國君固收 ·利率週報 | 摘要：

政策一旦轉向，短期難被證偽。近期在宏觀基本面仍有韌性的情況下，政策釋放出比較強烈的轉向信號，我們認為政策超預期的轉向來自於決策層對於外部壓力的悲觀預案，並且提前針對這種悲觀情景的可能性，理順邏輯、做好預案。在這種情況下，政策轉向的預期難以證偽，投資者對經濟的悲觀預期也需要進行相應修正。

財政有空間，下半年支出易上難下。比較有確定性的部分是財政支出下半年加快節奏和利用地方債限額的空間，各有萬億級別的擴張空間。而傳統的結轉結餘和資金調入相對空間較小。融資平臺的融資限制在政策信號上有鬆動，但具體能有多大空間尚不明朗。總的來看，下半年財政支出易上難下，投資增速特別是基建投資有望止住頹勢。

政策的長期邏輯，交易的短期應對。利率債投資邏輯正在發生變化，此前融資收縮的核心邏輯已經不再順暢，利率債牛市的根基已經在被破壞，結合此前市場對於經濟下行、融資收縮的幅度給予較強的預期，長端利率債已經積累了一定數量的交易盤，造成利率下行中10年國開債“單兵突進”的局面。然而交易預期如同逆水行舟，既然政策方向轉向已經確定，那麼只要短期無法被證偽，利率的行情就會比較顛簸，現階段利率上行的風險遠大於下行的風險。

1. 政策一旦轉向，短期難被證偽

最近兩週，政策層面的信號較多：從央行給予商業銀行額外MLF以支持小微企業貸款與信用債投資、央行和銀保監會出臺資管新規和理財相關的《通知》和《辦法》、國務院常務會議釋放政策轉向信號、再到央行調整MPA考核指標支持信貸投放，整體上傳遞的信息是對於融資收縮過快等問題進行對沖，具體措施是緩解信用風險和“寬信用”；對於貨幣政策和財政政策的關係進行協調，基本定調是積極的財政政策要更加積極、貨幣政策保持鬆緊適度，維持流動性合理充裕。

政策信號大轉向，大類資產走勢一波三折。面對政策層面的信號，資本市場給出的反應比較耐人尋味。定向的扶持政策出臺後，普遍被認為帶有QE色彩，而在微觀主體風險偏好仍然不高的情況下，定向寬鬆被認為利好利率債，債市期現貨在上週創下新高。

但在資管新規出現鬆動的預期發酵後，股債的天平開始迅速切換，A股大幅反彈，而國債期貨快速跳水，利率債現券收益率大幅上行。隨著國常會傳遞出財政政策和平臺公司融資限制轉向的明確信號，以建築建材為代表的週期板塊繼續發力，接棒銀行帶動A股持續反彈。而在此之後，隨著對於地產的限制信號並未趨松，股債走勢再次出現切換。整體上看，市場對於政策意圖、政策節奏和預期變化已不再像過去幾個月那樣一致，均出現了一定的分歧。

政策意圖：超預期的轉向來自於決策層對於外部壓力悲觀情景的預案。內憂外患之下，政策的對沖加碼只是時間問題。從日本的經驗教訓來看，對沖的選擇是財政政策優於貨幣政策、基建優於地產，也在預期之內。超預期之處在於轉向的時點，我們此前曾判斷，在年中政治局經濟工作會議的時點上，經濟下行的矛盾積累並不充分；而此次的局面也並不像2008年次貸危機的情況那樣緊急，需要在國常會上推出“國十條”這樣的一攬子刺激方案。

核心原因可能來自於決策層對於中美貿易衝突的判斷比較悲觀。我們判斷，這主要是對於可能的中美貿易衝突的悲觀情景，做出充分的預案准備：如果衝擊較大，中央財政無法完全對沖，那麼就需要理順地方政府的行為，避免債務紅線的高壓下，地方政府的保守行為。事實上，面臨同樣較緊的融資約束，今年以來，基建和地產投資表現出較大的背離，其中的重要原因就是微觀主體的應對不同：地產商普遍加快週轉，通過預售回款來補充現金流，而地方政府則在債務和隱性債務的紅線下，對於投資趨向謹慎。

