投资人要善于发现价值，提升价值，实现价值，最好是既帮助创始人成长为一个伟大的企业家，他的公司成为一个伟大的公司，也为你的基金投资人带来好的回报，当然做到了这些，也就为自己的职业生涯打下了很好的基础。

前海母基金执行合伙人 陈文正

以下内容根据陈文正老师在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减。

01

国内股权投资行业发展

创业投资是指投资于未上市的企业，通过股权价值的增加，来实现我们的收益。股权投资把投资延伸到了企业上市之后，泛指在企业各阶段的权益投资，包括对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO、以及上市后各个时期企业进行的投资。常见的基金种类主要包括VC、PE、并购基金、夹层资本等等。

从主流的来讲，投资阶段主要是VC、PE，但是现在并购基金开始发展起来了。原来很多并购基金，通过和上市公司合作，来为上市公司未来的发展服务。但是现在国内开始出现一种专业化的管理人，就是通过投资来控股一家公司，未来通过改善这家公司，实现价值提升，再来寻求投资退出。这种管理人大多来源于跨国公司，有着相当丰富的产业经验，他们组建一个团队，对所熟悉的领域进行投资并控股。

对与上市公司合作的并购基金，财务投资人会关注基金的独立性，会不会因为上市公司过度关注协同性影响基金的财务回报；对独立的并购基金，退出是一个重要考虑因素。

一个基金控制的公司能不能上市？这是一个比较大的问题。因为目前我们的上市审核是强调一家公司的实际控制人是谁，股权是不是稳定，但是基金始终是要退出的。所以，并购基金更多的是控制一家公司以后，通过对业绩的提升改造，卖给一个上市公司或者产业集团。

中国的GP已经进入大洗牌阶段

如今，GP已经进入一个优胜劣汰的阶段。从募资看，2016年，大概有将近1.6万亿；2017年，大概有2.5万亿；2018年上半年，只有几千亿。大家普遍反映募资难了。未来几年将会有一批的GP募不到后续基金，也会有一些僵尸基金，基金在存续期没人好好管了。

投资的整体估值，我们认为会下来。因为面粉比面包贵了。比如有些到美国、香港上市的企业，上市后的市值还不及上市前的估值，A股也有不少发行价低于私募价的；

同时，资源一定会向头部集中。大量的创业企业，可能会面临到后面的募资困难，很难跑出来。而真正能跑出来的，大家都追过去了，大多数钱都在等着；

另外，要耐心淘宝。最好的投资时期，都是在市场行情不好的时候、大家对行业悲观的时候。2008年美国金融危机时，市场资金紧张，那时候得到投资的企业如果发展起来了，那些投资人可获得丰厚的回报。

因为整个市场环境在发生变化，管理的任务也就不一样了。第一个上市周期延长了，现在国内A股门槛进一步提高，以前差不多一周有那么一两家，现在可能一个月只有几家。经济下行，管理压力也会增加，而且你的企业经营业绩不达标，后续融资也就更难了。

对于退出，我觉得A股还是主战场。A股门槛提高了，不到8000万不能上，但是在中国这种市场环境下，中小企业的发展一定会越来越得到国家的重视，所以我觉得A股的IPO政策会发生变化。

现在香港港股有新的规定，AB股同股不同权的可以上，没有盈利的、亏损的生物医药公司可以上。

我觉得AB股同股不同权，有它的合理性。因为一个企业从小到大的过程中，要不断的吸纳外来的资本，那么创始人在利益方面应该稀释，因为资本要获利，投资人要获得相应的回报。但是应该保持创始人对公司有足够的话语权。

另外，未弥补亏损的企业能不能上市？这是我们A股现在遇到的很大的问题。

现在很多公司一到要准备上市了，一定采取保守策略，不敢去打市场，不敢去研发，而是要维持利润的规模。你在前期的很多投入，比如市场的投入，研发的投入是很大的，你后面即使盈利了，要弥补这个亏损，也很难。

