在兄弟科技没有发生其他因素之前，这次是最后一次研究该个股。对VB1、VB3、VB5 和VK3几大品种进行了分析，这几大品 种大部分目前维持价格较高位，看好后续市场景气周期。兄弟科技作为国内维生 素的领先企业，公司市场占有率高、行业地位稳定，此轮核心品种价格的相继上 涨将带来公司的业绩增长。
维生素 B1：良好供应格局下的涨价逻辑
目前VB1 约有 50%应用于食品添加剂及医药领域，总体来说，原材料价格波动对VB1生产成本有一定的影响，尤其2016-2017年随着环保压力的加强，上 游原材料生产供应能力的压缩，促进了下游维生素价格的进一步提升。
总体来说，VB1行 业集中度很高，是供给侧集中度最高的原料药之一，寡头间对产能控制和价格维护有较好默契。目前短 期来看，产能没有扩厂的动向，未来一段时间的竞争格局将在现有企业之间展开。 另外，兄弟科技进入VB1 市场较晚，但后发先至的竞争力突出，销量已跃居全球前三。
近期VB1价格稍有回落，但基本维持高位，国内供应略显紧张。VB1的供应格局非常好，生产企业价格 掌控能力较强，后市价格有望维持高位态势。
维生素B3：原材料影响较大，看好后续价格上涨
维生素B3（下称VB3）， 是重要的B族维生素产品，包括烟酰胺、烟酸，主要用于饲料添加剂（67%）、 医药原料药及化妆品（20%）和食品添加剂行业（13%） 。市场需求量呈现持续稳步增长的趋势，市场 前景广阔。
VB3行业集中度较高，其中瑞士龙沙集团的市场占有率达40%以上，美国凡特鲁斯（Vertellus）、 兄弟 科技、印度吉友联位居其后。
近年来烟酰胺全球年需求大致为6万吨左右，国内企业动辄扩建万吨产能的报道令供应面压力山大，供 大于求形势下，2011年下半年起烟酰胺价格自由落体，2012-2015年间低位震荡，2016年触底后破冰 而出。
百草枯禁用令吡啶开工率持续下降，受制于吡啶生产，3-甲基吡啶供应渐紧价格上涨，传 导至烟酰胺厂家，则产量下降成本上升，随着市场库存的消耗，产业链传导影响愈发显现，烟酰胺开始 触底反弹。
短期内吡啶开工率上升可能性不大，VB3价格一直维持成本线徘徊，吡啶生产受限带来的原材料价格上 升，对VB3价格稳步上升提供支撑，看好后续VB3市场价格上涨态势。
维生素B5：供给波动带来的涨价周期
维生素B5（下称VB5）， 是辅酶 A 的成分，参与碳水化合物、脂肪和蛋白质的代谢作用。VB5是重要的 B 族维生素产品，包括 D-泛酸钙、D-泛醇，主要用于饲料添加剂（64%） 、医药原料药及化妆品 （24%）及食品添加剂（11%）行业。
原材料成本占泛酸钙生产成本的60%左右，因此原材料价 格波动对泛酸钙影响较大。另外，泛酸钙成产过程中含氰废水处理难度高，环保压力大。
泛酸钙为典型寡头市场，据博亚和讯统计，供给方面，全球主要有 6 家生产企业，产能 2.5 万吨，目前 开工率高位，产量弹性小；需求方面较为稳定，2016 年全球需求近2 万吨。
目前全球生产厂家主要有 6家，亿帆医药和新发药业的份额最大，合计占比近70%。 在建产能主要是兄 弟科技的5000 吨泛酸钙，根据兄弟科技的最新消息，公司2017年四季度开始放量销售。
目前，泛酸钙市场销售价格仍处于相对高位， 供应方面也相对偏紧。现有厂家亿帆医药和新发药业的 竞争策略对市场影响较大，未来一段时间价格可能会波动相对较大，考虑到环保督查巡视常态化，后续 VB5价格波动仍将维持高位震荡。
维生素K3：原材料涨价驱动价格上涨
维生素K3（下称VK3）， 属于小品种维生素，主要功能是参与合成凝血酶原等，当其缺乏时可引起凝血 因子合成障碍或异常，血液凝固出现迟缓，易出血等现象。VK3产量主要用作饲料添加剂（75%），因 此受饲料业和畜牧养殖业的影响较大。VK3 也可用作医药原料药、食品添加剂、化工原材料等。