根據國君宏觀組的測算：①短期看，對2500億美元範圍的商品加收關稅，將影響我國對美國出口6.7%至10.4%左右，影響我國整體出口1.3%到2%左右；②長期看，對2500億美元範圍的商品加收關稅，將影響我國對美國出口8.8%至17.8%左右，影響我國整體出口1.7%到3.4%左右。細節可以參看國君宏觀組，大致的思路是引用文獻中的短期和長期進口替代彈性，假設短期內關稅稅率完全引起出口產品價格的提升，由此計算對於出口量的影響。這些測算僅考慮了直接效應，如果進一步考慮間接效應，貿易戰的長期影響較短期影響更大，存在更多的不確定性。

政策節奏：政策拐點不等於大幹快上。雖然政策拐點已經出現，但是也應該清醒的意識到，這不等於立刻大幹快上：從政策意圖來看，主要是理順邏輯，以備不時之需；從政策抓手來講，仍然是以減稅、加快地方債發行見效等年內存在協調空間的方面，提高赤字率至少需要等到明年兩會；從基本面情況來看，目前尚處於經濟下行拐點剛剛出現，從1998、2008和2015三次政策轉向寬鬆轉折點來看，均能觀察到克強指數快速滑向接近零的水平，而目前克強指數表徵的實體經濟運行狀況仍然良好（雖然表內“寬信貸”可能造成克強指數的高估），但是可以肯定的是經濟加速下行的壓力和衝擊尚未出現。

預期運行：一旦轉向，短期難以證偽。雖然從很多一線從業人員的解讀來看，理財新規、資管新規細則執行的指導意見均是政策大方向不變、小細節放鬆，利好程度有限；從政策推進上，大水漫灌、大幹快上也不合時宜。但是政策轉向的本質是確認穩定經濟增長的重要性上升，一旦負面衝擊較大，監管和去槓桿的進度都可以進行暫時的妥協。市場對政策的認識也會有一個逐漸清晰的過程。只要大方向不變，暫時的不及預期會被認為是需要克服的困難，而非反向下注的理由。從這角度來看，博弈政策更適合做趨勢性交易而非波段交易，兩者回報的差別，或者說一致預期形成的過程，即所謂的頓悟者收割漸悟者。

2. 寬鬆的抓手：財政有空間，下半年支出易上難下

除了時點上超預期之外，對於財政政策明確轉向、對於地方政府融資平臺和非標的放鬆，也在一定程度上超出市場預期。接下來，我們來分析財政政策的空間，討論積極的財政政策如何更加積極。

上半年廣義財政收縮，財政政策步步趨緊。

①收入特別是稅收增長較快，但支出相對節奏較慢。上半年公共財政收入增長10.6%，尤其稅收增長14.4%，而財政支出僅增長7.8%，僅為稅收增速一半；較2017上半年財政支出15.8%，比收入增長快6個百分點的環境大幅收緊。

②固定資產投資增速下降較快，部分區域出現負增長。上半年，全國固定資產投資增速僅為6%，遠低於去年同期8.6%的水平，基建增速出現斷崖式下行。分地區看，9個省市上半年固定資產投資跌至負增長，尤其新疆、內蒙跌幅超過38%，天津、寧夏跌幅也在17%以上。

③地方債發行也劇烈下滑。2018年上半年地方債發行1.41萬億，較2017上半年1.86萬億同比下降超過25%；其中，一般債券10436億元，專項債券3673億元；相較於全年8300億一般債、1.35萬億的專項債發行規劃，專項債部分進度明顯滯後。

下半年公共財政支出向公共財政收入的收斂，可帶來不小的空間。如前所述，今年以來，公共財政收入仍保持較高增速，但公共財政支出的增速較低。假設公共財政收支差額回到去年的同樣的水平（比例相同）、那麼即使根據較為保守（上半年財政收入佔比為54.5%）的估算，全年的公共財政支出可達到22.5萬億的水平，比政府工作報告中的21萬億的水平，擴張空間在萬億量級。可能正如今年政府工作報告中所說：“當前財政狀況出現好轉，各級政府仍要堅持過緊日子…（主要是為了）發展增添後勁、為民生雪中送炭”。此前較為保守的設定，是為了未來的不確定性流出對從的空間，而眼下就符合這種情況。

結轉結餘和調入資金的空間幾何？我國的預算體制中，財政赤字並不等於公共財政的收支差額，而是相差一個起到調節作用的“緩衝墊”：上年財政使用結轉結餘+調入資金（分別來自中央穩定預算基金、從政府性基金預算、國有資本經營預算調入）。具體來看：

