新常态与政策约束下，需将平台转型与政府职能转变、国有企业改革、构建新型政商关系、化解地方债务风险等方面统筹考虑。对于不同行业、不同风险类别的平台企业，需制定不同的转型方案，并突出不同的阶段性重点，避免盲目照搬转型经验。在推动地方融资平台转型过程中，需结合所在区域的整体情况采取差别化转型路径，循序渐进妥善推进。

新形势下地方融资平台转型方向：第一，结合平台定位，加大资产整合重组。明晰融资平台下属各类资产属性；加强资产整合力度，优化资源布局结构。根据不同企业的发展阶段不一，逐步实现从“土地运作模式”向“产业经营与资本经营两翼齐飞模式”转变。第二，完善公司治理，提升市场化竞争能力：健全公司法人治理结构，完善现代化企业制度；结合平台功能定位，优化企业资本结构。

引言

地方融资平台是我国特有财税体制及经济发展模式的产物，历经20余年发展，在应对国际金融危机冲击、推进城镇化进程、促进地方经济发展中发挥着重要作用。地方融资平台在快速发展的同时，其依托政府信用快速扩张的显性及隐性债务，成为地方债务的重要隐患，并通过嵌套交错的融资渠道向系统性、区域性风险扩散。现阶段推进融资平台转型与防范地方政府隐性债务风险已是一体两面，只有切实剥离平台企业政府融资职能、推进其市场化规范化转型，方能从源头处防范融资平台成为地方政府债务隐性化载体，并有效防范存量隐性债务风险的深化与蔓延。在现阶段宏观经济下行压力加大、强监管持续加码的严峻背景下，融资平台转型之切、转型之难进一步凸显。本报告结合融资平台现状特点，对当前经济新形势与监管约束下的平台转型发展路径进行深入剖析。

一

新形势下地方融资平台转型迫切性加剧

伴随近年来我国经济增速稳中趋缓，以“防风险”为基础的“促改革”持续推进，地方融资平台所面临的经济环境、融资环境、政策环境均在发生深刻变革。无论从地方融资平台自身发展，还是国家宏观经济调控思路出发，地方融资平台转型的迫切性不断加剧。

（一）经济新形势下地方融资平台债务扩张模式难以为继

地方融资平台始于20世纪90年代初期，是地方财政收支矛盾下催生的政府融资代理人。1994年分税制改革后，地方政府财权事权不匹配进一步加剧地方财政收支矛盾。地方政府在有限财政收入约束及不能财政赤字的情况下，通过成立各类城市投资公司作为融资平台，以独立企业法人形式代替政府进行直接或间接融资，从而弥补政府投资项目的资金不足。同时，以GDP为主导的政绩考核机制与政府竞争模式，促使地方政府往往重投资规模轻投资质量，粗放型的财政支出行为也一定程度上加速了地方融资平台这个地方政府融资“创新”渠道的快速发展。

2008年金融危机后，四万亿政策推动地方融资平台第一轮债务扩张。为应对全球金融危机的负面影响，国家出台“四万亿”刺激政策，其中地方政府配套资金2.82万亿元。2009年3月，人民银行与银监会共同出台《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。在四万亿配套资金需求、国家政策支持、地方政府资金缺口等多因素推动下，地方融资平台呈现爆发式增长。2008年上半年，全国融资平台约3000家，贷款余额约1.7万亿元。2010年末，融资平台数量已升至6576家，审计署统计的融资平台政府性债务余额49710.68万亿元[1]。地方融资平台数量与债务规模均呈现翻倍式增长。

2011年后依托影子银行快速增长，地方融资平台呈现第二轮债务扩张。伴随前期四万亿政策的负面影响显现，经济下行压力加大，地方融资平台信贷风险引发关注，国家出台一系列政策对地方融资平台融资进行规范，银监会要求各银行对融资平台进行“名单制”管理，地方融资平台的银行信贷大幅收缩。同阶段，国内利率市场化持续推进，存款脱媒促使大量资金流向影子银行，如信托、基金子公司、P2P平台等。成为地方融资平台继银行信贷之后的重要融资来源。以信托资金为例，根据信托业协会统计，政信信托余额自2011至2015年保持快速增长，由2011年末的2537万元增长至2015年末的1.35万亿元，2016年小幅回落至1.33万亿元。其中2012与2013年的同比增速分别高达97.71%与91.55%，呈现爆发式增长。与此同时，商业银行为规避监管将表内业务转移出表，通过表外理财、银信合作等形式为地方融资平台提供资金支持。借助影子银行的“逆周期”扩张，融资平台呈现新一轮债务扩张，根据国家审计署统计，截至2013年6月底，全国融资平台公司债务余额达到6.97万亿元，较2010年底增长40.22%。此轮债务扩张中，地方融资平台风险通过影子银行层层嵌套的资金渠道进一步放大，为金融体系带来更大潜在隐患。同期，伴随直接融资渠道快速发展，融资平台公开市场债券融资规模快速攀升，2012至2016年城投债净融资额年均达到1.18万亿元。