VK3的国内需求量约占全球的25%，出口以荷兰、新加坡、德国为主。目前VK3全球竞争格局较为稳 定，主要生产厂家有兄弟科技、绵阳崴尼达、乌拉圭Dirox公司、陆良和平、土耳其Oxyvit公司。兄弟 科技作为行业的龙头，全球市场占有率较高。
VK3整体价格波动较大。2008年以后，产品价格持续在低位，约为60元/kg，多数小企业停产。兄弟科 技VK3与铬鞣剂联产，减少排污降低成本，拥有较大的技术优势。
2017 年 8 月底随着第四批环保督察巡视浙江，兄 弟科技 VK3 生产线进行设备检修，市场上供给骤然下降，价格开始继续上涨。目前VK3 市场价格在 180 元/ kg左右。
短期来看，环保压力还在，原材料价格较高，VK3价格景气度有望持续。长期来看，目前供应商数量较 多，后期利润如果过高，仍存在竞争加剧的风险，后期价格有望保持合理区间。
兄弟科技当前主营业务主要情况：
从价格方面来说，VB1从2014年下半年开始新一轮的上涨，上涨态势一直维持到今天。2014-2016 年 全年市场平均报价分别约为 150、200、320 元/公斤，目前市场主流报价500- 550 元/公斤，未来VB1 行业 没有新增产能，竞争格局稳定，预计价格将维持强势；
2016年下半年，VK3由于上游原材料红矾钠的涨价开始价格上涨，价格上涨态势同样一直维持，报价从 去年下半年 48 元/公斤快速上涨至最高 168 元/公斤。目前铬鞣剂仍处于低迷期，而原材料价格还在不 断上涨，需VK3 分担部分成本压力，预计后期价格稳中有升；
VB5因环保督查，部分供应商开工受限， 受此影响，VB5 价格从今年 6 月的 230 元/公斤一路上涨至 最高约 760 元/公 斤，目前维持350-500元/公斤的价格。近期兄弟科技VB5 投产，预计短期价格会震 荡整理，供需格局方面未来一段时间会保持良好水平，预计后期价格会维持相对强势。
综合来说， 公司在 VK3 领域处于行业领导地位，VB1、VB3、VB5 领域也位于行业前列，与其它企业 在竞争格 局上形成了寡头竞争，受到环保督查巡视常态化的影响，相关品种供给侧受挤压已成长期趋 势，几大维生素品种价格相继上涨带来公司业绩增长。
根据当前合理价格估算公司业绩：(保守计算)
2017年上半年，维生素产品价格相对平稳：
VB1的价格基本在355元/公斤-380元/公斤
VK3的价格112.5-132.5
VB3的价格57.5-72.5
2017下半年需要分三四季度来看，现在的三季度业绩报告已经公布，所以直接考虑四季度的情况：
三季报公布的业绩是：营业总收入107894.74万元,归属于母公司股东的净利润25075.70万元。预计年报业绩:净利润4.44亿
VB5（四季度刚刚投产，供应量较小保守估计业绩）：400t*400元/公斤=1.6亿元
维生素前三季度的综合毛利率是58%，因为下半年的产品价格有所回落，所以给于四季度预估毛利率48%
毛利润为：1.6*48%=0.768亿元
近两年期间费用率差不多为24%，总收入为：0.768*24%=0.184亿元
净利润为：0.768-0.184=0.584亿元
所以保守估计总利润为：4.44+0.58=5.02亿元
当前的股价是16.65元，总市值为90.14亿，动态PE为26.96倍，静态PE为：17.95倍行业动态PE为30倍，行业静态为：22倍，处于低估状态；
那么2017年兄弟科技的合理估值应该为：110亿，对应股价为：20.37元，距离现在还有22.34%的涨幅.
后面的可变因素：
1、产能利用率提升，主要指VB1，VK3。
2、新产能投产，原计划于2017年3月投产的13000吨VB3，5000吨泛酸钙。
3、价格继续上涨，主要是VB3，VK3。VB1已处于高位。
考虑可变因素，预估2018年净利润在10亿元。
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