主要观点
最近一段时间，利率债曲线大幅增陡，各类利率之间出现了倒挂情况，本周央行窗口指导资金边际收紧等，这些使得曲线结构的影响因素变得复杂起来。我们将以两个问题进行梳理。
问1：货币政策执行报告强调“闸门”还是“宽松”？周五公布的2季度货币政策执行报告中，在“下一阶段政策思路”部分，货币政策表述出现了较多变化。货币政策的表述变化不超预期，更多是既往货币操作与态度的滞后确认。一方面，“合理充裕”等宽松意味较强的表述，在6月末货币政策例会等就已经出现。另一方面，本次“货币闸门”等紧缩意味较强的表述虽然重要性提前，但在7月31日中央政治局会议中罕见提及“货币闸门”，其实已经做出了一些铺垫。货币政策表述释放的复杂信号，意味着货币宽松也将走向谨慎过程。从7月23日国常会提及“合理充裕”、7月31日中央政治局会议提及“货币闸门”的这个变化过程来看，货币政策态度是在积极维度下有所斟酌的。此外，本次货政执行报告强调短期内需求端“几碰头”，及外部环境明显变化等，意味着当前情境下的“不搞‘大水漫灌’式强刺激”表述更是预示着经济与政策面临高压，这与国内经济的结构性矛盾加剧是有关联的。那么，宽货币更重要的目的在于调结构与稳信用，如果货币宽松导致流动性大量淤积在银行间与高评级资产上，这显然不是政策合意的结果。
基于此，货币政策继续加码宽松的空间不大，需要更多发挥定向疏导、调降社会融资成本的作用。本次货政报告提到了未来要增强MPA考核的“导向性作用”，继续服务于支持小微企业与实体部门的目标。周五银保监会也发文称要“加强监管引领打通货币政策传导机制”。如果以资金利率水平来衡量，前银行间流动性水平已经“合理充裕”，但实体融资成本端的改善并不明显，2季度除了票据融资外的贷款加权利率都在上行，这也是货币政策强调定向疏导的前提。
问2：利率倒挂的现象是否值得警惕，预示政策或利率拐点？近期市场注意到的利率倒挂情况可以归为两类：其一是市场利率低于政策利率；其二是内部利率低于外部利率。这两者在常理或经验中都不多见。其是否预示着未来利率回调及政策修正风险。对此，我们认为：
首先，央行难以大幅紧缩货币，那么，货币政策转向与资金利率主动大幅上行的担忧其实过虑。激励层面，货政报告明确提到“几碰头”“几家抬”的说法，既是认识到外部环境的严峻性，也是强调了政策协同的重要性。这种情况下，很难采取宽财政、松监管和紧货币的组合。空间层面，央行逆回购余额已经为零，MLF每月到期一笔，通过这两个工具紧缩货币的有效性本身存疑，而有效手段——正回购已经接近4年不曾使用，贸然重启的信号意义未免过强。央行更可能通过类似周三的窗口指导，对大行出钱或潜在“滚隔夜”行为进行管理。
其次，当前利率倒挂现象是宽货币向稳信用过渡第一阶段的必然特征，未来资金利率回调压力更可能是来自于实体有效融资需求的修复，即实体流动性压力向银行间市场的传导。前文分析了近期货币宽松导致流动性淤积银行体系的情况，其背景包括：其一，信用紧缩到信用稳定需要一个过程，且如果仅以信贷扩张支撑社融平稳，需要货币条件持续偏松，可能加剧初期利率倒挂。我们银行草调了解到大行放款提速时点，与央行大量投放MLF资金时点来看，央行货币投放是更加灵敏与前瞻的。而如果需要社融增速维持在12%附近，接下来的单月社融增量需要高于去年同期大致8000亿元，对应了额外4万亿的信贷增量，这一信贷额度扩张需要的货币条件不言而喻，自然会加剧初期银行间流动性过剩情况。其二，所谓支持小微企业、实体部门的政策在操作层面可能存在障碍，也会放大流动性短期淤积与利率倒挂的现象。此外，同存利率开始低于shibor基准，背后对应了当前政策环境下的同存融资主体的变化。
一、债市回顾：资金触底，债券回调