所以我认为如果这些方面得到一些修正的话，国内应该是个更好的资本市场，有利于上市企业和投资机构的发展。

02

优秀机构如何脱颖而出？

什么是优秀机构？

谁是优秀机构，大家都有不同的判断，答案也是不一样的。而且，不同的角色对优秀机构的定义也不同。

从管理人的角度来看，被多数同行视为竞争对手的或对标的，是优秀的机构。比如同样是做创投的，同样专注在互联网领域的，他们会绑定几家跟他们构成竞争的公司进行分析，而且对自己的投资经理有要求，比如要求项目覆盖率要达到80%。过一段时间一看，这些项目你们看了没有？投了没有？如果没投，为什么没投？是投不进去、没看到还是放弃？

从投资人的角度来看，首先要看基金回报，IRR（内部收益率）是多少，回报倍数是多少。第二是看影响力。影响力不光是知名度，可能在行业当中，它的投资方向和投资策略会成为其他基金学习的榜样；第三，投资人认同。有的投资机构影响力很大，但是投资人不一定认同；第四是员工荣誉感强。

优秀机构的特点——团队、策略、执行、口碑

✦团队。团队当中一定要有灵魂人物。比如红杉资本的沈南鹏、经纬中国的张颖、高瓴资本的张磊。另外，像深创投这样的国有创投机构，团队是在变化的，但是每个阶段可能会有一个灵魂人物，发展的方法路径可能也不一样。

同时要有核心团队，比如红杉、IDG很多人都出去创业了，但是他们还是有其他的核心成员在，它的一些文化和基因，始终还是保存在那个地方。

另外还要有成熟机制，比如能不能吸纳到优秀的人，有没有一个合理的分配机制等等。

✦投资策略。首先是因势而变，把握行业发展趋势。比如一些美元基金可能最早都是随着互联网科技的发展，一些企业到境外上市发展起来的。到了今天，他们都增加了很多其他的内容，除了和互联网相关的，还有消费、健康等，投资阶段也在扩展。另外在细分领域当中，以前可能to C，现在是to B，更加考虑企业服务。而且他们每年都会检讨投资策略，在大的方向之下，寻找很细分的东西，因势而变。

其次是专注擅长。比如美元基金和人民币基金有不同的基因，可能就是做不同的事儿。另外在团队当中，不同资源的人会专注不同的事。比如在健康领域，有的专注于新药研发，有的专注于器械，有的专注服务，都不一样。

✦执行。

✦口碑。基金在行业中的口碑很重要。有的基金很低调，不参与任何排名，也不去追求任何报道，但是它每期基金都做得挺好，它的规模不断增加，投资人也都很认同，很快就能募起来；有的基金比较注重PR（公共关系），可能是投资人的要求，要有荣誉感，比如投了什么好项目一定要让领导和外界知道，所以每个基金都不一样。

新机构如何脱颖而出？

现在有很多新的GP产生，那么这个机构怎么才能出来，优势在什么地方？我们比较关心以下几个方面。

✦第一，有没有团队。机构刚开始不一定很大，很多投资机构，可能从四五人开始做起，慢慢发展到十几个人，到几十人；

✦第二，有没有钱。有些机构的募资很单一，它就是为某个公司、某个家族或者某个投资人服务，不用去操心募资的事儿，先把业务做起来；

✦第三，项目来源。项目从哪来，项目质量如何。因为股权投资行业的盈利模式，不是自己经营企业，依靠项目团队，靠股权变现，项目退出来挣钱，我们依赖的是项目本身，越广泛越优质的项目来源，才有优中选优的基础，才有好的回报的基础；

✦第四，能给项目提供什么资源。现在A轮都已经抢得一塌糊涂了，那么到后期投资阶段你怎么去抢项目，就要看你能够为项目提供什么资源。

对于新的基金而言，第一期基金可能比较好募。一般来讲，你敢于出来做基金，你都是有准备的。第二期基金相对来讲也比较容易，虽然第一期还没出结果，但是已经投得差不多了。但是第三期、第四期怎么样，拥有影响力的案例特别重要。