[1]数据来源：《开发性金融视角的我国地方政府投融资平台产生机理研究》（王东红、刘金林，2017）

经过两轮大规模债务扩张，地方融资平台负债水平快速攀升，但与此同时平台企业并未培育与其负债水平相适应的资产经营能力与盈利能力，使其对外部融资极为依赖且敏感。伴随中国经济发展进入新常态，经济运行的深刻变化使得地方融资平台的发展环境面临深刻变革，前期债务扩张模式已难以持续，为融资平台存量债务化解与未来可持续发展带来较大挑战。

第一，土地出让收入下滑，平台公司偿债来源削弱。地方融资平台的典型融资模式即政府赋予平台土地使用权，平台公司利用土地使用证融资以进行基础设施建设，此后通过土地出让收入偿还前期借款。在此模式中土地收益是外部融资的重要担保与还款来源。但伴随经济进入新常态，土地供给逐步减少、房地产市场深度调整，土地收益作为偿债来源已难以持续。2015年全国土地出让收入3.37万亿元，同比增速由2010年的106.25%下降至-21.62%，呈现显著下滑态势。2016年营改增后，地方税收收入进一步下降、财政收支矛盾加大，地方财政对于融资平台的偿债支持逐步削弱。

第二，货币收紧利率中枢上移，平台公司再融资承压。伴随美国与欧洲启动加息和缩表进程，我国稳健偏中性的货币政策呈现边际收紧态势，利率中枢持续上移。2017年11月14日，10年期国债收益率突破4%，为三年来新高。资金成本的持续上升，一方面直接加剧平台公司“借新还旧”成本，另一方面使其财务状况恶化、信用水平下降，加大平台企业在资本市场再融资难度。尤其对于财政实力较弱、债务率整体偏高的省份，地方政府对于融资平台的补贴资源有限，平台企业对于外部融资成本变化更为敏感。

第三，金融整顿持续深入，平台公司融资暗道受阻。2017年央行对于商业银行的宏观审慎监管（MPA）加强，将表外理财和同业存单相继纳入MPA考核，一方面影响平台企业的可贷资金，另一方面有效控制了影子银行资金来源。同时，2017年11月央行出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，对各类资管机构在打破刚性兑付、规范资金池、消除多层嵌套和通道、精致化管理方面进行明确规范；2018年1月银监会出台《中国银监会关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（银监发〔2018〕4号），再次强调禁止违规为地方政府提供债务融资，放大政府性债务。伴随金融整顿和金融改革的持续深入，地方融资平台此前借助影子银行规避监管的融资暗道已难以为继。

纵观地方政府融资平台产生、快速扩张以及当前所面临的外部环境，其“成也融资，败也融资”的发展困境迫使现阶段的平台企业不得不谋求转型。只有尽快剥离政府融资职能，依托多年来在地方基础设施建设领域所积累经验优势，打造市场化运营模式，形成良性发展机制，方能实现可持续发展。

（二）监管高压态势下地方融资平台加快与政府剥离

地方融资平台依托政府信用迅速扩张债务的同时，地方政府债务风险隐患持续积聚，地方政府“债务—投资”的驱动模式难以为继。以2014年新《预算法》以及《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）出台为标志，地方融资平台发展进入全面规范期。同时，2016年下半年以来，国家宏观调控重心由稳增长向防风险转变，2017年关于规范地方政府融资机制的监管政策密集出台，进一步加快地方融资平台与政府剥离。梳理2014年以来政策脉络，加快地方融资平台与政府剥离主要体现在以下两个方面。

一方面，剥离地方融资平台与地方政府的信用、债务。

2016年国务院出台《地方政府性债务风险应急处置预案》（国办函〔2016〕88号），在43号文基础上进一步完善政府债务风险管理链条，明确涉及地方融资平台的存量担保债务与存量救助债务不属于政府债务，地方政府不承担偿债责任。2017年，对于43号文后地方政府仍存在的违规举债行为，国家出台《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》(财预〔2017〕50号)，明确指明“地方政府不得将公益性资产、储备土地注入融资平台公司，不得承诺将储备土地预期出让收入作为融资平台公司偿债资金来源，不得以担保函、承诺函、安慰函等任何形式为地方融资平台提供担保”，进一步划清政府与融资平台公司的资产与信用。针对政府从给融资平台担保转向给融资平台购买服务付费的违规现象，同年5月财政部出台《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》(财预〔2017〕87号)，明确“严禁将铁路、公路等领域的基础设施建设，储备土地前期开发，农田水利等建设工程作为政府购买服务项目。严禁将建设工程与服务打包作为政府购买服务项目”。2018年以来，国家对融资平台违法违规举债监管延续高压态势，坚决遏制地方政府隐性债务增量，发布《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）、《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》（财金〔2018〕23号）等，进一步划清融资平台与地方政府责任界线。