本周资金利率触底，债券市场回调。本周资金利率下降后升，后半周资金边际收紧，推动债券市场出现回调。其中，中长端利率债与短久期低评级信用债回调较多（图表1、图表2）。
驱动因素来看，本周债市走弱的原因包括货币态度、通胀上行、基建刺激等的担忧。本周无公开市场操作到期，但周三国库现金定存到期回笼1200亿元。尽管央行持续暂停操作与回笼资金，但银行间流动性水平较高，使得资金利率仍在低位，甚至持续低于逆回购操作利率。然而，周三市场传闻央行窗口指导大行出钱行为，资金利率出现边际收紧迹象，市场对于流动性过于淤积在银行间及短端利率上的担忧情绪也有增强，对正回购等潜在回笼操作的关注度上升，这使得债券市场出现了一些回调压力。此外，周三贸易数据与周四通胀数据均超预期，再叠加近期铁路投资计划上升、大湾区投资规划等基建刺激消息，以及中美贸易战紧张局势继续升温，可能导致通胀上行压力增强等情况，中长端利率债出现了比较快速的收益率上行。
我们对本周影响市场的主要事件评价如下：
其一，基建刺激担忧快速升温，但市场预期尚不稳定。8月7日下午，有消息称全年铁路投资计划上调至8000亿元、大湾区投资规划5年1万亿安排等，叠加此前财政发力、监管缓和、信贷提速等政策积极转向信号铺垫，市场对于基建投资加大刺激的预期快速升温，推动商品、股市大涨，债券市场大幅回调。然而，考虑到宏观债务及产能情况、去杠杆与高质量发展任务等，我们认为基建大规模刺激的条件并不充分；其后，16万亿投资安排消息也没有得到证实，使得之后两日的市场走势出现反转，也反映市场对此预期不稳的情况。
其二，贸易数据偏强，贸易战紧张局势的经济影响暂不明显。8月9日，海关总署公布的7月贸易同比反弹且超预期，但季调增速小幅下降，反映低基数的影响较大。其中，出口方面，尽管外需较为一般，但对美国的出口贸易并未快速走弱，且对非美国家出口拉动显著增强，显示出中美贸易战初期影响不太明显，且出口对象主动加速切换的情况；进口方面，汽车进口关税下调使得进口增速大幅反弹，油价同比高位也对进口高增形成贡献。整体贸易数据超预期，包含了低基数、抢出口、汽车降关税等的因素，这使得贸易及经济走弱的压力暂不明显。
其三，通胀读数温和，但需警惕政策积极转向后的通胀预期变化。8月10日，统计局公布的7月CPI同比升至2.1%，主要因为季节性涨价拉动有所增强，如猪价旺季前涨价、暑期旅游服务涨价、地缘政治导致油价大涨等。7月PPI同比降至4.6%，除了翘尾下滑外，还与工业原材料价格偏弱有关，包括石油、钢铁在内的生产资料价格环比下滑，可能与紧信用及淡季中的工业品需求走弱有关。但是，由于7月下旬各类政策都出现了积极转向，尤其是财政发力的诉求明显上升，表外监管节奏也有缓和迹象，且我们银行草调了解到一些国有大行对地产与基建积压项目放款提速的情况。这些都有利于紧信用环境的缓解，或能对工业品价格形成支撑，成为接力旅游服务、猪肉反弹等季节性涨价因素的后续通胀推动因素，需密切关注通胀预期变化。
二、主题评论：货币态度与利率倒挂
最近一段时间，利率债曲线大幅增陡，与资金面大幅宽松有关。然而，短端利率快速下行，似乎并未带动长端利率跟随向下，长债走势仍然受制于基建刺激、供给扩张等的担忧。此外，利率之间出现了有趣的多重倒挂特征，例如：资金市场利率低于央行政策利率、同业存单利率低于shibor定价基准、短端中债利率低于短端美债利率等。本周，央行窗口指导传闻带动资金面边际收紧，2季度货币政策执行报告也呈现出谨慎且滞后的宽松态度，这些都使得曲线结构的影响因素变得复杂起来。我们将以几个小问题对这一情况进行梳理和展望。