一个优秀的基金要能够持续不断地贡献好的案例。为什么大家老记得红杉，因为很多发展起来的企业，红杉都在里面，它有有影响力的案例。当然这跟它的投资方式和投资风格有关系，它会判断好基础，然后投很多赛道。

03

母基金的价值和商业模式

母基金最主要的价值就在于解决了股权投资中GP和LP的痛点。

母基金的作用：

解决股权投资中GP-LP关系的痛点

✦LP的痛点

接触不到优质基金。有很多LP，不知道哪个是优秀基金，或者知道了也不一定投得进去；

风险集中。基金的离散度是很高的，有的回报很好，有的可能就不行。你如果投单个的项目或基金，风险就太过集中了；

回报不稳定。可能某个行业只是在某个阶段的回报比较高，业绩波动较大；

拿不到好的交易条款。LP和GP之间是有博弈的，会有一些条款。如果你不是一个强有力的谈判对手，你可能争取不到更多的权益。

跟踪监督不力。对一般投资人而言，GP是十分主动的角色，一般投资人把钱给基金后，很难对基金的后续运作起到跟踪监督的作用，即使基金出现一些不利于投资人的行为也不容易纠正；

对GP的选择缺乏专业判断力。有些GP会管理很多的基金，尤其在中国，平行基金大量存在。他们可能用各种名目说什么行业不一样，阶段不一样，但实际上它就是同时管理了很多基金。

✦GP的痛点

LP的专业度不够，不能给予GP充分的理解。尤其在全民PE的时候，很多矿老板和房产老板都投资GP了，想挣快钱，但是实际上股权投资行业会受到各种因素的影响，尤其在中国，IPO变化很大，因为对股权投资了解不够，产生很多问题；

LP和GP沟通困难，不能有效整合资源。如果GP能够把很多的LP有效地组织起来，可能会给GP带来帮助。比如我们开个合伙人大会，我们的LP来了，看到很多感兴趣的基金，他会再去投资。如果资源整合较好的话，也会为GP本身的业务发展，以及所投资的企业带来一些资源和帮助；

缺乏长期稳定的资金来源。现在有很多基金，如果是个人或者民营企业投资，都要求资金要一次到位。尤其是大的机构，更担心前面有钱后面没钱，实际上这对大家并不一定有利，对投资人来讲，我的钱没得到有效的利用；对GP来讲，钱闲置在账户上没投出去，影响IRR。在当前的形势下，很多投资人遇到了困难，一些民营投资人原来可能有很多钱是银行放出来的，但是在资管新规和去杠杆的影响下，现在银行不给放钱了。

缺乏机构LP，投资者小而散，短钱长投。对GP来讲，投资者小而散的话，工作很难做。另外，有一些投资人的投资跟上一期的资产回报有关。他就想试图赚了钱再往后续，短钱长投；

募资周期长，LP后续出资不确定性大。其实GP希望有很稳定的资金来源，能专注于做项目。

母基金的经营管理

基金投资和直接投资相结合，形成了多快好省的商业模式。

母基金选择性直投的核心就是子基金推荐项目。在这个基础之上，母基金真正做到了优中选优，而且项目源比较丰富，投资决策也比较快。母基金通过投子基金和直投项目相结合，为投资人创造更好的收益。

第一，选好子基金。我们可能看了500多个子基金，但是只投了40多个。首先我要保证我的子基金是挑选出来的，在市场上肯定比大多数子基金的回报要高；

第二，我是在选择性直投，每个子基金都不可能百分之百的项目成功，或者回报很高。我们如果能把成功率提高一点，比如把子基金30%的成功率提高到50％，那我这个母基金的回报可能就比一般的基金平均水平要高；

第三，短期资金回报安排。因为我规模大，我可以有流动性的配置，比如我把年初投资人出资的50多亿在一年逐渐投出的资金闲置过程中，做一些短期回报的安排，我就能够产生比一般的基金多两到三个点的回报，尤其在深圳这种经济发展比较好的地方，还是有很多机会做这样的安排。