①地方結轉結餘的“餘糧”不多。根據財政部《2017年地方一般公共預算收入決算表》，2016年底地方結轉結餘資金為9246億元，而2017年使用8407億元，留給2018年的餘額不足1000億元。

②調入資金能力有限。根據2018年預算，中央穩定調節基金預計調入2130億元，預計年末餘額為2500億元左右，而國有資本和政府性基金過去兩年的調入額度均有限，整體來開調入資金的體量也有限。

地方債在限額內仍有空間。目前我國地方債採用限額管理的辦法，除了經過批准的2018年地方債新增規模（8300億一般債、1.35萬億的專項債），此前的限額未用部分也可以較為“方便”的轉化為新增規模。根據2017年底財政部數據，額度留存約2.3萬億，這部分可以作為相較此前預算水平的擴張部分。

同時根據2017年各省和計劃單列市的限額餘額之差來看，各個地區的留存空間不盡相同，大致上來看，京滬粵江浙等經濟較為發達地區，空間較大。與圖5進行對比，可以看到部分地區的固定資產投資增速偏低問題，可能很難通過地方債的限額利用來解決。中央轉移支付和地方融資平臺是可能的解決辦法。這也可能是對融資平臺約束有所趨緩的原因之一。

總的來看，比較有確定性的部分是財政支出下半年加快節奏和利用地方債限額的空間，各有萬億級別的擴張空間。而傳統的結轉結餘和資金調入相對空間較小。融資平臺的融資限制在政策信號上有鬆動，但具體能有多大空間尚不明朗。但總的來看，下半年財政支出易上難下，投資增速特別是基建投資有望止住頹勢。

3. 政策的長期邏輯，交易的短期應對

如前所述，市場對於政策有所分歧的一個重要的背景，是對於政策路徑的不確定性：在短期需要對沖的共識之下，對於“走老路”的邊際效果和長期風險有擔憂。我們認為，從可選政策的角度，託底政策仍然必要，組合更看好“財政+基建”。

3.1. 中長期的政策邏輯

中長期“兩個升級”的邏輯。從中長期來看，決策層的規劃比較明確：需求側的消費升級+供給側的產業升級。以中國今時今日的體量，依靠外需、過剩產能向外輸出的模式不可持續，擴大內需、消費升級來匹配自身生產端的擴張和升級是必由之路。而從人均GDP的角度提升的角度來衡量中國的高質量增長，跨越所謂“中等收入陷阱”，提升勞動生產率、進行產業升級也是必然的選擇。無論是此前的供給側改革、還是金融去槓桿，均可以看做通過降低緩解軟約束主體對於“新經濟”的擠出和中長期風險，來為“兩個升級”創造良好的環境。

中長期邏輯和短期選擇。

兩個升級的路徑，方向正確但是屬於長期規劃，也需要一個平穩的環境。如果經濟出現大的波動或者下行斜率的顯著惡化，從預期層面將會深刻的消費和投資行為，不利於兩個升級的中長期規劃。所以，短期內如果經濟面臨較大的壓力，仍然需要一定的託底措施，避免經濟失速的風險。

“基建+財政”優先於“貨幣+地產”。雖然目前市場對於政策意圖、強度和措施仍有一定的不確定性。對於託底政策來說，實際上可以歸結為財政or貨幣，基建or地產這兩道選擇題（未必是排他的單選題）。

①日本案例的帶入感。從日本的案例來看，失去的“二十年”並非來自廣場協定後升值的日元，或者對於自身行業限制的“打擊”。事實上，日本仍然是貿易立國的順差國，而優勢的行業如汽車行業仍然極具競爭力、電子行業也是在後續產業競爭中輸給了韓國。真正的殺傷力來自於，廣場協定後寬鬆的貨幣政策，以及脫實向虛背景下的資產泡沫過度膨脹，在刺破泡沫後，由於難以選擇破產出清，日本進入了漫長的資產負債表衰退期。

另一方面，在重大的資產價格泡沫破滅之後，日本經濟事實上也避免了災難性的後果，其中很重要的一點就是，日本通過政府加槓桿的方式使得總需求維持在基本平穩的狀態。根據BIS口徑的槓桿率，從1997年至今，日本總槓桿率上升了50個百分點左右，但政府槓桿率上升超過100個百分點。