问1：货币政策执行报告强调“闸门”还是“宽松”？周五公布的2季度货币政策执行报告中，在“下一阶段政策思路”部分，货币政策表述出现了较多变化，主要包括（图表3）：“实施好稳健中性的货币政策”变为“稳健的货币政策要保持中性”、货币供给总闸门由“管住”变为“把好”、增加“坚决不搞‘大水漫灌’式强刺激”、“加强预调微调”增加“前瞻性”要求、流动性“合理稳定”变为“合理充裕”、“保持货币信贷和社会融资规模合理增长”变为“保持适度的社会融资规模”等。
货币政策的表述变化不超预期，更多是既往货币操作与态度的滞后确认。一方面，4月、6月央行两次定向降准，已经释放了不少的中长期流动性，“合理充裕”“不搞‘大水漫灌’式强刺激”等宽松意味较强的表述，在6月末货币政策例会、7月23日国常会等就已经出现。另一方面，本次“货币闸门”等紧缩意味较强的表述虽然重要性提前、被放入了整体政策概述部分，但在7月31日中央政治局会议中罕见提及“货币闸门”，其实已经做出了一些铺垫。
货币政策表述释放的复杂信号，意味着货币宽松也将走向谨慎过程。从7月23日国常会提及“合理充裕”、7月31日中央政治局会议提及“货币闸门”的这个变化过程来看，货币政策态度是在积极维度下有所斟酌的，中央政治局会议具有修正政策预期的倾向性。此外，尽管以往高层谈及“不搞‘大水漫灌’式强刺激”，通常是货币财政双松的征兆，但以往很少用到“坚决”表述，且本次货政执行报告强调短期内需求端“几碰头”，及贸易摩擦、地缘政治、主要经济体货币政策正常化等外部环境明显变化等，意味着当前情境下的“不搞‘大水漫灌’式强刺激”表述更是预示着经济与政策面临高压，这与国内经济的结构性矛盾加剧是有关联的。
那么，宽货币更重要的目的在于调结构与稳信用，如果货币宽松导致流动性大量淤积在银行间与高评级资产上，这显然不是政策合意的结果。而实际情况是2季度超储率已经回到1.7%，之后的7月降准、央行投放等，意味着银行间流动性水位仍然处在很高的水平（图表4）；回购市场“滚隔夜”的现象也在明显增多（图表5），这其实还伴随了加杠杆与高评级套利交易行为。近期交流过程中，我们发现不少投资者由于政策预期的不确定性，而加久期操作比较被动，更多是通过加杠杆来博取息差，这当然也利用了狭义流动性环境大幅宽松的有利条件。
基于此，货币政策继续加码宽松的空间不会很大，需要更多发挥定向疏导、调降社会融资成本的作用。本次货政报告提到了未来要增强MPA考核的“导向性作用”，继续服务于支持小微企业与实体部门的目标。周五银保监会也发文称要“加强监管引领打通货币政策传导机制”，上周五的金稳会二次会议也有相关意思表示。这意味着货币宽松的效果需要更多体现在调降实体融资成本上，而不仅仅是银行间的量价宽松。货政执行报告专栏1对“基础货币与银行间流动性”进行了阐述，表达了货币调控关注“量”（超储率）、价（资金利率）指标，且更多向价格型指标转型的意思。而如果以资金利率水平来衡量，该专栏认为当前银行间流动性水平已经“合理充裕”，这也预示着进一步大幅货币宽松的可能性不大。与之相对的是实体融资成本端的改善并不明显，2季度除了票据融资外的贷款加权利率都在上行，这也是货币政策强调定向疏导的前提。
综合来看，货币政策执行报告表述是既往货币操作与态度变化的滞后确认，且传递了货币宽松可能走向谨慎过程、关注预期管理的阶段。未来一段时间，货币政策继续加码宽松的空间不会很大，需要更多发挥定向疏导资金流向、调降社会融资成本的作用。
问2：利率倒挂的现象是否值得警惕，预示政策或利率拐点？近期市场注意到的利率倒挂情况可以归为两类：其一是市场利率低于政策利率；其二是内部利率低于外部利率。这两者在常理或经验中都不多见，引起了一些市场讨论。将其与利率曲线极度陡峭的情况联系在一起，一个直观感受是因为近期资金及短端利率过快下行，或者政策转向及预期变化过于迅速，那么，这是否预示着未来利率回调及政策修正风险。对此，我们的看法分为两个部分。