另一方面，剥离平台企业的政府“债务—投资”代理人角色，由政府主导向市场主导转变。地方融资平台债务迅速扩张的背后实是地方政府“债务—投资”驱动模式的不断强化。“债务—投资”驱动模式在稳增长的同时，也在扭曲市场资源配置机制，削弱社会资本的积极性。2014年以来，在防范地方债务风险的同时，国家调控政策更加强调优化政府投融资机制，调动社会资本参与力度，通过引入市场化力量，从而倒逼地方融资平台职能转变。2014年，国务院印发《关于创新重大领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号），明确提出“鼓励社会资本特别是民间投资，增加公共品有效供给，扩大社会资本投资途径，优化政府投资使用方向和方式，发挥引导带动作用”。同年，财政部出台《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》、《政府和社会资本合作模式操作指南》，加快对政府和社会资本合作（PPP）工作的全面部署。国家一系列政策对地方投融资机制的市场化调控，进一步加快融资平台的转型步伐，促使其剥离政府职能，关掉政府“后门”，打开市场“前门”。

二

地方政府融资平台仍有存续的必要性

（一）地方融资平台发展现状

近年来，各地政府投融资平台发展迅速，主要呈现出以下特点：一是数量迅速增加。根据审计署2013年底的《全国政府性债务审计结果》，融资平台公司从90年代兴起已迅速发展至7170家。二是资产、负债规模不断膨胀。2014-2016年，地方融资平台公司资产与负债均以10%以上的比例增长，超过同期GDP以及财政收入的增速。目前天津、北京、上海等地城投公司资产规模早已突破千亿级别。三是区域分布不平衡。由于数据可得性，本文仅选取6130个地方融资平台作为样本进行统计，据中诚信国际测算，拥有最多地方融资平台数的省份是江苏省，东部省份拥有平台数量比其他区域多。四是信用评级多集中于AA级。根据中诚信国际测算，融资平台信用评级为AA级以上占比最大，接近70%，其中AA级占总数的40%。

地方政府融资平台发展至今累积了诸多问题，尤其是债务快速扩张致使政府或有债务负担加重，在一定程度上影响了区域金融和社会稳定。从地方政府债务规模来看，截止到2016年底，江苏省政府负有偿还责任也就是直接债务余额高达10915亿元，连续位居榜首；而云南省、山东省、贵州省、广东省、辽宁省、浙江省6个省份的债务超过8000亿元；江西省、重庆省等份债务水平处于4000亿元以下。部分地区负债水平过高，区域性债务风险需要关注。

此外，近年来伴随国家宏观调控、金融去杠杆、资本市场利率水平抬升，地方融资平台承受较大融资压力，部分平台公司信用等级出现下调。平台公司信用等级下调一方面表明平台信用质量有所下滑，另一方面将对平台公司未来融资带来较大压力。从区域分布看，平台企业评级下调多发生在经济相对落后区域，近三年主体评级下调的平台公司所在省份包括辽宁、内蒙古、新疆、广西、河北、甘肃和河南，其中辽宁省为2016、2017年平台级别下调次数最多的省份。从行政区划看，平台评级下调多发生在市属国有平台上，不过近年来省、市级平台下调占总下调次数比例有一定提升。

（二）地方融资平台仍有存续必要性

地方融资平台公司诞生于90年代，2008年金融危机后加速发展并在全国范围内铺开，主要承担地方城市建设与发展任务。按照地方政府融资平台所承担公益性项目的特点及收益回报情况，可以将融资平台分为：无收益融资平台，如单纯从事城市的道路建设、园林的绿化建设等完全公益性的公共服务与设施投融资的融资平台；有收益融资平台，这类融资平台投资的公益性项目能产生稳定的收入，如高速公路、供水、供气、供热、污水垃圾处理等，但其收入不足以完全覆盖成本。对于第一类融资平台，其承担的无收益公益性项目应当通过地方政府发行债券来筹集资金，纳入财政预算管理，此类融资平台在保障其承担的在建项目续建和收尾工作后，应予以清理注销或者转为无融资功能的公益性机构。对于第二类融资平台，则仍有存续的必要。

融资平台在推动新型城镇化发展中仍将发挥重要作用。

作者：袁海霞、刘心荷、汪苑晖、王秋凤

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