②最優與次優。事實上，如同貧富差異拉大，邊際消費傾向會降低。如果“收入分配”在政府和社會部門之間的比例無法迅速調整的情況下，如果政府相關的需求行為偏向保守，就會造成總需求的不足。在這種情況下，減稅是一個效率較高的選擇，決策層也堅定的在這個方向推進。但是減稅涉及到部門之間、央地之間乃至整個政府和市場之間的關係協調問題，很難一步到位。今年來，在不斷減稅之下，由於稅收規範化擴大了稅基，年中稅收/GDP佔比升至近年來新高。

除了減稅之外，解決住房、醫療、教育和養老問題，降低“預防性”儲蓄傾向，也是較好的而選擇，但是如同減稅面臨的問題一樣，相關問題涉及的歷史遺留問題和國民經濟的方方面面，很難快速釋放效果。在這種情況下，如果政府通過一攬子政策，釋放出與收入分配相適應的需求，不失為合理的次優選擇。

3.2. 交易預期，就如同逆水行舟

預期比基本面跑得太快以後，行情就如逆水行舟。

利率債方面：逆水行舟，不下則上。利率債投資邏輯正在發生變化，此前融資收縮的核心邏輯已經不再順暢，利率債牛市的根基已經在被破壞，本輪對沖政策相機而動、注意節奏的特點，也使得流動性的寬鬆很難演繹成2014-2015年的債券牛市。

結合此前市場對於經濟下行、融資收縮的幅度給予較強的預期，長端利率債已經積累了一定數量的交易盤，造成利率下行中10年國開債“單兵突進”的局面。然而交易預期如同逆水行舟，既然政策方向轉向已經確定，那麼只要短期無法被證偽，利率的行情就會比較顛簸，現階段利率上行的風險遠大於下行的風險。

但是目前長端利率尚不具備大幅走熊的基礎：流動性仍然寬鬆，合理充裕的說法在國務院層面上進一步確認；穩增長政策不等同於大幹快上，短期經濟過熱的可能性較小；信用的行情與利率並無矛盾，想要信用債市場恢復流動性和融資功能，就需要信用債市場的賺錢效應持續發酵，這就要求同時期內利率債不能出現暴跌。

信用債方面：勿追漲，保持耐心。首先，考慮到AA+估值收益率的信用利差已經出現快速下行，此時再去追漲收益風險比較低。其次，從政策底到市場底存在時滯，微觀主體的風險偏好和行為模式仍有待理順，融資實質性的利好尚未顯現，追漲預期推動的行情，性價比不高。

政策信號走在基本面之前，選好方向，備好籌碼。目前市場的核心矛盾是，政策已經轉向，但是基本面信號滯後，使得幅度節奏路線以及市場對其的預期仍有不確定性。我們認為確定性的部分是：經濟失速風險、信用市場的系統性風險經濟大大減小、資金面的寬鬆狀態仍將繼續維持。參考此前市場對於經濟和政策的預期、對於利率和信用判斷，綜合當下收益和未來調整策略的便宜性，我們認為加槓桿買高收益短期信用債是目前最優的選擇，長端利率的波段交易機會需要時間來積累矛盾。

4. 宏觀經濟及利率市場回顧

4.1. 宏觀經濟基本面：

4.1.1. 重要數據更新

本週無重要數據更新。

4.1.2. 高頻數據跟蹤

發電耗煤增速小幅走弱，高爐開工率顯著下滑。上週6大發電集團日均耗煤量同比（月度移動平均）走弱；單週同比小幅回升。產能利用率方面，高爐開工率顯著下滑。

地產銷售同比跌幅小幅收窄。上週的30城地產銷售數據顯示，銷售面積增速跌幅小幅收窄。分城市來看，一二三線城市銷售面積走勢分化，三線城市仍然保持較高水平。從百城供應土地規劃建築面積（4周移動平均）來看，上週土地供應仍處於同比回落區間。

4.2. 美債收益率追蹤：短端利率持平，期限利差走擴

美債期限利差較前期走擴。上週，美國短端利率較前期持平，3M美元Libor利率為2.34%。長端10Y國債收益率為2.96%，較前期上行7bp。

上週美國經濟基本面的增量信息包括：①美國6月成屋銷售總數年化為538萬戶，低於預期值的545萬戶，低於前值的541萬戶；②美國7月Markit製造業PMI初值為55.5，高於預期值的55.1，高於前值的55.4；③美國7月20日當週MBA抵押貸款申請活動指數週環比為-0.2%，高於前值的-2.5%；④美國6月新屋銷售(萬戶)為63.1萬戶，低於預期值的66.8萬戶，低於前值的66.6萬戶；⑤美國6月耐用品訂單環比初值為1.0%，低於預期值的3.0%，高於前值的-0.3%。⑥美國7月21日當週首次申請失業救濟人數(萬人)為21.7萬人，高於預期值的21.5萬人，高於前值的20.8萬人；⑦美國二季度實際GDP年化季環比初值為4.1%，低於預期值的4.2%，高於前值的2.2%；⑧美國7月密歇根大學消費者信心指數終值為97.9，高於預期值的97.1，高於前值的97.1。