首先，前文分析了货币政策很难继续加码宽松，其相反一面是央行同样难以大幅紧缩货币，那么，货币政策转向与资金利率主动大幅上行的担忧其实过虑。在激励层面，货政报告明确提到“几碰头”“几家抬”的说法，既是认识到外部环境的严峻性，也是强调了政策协同的重要性。这种情况下，如果财政积极发力、监管节奏缓和，再配合以显著收紧的货币政策，无疑将加大地方政府与金融体系的工作难度。在空间层面，央行逆回购余额已经为零，MLF到期分布大体是每月月中一次，通过这两个工具紧缩货币的有效性本身存疑，而以往最具效力的回笼资金手段——正回购已经接近4年不曾使用，贸然重启的信号意义未免过强。央行更可能的手段是类似周三的窗口指导，对大行出钱或潜在的“滚隔夜”行为进行管理。
其次，当前利率倒挂现象是宽货币向稳信用过渡第一阶段的必然特征，未来资金利率回调压力更可能是来自于实体有效融资需求的修复，即实体流动性压力向银行间市场的传导。前文分析了近期货币宽松导致流动性淤积银行体系的情况，其背景包括：
其一，信用紧缩到信用稳定需要一个过程，且如果仅以信贷扩张支撑社融平稳，需要货币条件持续偏松，可能加剧初期利率倒挂。我们银行草调了解到大行放款提速的时点在7月19日，即央行定向MLF传闻的次日。即便这些积压项目放款在1周内都已完成，7月23日央行就大量投放了5020亿元MLF资金。从这个时间节奏来看，央行货币投放是更加灵敏与前瞻的。
此外，从信贷扩张与社融增速的测算来看，如果7月新增信贷确实在1.45万亿，社融增速将会回升到10.1%，符合宽信贷以稳信用的方向。但是，如果接下来的单月社融增量只能维持在去年同期水平，那么，全年社融增速仅为9.7%，显著弱于2017年末的11.97%，这似乎不符合货政报告定义的“适度社融”，并且，假设表外融资和去年同期一致，其实已经充分包含了监管缓和的预期。换个视角来看，如果需要社融增速维持在12%附近，接下来的单月社融增量需要高于去年同期大致8000亿元，而这部分资金如果完全依赖表内信贷来对接，意味着额外4万亿的信贷增量，这一信贷额度扩张需要的货币条件不言而喻。这可能也是6月以来，央行MLF抵押品扩容、定向降准、定向MLF安排等一系列积极操作的前提，而这个货币宽松过程也自然会加剧初期银行间流动性过剩，以及市场利率与政策倒挂的情况。
其二，所谓支持小微企业、实体部门的政策在操作层面可能存在障碍，也会放大流动性短期淤积与利率倒挂的现象。从我们地方调研的情况来看，今年受到资本金穿透、消灭多层嵌套与期限错配等监管政策趋严的影响，债转股实际签约与落地节奏是在放缓的。央行6月定向降准以支持债转股，释放的5000亿元资金，据媒体报道也因为资金定价、资金来源、资本计提等问题，而迟迟没有得到启用。也就是说，货币及金融体系内的一系列支持小微企业政策，在具体操作层面还会面临很多政策配合的障碍，这可能影响推进进度、导致资金短期被占用。也是基于此，近期强调政策协同的声音越来越强，近两周也看到了银行债转股拨备可能下调的说法。
此外，同存利率开始低于shibor基准（图表6），背后对应了同存融资主体的变化（图表7）。年初以来，大行与股份行的同存净融资就在明显增多，有利于压低加权发行成本。而大行与股份行同存发行较多，体现了其主动负债的意愿；城商行农商行同存发行较少，体现了金融监管趋严的情况。也就是说，这样的同存利率倒挂更是因为当前政策环境下的融资结构变化。
综合来看，考虑到央行难以大幅紧缩货币，货币政策转向与资金利率主动上行的担忧其实过虑；当前利率倒挂现象，更多是宽货币向稳信用过渡第一阶段的必然特征，未来资金利率回调压力更可能是来自于实体有效融资需求的修复，即实体流动性压力向银行间市场的传导。
閱讀更多 鍾正生 的文章