那么，如何选择子基金？一个是专业性，你得有自己专注的领域；一个是功能性，比如同样的领域，你跟别人是不一样的，有独特的资源；还有一个是互动性，我们的母基金和子基金的联系特别多，我们就是投资经理之间沟通，风控之间沟通，如果他们认同这个基金，说这个基金好，那我们就说这个子基金好。

我们在直投过程当中，最大的益处来源于两个方面。第一，这个项目是子基金推荐的，它通过百里挑一挑出来项目推荐给我们，或者它原来投过了后续融资时推荐给我们，这是个很好的基础；第二，我们有很多子基金，在对一个项目尽调过程中，可以很快获得其他同行对这个项目的看法。

04

优秀投资人要具备这些能力

所谓优秀投资人，一般是指单个投资经理能够持续地投出回报高、影响大的好项目。那么，如何成为优秀的投资人？我根据自己的投资体会，总结了以下几点。

✦第一，勤奋。

有的投资经理经手几个亿资金，到现在也没有什么好业绩。但是也有人可能短短几年就开始独立带团队募投管退了。做投资是体力活苦力活，腿要勤，嘴要勤，脑要勤，我觉得勤奋要放在第一位。

✦第二，学习。

无论你多么专业，经验多么丰富，做投资总是要面对新问题，面向新企业。技术在发展，商业模式也在发展，你如果没有看到新的东西，没有学习新的东西，那这个东西可能已经不是未来的方向，它的成长空间可能就有限，所以学习能力特别重要。

✦第三，圈子。

做投资既要有行业知识积累，又要有行业人脉的积累，这些都需要混圈子。为什么有些投资经理能够单独去管一个基金？他可能是政府圈子好，投资的项目是政府推荐的或者是通过政府的背景去拿的。也可能是在某个领域——比如在医疗器械，把这个圈子混得很熟，哪个企业都看过。项目能看得到，同时也能投得进去，出现问题也能及时获得帮助，所以圈子很重要。

✦第四，识人。

一方面要对创始人能不能把事做成的方方面面有了解，如经验、资源、知识、性格等等，比如说有的人可能是适合产品型创业，有的人可能适合模式类创业；

另一方面要对创始人的价值观、道德有了解，要不然投资人的利益不一定能得到保证。现实中出现过，投资人对创始人做了很大的支持，创始人也成功了，但是投资人最后可能没挣钱。企业发展了，人家可能七拐八拐，把你的权益不知道甩到哪去了。

另外，有些创始人根本不把投资人放在眼里，总觉得投资人是在靠他，遇到问题的时候，不考虑投资人的利益。

✦第五，判断趋势，化繁为简。

要对趋势有判断，投资是投未来，趋势对了，事半功倍。勤奋和深度思考哪个更重要？我觉得要站在不同的角度去说。有时候没有方向的勤奋，可能确实效果不好，就跟我们选不同的投资领域一样，它的天花板是不一样的。

比如人工智能，早期和现在研究人工智能的可能已经不是一拨人了。有些东西你要投了可能就是先烈，也可能正好赶上时机。

✦第六，沟通。

这种沟通既有外部的，又有内部的。你怎么获取信息，怎么处理问题，不同的方式得出的效果可能截然不同。

✦第七，公正。

这关系到对内对外能不能走远。对内来讲，你是不是一个职业操守比较好的人；对外来讲，你是不是一个公平，或者按照一个合理的方式做事的人。如果一个机构在市场上不以公平、公正的方式对待别人，可能在未来的发展中遇到的阻力会比较大。做人也是一样。

投资人要善于发现价值，提升价值，实现价值，最好是既帮助创始人成长为一个伟大的企业家，他的公司成为一个伟大的公司，也为你的基金投资人带来好的回报，当然做到了这些，也就为自己的职业生涯打下了很好的基础。

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