上週美國政策層面的信息包括：無。

4.3. 全球大類資產：美元指數上行，大宗商品普遍上漲

全球股市全線上漲。上週，俄羅斯、德國、法國、香港、巴西、中國、意大利、美國、英國、韓國、澳大利亞和日本分別上漲3.33%、2.38%、2.10%、2.05%、1.65%、1.43%、0.75%、0.61%、0.29%、0.25%、0.23%和0.07%。

全球債市全線下行。上週，意大利、德國、美國、澳大利亞、日本、英國、法國和中國10年期國債收益率分別上行11bp、9bp、7bp、7bp、6bp、3bp、3bp和1bp。

美元指數上行。上週，美元指數上行0.23%，日元升值0.33%，人民幣、歐元、瑞郎、澳元和英鎊對美元分別貶值0.66%、0.55%、0.22%、0.20和0.17%。

大宗商品普遍上漲。上週，黑色系中鐵礦石、螺紋鋼、布油和天然氣分別上漲4.02%、3.54%、2.53%和1.90%，動力煤下跌2.81%；有色系黃金和銅分別上漲0.05%和1.50%；橡膠下跌持平，大豆上漲2.40%。

4.4. 流動性：人民幣貶值，資金利率下行

人民幣小幅貶值。上週，美元兌人民幣即期匯率收於6.8246，離岸人民幣即期匯率收於6.8240，人民幣對美元較前期有小幅貶值，在岸離岸人民幣價差收窄。夜間衝擊較上週小幅減弱。截止7月20日，CFETS人民幣匯率指數93.78，人民幣對“一籃子”貨幣走弱。上週，即期詢價成交量為1546.94億美元，較前期有所減少。

資金利率普遍下行。上週，在岸市場利率普遍下行，隔夜銀行間質押利率下行6bp，1周銀行間質押利率上行15bp， 1月銀行間質押利率下行8bp。隔夜、1周、1月和12月CNH HIBOR分別下行44bp、53bp、39bp和22bp。上週央行逆回購到期3700億元，同時有5020億元MLF投放，淨投放1320億元

4.5. 利率債及衍生品：利率債發行量減少，二級市場收益率普遍上行

一級市場：利率債發行量有所減少，需求依舊強勁。上週，利率債發行720.30億元，平均日發行量144.06億元，較前期減少230.90億元。國債、國開債和農發債分別發行100.3億元、470億元和150億元；國開債和農發債分別到期100億元和954.4億元，國債、口行債和央票上週暫無到期。上週發行的利率債中標利率大多較前一日二級市場收益率更低，0.5國債中標利率低於前一日二級市場收益率3bp；1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和20Y國開債中標利率分別低5bp、11bp、9bp、8bp、5bp、22bp和6bp； 5Y、7Y和10Y農發債中標利率分別低3bp、2bp和2bp。

二級市場：收益率普遍上行，國債和金融債成交量增加。上週國債成交量為5011.16億元，金融債成交量為12574.74億元，國債和金融債成交量較前期均增加。上週國債收益率普遍上行，1Y、3Y和5Y國債收益率分別下行15bp、12bp和2bp，7Y、10Y、15Y和20Y國債收益率分別上行1bp、1bp、4bp和4bp。國開債收益率普遍上行，1Y和3Y國開債收益率分別下行22bp和11bp， 5Y、7Y、10Y、15Y和20Y國開債收益率分別上行2bp、9bp、5bp、3bp和4bp。

國債期貨漲跌各半，IRS利率下行。上週，國債期貨漲跌各半，國債期貨主力合約TF1809收於98.365，上漲0.18%，T1809收於95.550，下跌0.06%。上週FR007 IRS1年期收於2.7925%，較前期下行2bp。

我們的心願是…消滅貧困，世界和平…

國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯/肖沛

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

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